疏通貨幣政策傳導機制 提高金融支持實體經濟力度

曾剛

2018年以來，在監管強化及實體經濟供給側結構性改革持續深入的背景下，金融對實體經濟的支持力度較為疲軟，主要表現在2018 年以來，廣義貨幣（M2）供應量增速和社會融資規模增速屢創新低，6月末的增速已非常接近名義GDP。這不僅加大了宏觀經濟下行壓力，而且可能導致杠桿率被動抬升，與“控杠桿”的政策初衷相悖。為此，疏通貨幣政策傳導機制，引導銀行體系合理充裕的流動性支持實體經濟發展，成為當前宏觀調控的重心。

前期貨幣政策及效果

在“防風險、去杠桿”的政策基調下，2017年，人民銀行和金融監管部門分別通過MPA考核、“三三四”專項檢查等多種措施抑制影子銀行規模的增長，對金融整體運行產生顯著影響：宏觀流動性明顯收縮，M2增速大幅下滑，2018 年6月，M2同比增速達到歷史最低的8%，較2017年下滑0.3個百分點，較2016年底的增速下降3.3個百分點。社會融資規模增速也有所下滑，但在表內信貸穩定高增的支撐下，下滑幅度略小于M2增速的下滑幅度。2018年8月，社融同比達到最低，為10.1%，較2017年末大幅下降2.4個百分點。流動性的邊際收縮為企業部門杠桿率下降創造了條件。根據國家金融與發展實驗室的數據，2017年底，中國非金融企業杠桿率下降至152.7%，較2016年底下降3個百分點。“三三四”專項檢查等多種措施抑制影子銀行規模的增長，對金融整體運行產生顯著影響：宏觀流動性明顯收縮，M2增速大幅下滑，2018年6月，M2同比增速達到歷史最低的8%，較2017年下滑0.3個百分點，較2016年底的增速下降3.3個百分點。社會融資規模增速也有所下滑，但在表內信貸穩定高增的支撐下，下滑幅度略小于M2增速的下滑幅度。2018年8月，社融同比達到最低，為10.1%，較2017年末大幅下降 2.4個百分點。流動性的邊際收縮為企業部門杠桿率下降創造了條件。根據國家金融與發展實驗室的數據，2017年底，中國非金融企業 杠桿率下降至152.7%，較2016年底下降3個百分點。

不過，在穩杠桿取得顯著成效的同時，也出現一些值得關注的問題：需求數據全線下滑。截至2018年8月，固定資產投資累計同比僅5.3%，較上年同期下降3.3個百分點；社會消費品零售總額累計同比為9.3%，為2003年以來的最低水 平；受中美貿易摩擦影響，貿易順差收窄。截至8月，今年的貿易順差累計共1936.59億美元，較去年同期下降逾690億美元?？傂枨笙禄?，疊加中美貿易摩擦，未來一段時間的經濟增長面臨一定的不確定性。信用風險有所上升。融資環境趨緊導致企業再融資環境惡化，因資金鏈趨緊而引發的信用風險有上升跡象。尤其值得關注的是，由于各方面的原因，融資環境趨緊對中小微企業和民營企業的沖擊更為明顯，這與4月份中央財經委提出的 “要以結構性去杠桿為基本思路”，“地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來”的政策目標不完全契合。

截至2018年6月底，共有25只債券違約，違約規模共計253.01億元，違約主體增至13家，超過60%是民營企業。從數據上看，債券違約數量與違約率仍處于較低水平，但在融資環境持續趨緊的背景下，市場參與者心理仍受到較大沖擊。

在上述背景下，為緩解去杠桿對國內流動性的壓力、緩沖貿易摩擦可能對總需求和資產價格的負面影響，合理引導市場預期，并更好實現“結構性去杠桿”的目標，宏觀調控政策在確保穩健中性基調不變的前提下，需要根據實際經濟情況進行預調和微調。

貨幣政策微調及效果

2018年6月24日，人民銀行宣布7月5日下調準備金率0.5個百分點，用于支持市場化債轉股和小微企業融資。6月25日，人民銀行等五部委發布《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》，增加1500 億元支小支農再貼現額度。6月28日，人民銀行發布貨幣政策委員會2018年第二季度例會內容，“松緊適度”“流動性合理充?！薄肮芎秘泿殴┙o總閘門”等用詞引發市場對經濟形勢和貨幣政策取向的激烈討論。7月31日，中央政治局會議提出“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”，以及“把好貨幣政策的閘門，保持流動性合理充?！钡纫?。8月3日，新一屆金融穩定發展委員會第二次會議重點 研究進一步疏通貨幣政策傳導機制，增強服務實體經濟能力問題。

