金禾實業(yè)，低估還是市盈率陷阱

夏蟲

在最不景氣的預期下，以產(chǎn)品最低價格或者可能的長期價格來推算，金禾實業(yè)目前的市值并不高估，存在一定機會。

截至2018年10月11日午盤，金禾實業(yè)（002597.SZ）市值86億元左右，動態(tài)市盈率8倍不到。而2018年1月25日，金禾實業(yè)盤中創(chuàng)出了歷史新高28.55元/股（前復權(quán)價），此后股價一路下跌，股價跌幅明顯高于指數(shù)跌幅。究竟是公司被市場低估以至于存在潛在的好投資機會，還是投資中的“市盈率陷阱”？

最不景氣情況下的經(jīng)營測算

根據(jù)公司2018年半年報，公司資產(chǎn)可做如下分類：

第一部分：現(xiàn)金類資產(chǎn)，該類資產(chǎn)未來回報極其有限，包含貨幣資金14.5億元、應收票據(jù)8.5億元，共計23億元；

第二部分：投資類資產(chǎn)，回報比現(xiàn)金類略好但也有限，包括銀行理財6.8億元、公允價值計金融資產(chǎn)2億元、可供出售金融資產(chǎn)1億元，共計9.8億元；

第三部分：生產(chǎn)類資產(chǎn)，這是公司獲取利潤和現(xiàn)金流的來源，包括應收賬款2.5億元、預付賬款1.1億元、存貨3.4億元、固定資產(chǎn)凈值13億元（原值23.5億元）、在建工程0.8億元、無形資產(chǎn)0.9億元、預付工程設(shè)備土地款0.8億元、長期待攤費用0.3億元，共計22.8億元。

從股價走勢和市場當前定價來看，金禾實業(yè)被定位于“周期性公司”。那么，探索一下金禾實業(yè)在不景氣周期下的經(jīng)營極端。

根據(jù)市場邏輯，當前公司所生產(chǎn)的產(chǎn)品處于高景氣度周期，未來將出現(xiàn)顯著回落。對此，假設(shè)未來基礎(chǔ)化工業(yè)務毛利率回落至10%（最低點2009年1.8%情況太過特殊），而精細化工業(yè)務毛利率未來將回落約32%左右。同時參考相關(guān)產(chǎn)品的成本和近年來最低價格，精細化工業(yè)務方面，三氯蔗糖采用的價格，比金禾實業(yè)以外的當前國內(nèi)主流生產(chǎn)商成本28萬元還要低5萬元；麥芽酚價格，歷史低價約為8萬/噸，2017年均價14.5萬/噸；因有其他新競爭者加入，故將金禾實業(yè)未來麥芽酚價格按照歷史低價再折價75%計算；安賽蜜產(chǎn)品競爭格局相對穩(wěn)定，價格未來下降概率極低。綜上所述，生產(chǎn)類資產(chǎn)未來在不景氣周期的經(jīng)營極端態(tài)勢下，預計收入約34.7億元，毛利率21.7%+，凈利潤約4億元。

除了生產(chǎn)類資產(chǎn)，公司現(xiàn)金類資產(chǎn)加投資類資產(chǎn)約33億元，假設(shè)歸還了銀行借款2.4億元，可轉(zhuǎn)換公司債券6億元全部都未能轉(zhuǎn)股，再減去公司回購股份支付掉的1億元，則該類資產(chǎn)大約剩余23.6億元。再考慮上述生產(chǎn)類資產(chǎn)中尚有2000噸三氯蔗糖產(chǎn)能正在建設(shè)中，所需資金約5億元左右；5000噸麥芽