與政策表述的調整相一致，在實際操作層面，貨幣政策從二季度開始邊際放松，監管力度也有所弱化。截至2018年8月末，金融機構超額存款準備金率相比3月末大幅提升；同業拆借和質押式回購等貨幣市場利率也已降至近年的極低水平。從量和價兩個方面看，銀行體系的流動性均保持了合理充裕。但問題在于，貨幣政策的邊際寬松和銀行體系流動性的合理充裕并沒有帶動實體經濟資金供給的改善。2018年8月，廣義貨幣（M2）同比增長 8.2%，分別比上月末和上年同期低0.3和0.4個百分點，離6月份的最低點8%相去不遠。狹義貨幣（M1）同比 增長3.9%，比上月末和上年同期低1.2和10.1個百分點。作為即期購買力代表的M1增速大幅下跌，說明實體經濟有持續下行的趨勢。8月末，銀行信貸同比增長13.2%，與上月末和上年同期基本持平，但與此同時，人民幣存款同比增長僅為8.3%，為歷史最低水平。

從實體經濟的融資狀況看，截至8月末，金融對實體經濟的支持仍顯低迷，疏通貨幣政策傳導機制以提高貨幣政策傳導效力，成為未來一段時間貨幣政策著力的重點。

貨幣政策傳導存在的問題

從理論上講，制約金融體系 （銀行）對實體經濟的支持（信貸投放）的因素主要分為三類：

一是貨幣政策和監管環境。主要有以下幾個方面：首先，貨幣政策對流動性的控制會直接影響銀行可動用資金的數量和成本，進而制約其最終的信貸能力；其次，數量型監管政策（如MPA）對銀行表內外的信用擴張能力形成直接的規模約束；再次，在資本充足率要求下，銀行的資本補充能力也會對表內外信用擴張能力形成制約；最后，對影子銀行的清理，導致表外融資通道被堵，早前依賴這類 道進行融資的主體難以獲得新的資金支持。即便有部分融資轉回表內，也會受到MPA和資本充足率的約束。在資管新規實施之前，銀行開展表外業務的積極性很高，除可以規避資金投向及額度限制的約束外，還可以繞開利率限制擴大資金來源（如保本理財），用表外理財擴大表內存款規模，規避表外業務對資本的占用等。相應地，表外資產回表將對銀行形成“額外”的資本占用。

二是銀行自身的貸款意愿和風險偏好。過去一段時間，隨著供給側結構性改革推進，在過剩產能去除過程中，銀行業信用風險持續上升。截至2018年季度末，商業銀行不良率和不良貸款余額已經連續五年維持“雙升”狀態（2016年末到2018年一季度，不良率曾有5個季度維持不變），其中，強周期行業（能 源、制造業等）和小微企業是信用風險的主要來源。面臨風險的持續上升，監管和管理層對不良指標的考核日趨嚴格，銀行業風險偏好顯著降低，尤其是在小微企業融資方面，出現了一定的畏貸情緒，更多將工作重點放到壞賬的清收上，新業務拓展的動力顯著下降。

三是實體經濟的有效信貸需求。僅從表面上看，實體經濟的融 資需求非常迫切，但與融資供給相對應，就會發現有效的信貸需求（即滿足銀行信貸條件的融資需求）是不足的。一方面，信用風險偏高的中小企業，資質條件難以達到銀行表內信貸的要求。也正因為此，許多中小企業將影子銀行（主要是資管業務）作為一個重要的融資通道，以繞開銀行表內信貸過高的資質要求。在影子銀行被清理“回表”之后，部分中小企業失去了通過表外融資的渠道，但由于缺乏資質又無法以傳統信貸或標準債權等方式獲得融資。此外，在經濟下行周期中，市場風險偏好降低，中小企業受資質信用約束，融資條件通常出現惡化。另一方面，風險低的部門（地方政府和房地產）融資需求受到管控。在去杠桿的背景下，地方政府的債務問題是重中之重，在“開正門、堵偏門”的思路下，對地方政府隱性債務的管控會持續加強。從房地產企業杠桿率居高不下和中央“嚴控房價上漲”的政策導向看，房地產的融資政策在短期也較難改變。實體經濟中這兩個主要融資部門的需求受到抑制，進一步降低了實體經濟的融資總量。

疏通貨幣政策傳導機制的建議

關于如何進一步疏通貨幣政策傳導機制，當前市場的分歧和爭論不少，我們有如下幾個主要觀點：

一是在穩健基礎上，適度強化結構性貨幣政策。去杠桿過程中，貨幣政策受到高度關注，但事實上，作為一種總量政策，貨幣政策關注的核心目標是物價和金融的穩定，在我國當下階段，就是維持穩健中性的貨幣環境，為“防風險、去杠桿”創造條件。從目前情況看，宏觀杠桿率開始趨穩，穩健中性的貨幣環境基本達成。未來工作的重點，應該從總量控制轉向結構優化。也正因為此，中央財經委會議提出了“結構性去杠桿”的新任務。政策組合的重心，也理應從關注總量的貨幣政策，轉向更多元化的結構性政策組合。一方面，綜合使用定向降準、公開市場操作等多種工具保持流動性的合理充裕，根據國內外經濟金融形勢的變化進行預調微調，穩定市場預期、維護金融穩定；另一方面，強化結構性貨幣政策工具的運用，根據供給側結構性改革的要求，加大對小微企業、綠色金融和市場化“債轉股”的支持引導力度。

二是把握好監管的力度和節奏，鼓勵銀行資本工具創新。以資管產品為代表的“影子銀行”由來已久、存量規模巨大，是部分融資主體（尤其是資質不高的主體）重要的融資渠道，也是信用債市場重要的資金來源。因此，在治理方向明確的背景下，監管落地應充分考慮實體經濟的承受能力，不能寄希望在短時間內一蹴而就?？梢钥紤]適度加大過渡期政策的靈活性，以避免出現整個行業在短時間內徹底轉向的預期，進而造成局部市場的踩踏。此外，在資管新規下，大量存量表外融資回表，而同時銀行還需要加大新增信貸投放力度以支持實體經濟，這都會對銀行資本補充造成很大壓力。為此，監管部門應該前瞻性地研究拓展銀行資本補充渠道，除公開市場融資（IPO、再融資、優先股等）外，還應加大資本工具的創新，尤其是非核心一級資本的創新，進一步豐富銀行資本結構和補充的渠道，為提升銀行支持實體經濟的能力夯實基礎。

三是標本兼治，化解地方政府債務風險。一要理清中央和地方財政的關系，解決財權、事權不匹配的問題；二要明確債務的主體和相應權責，做到地方債務誰借誰用誰還；三要杜絕地方政府和地方金融機構對城投平臺債務的兜底行為，以徹底明確城投平臺的融資屬性；四要繼續推進地方政府專項債券的管理改革；五要加強地方政府債務風險監控，嚴控高債務地區的發 債規模，對違約發債、不當發債予以問責。

四是強化預算約束，穩步推進國有企業降杠桿?！皣衅髽I去杠桿是重中之重”。9月13日，針對國有企業預算軟約束問題，中央辦公廳正式發布了《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》。此外，問題債務和無效存量債務的退出不僅是去杠桿的關鍵，還影響長期經濟增長。在預算軟約束尚存在的情況下，存量債務的化解不能依靠貨幣政策，相關部門應協調配合，進一步推進市場化“債轉股”，加快“僵尸企業”債務處置。

五是財政政策更加積極，六是注重支持形成最終需求，為實體經濟創造新的動力和方向。近期的中央政治局會議明確指出，將補短板作為當前深化供給側改革的重點，加大基礎設施領域補短板力度。這就對基礎設施投入提出了新的要求，即提高投資效率，改善結構，并最終形成實際的有效需求，進而實現可持續發展。為此，財政和金融政策應引導相關投資投向符合產業升級方向和經濟可持續發展的產業上，例如在未來具有消費潛力的醫療、教育、娛樂及現代服務業等領域。投資只有符合居民消費升級的需求，才能解決供給側的短板問題，進而為實體經濟創造新動力。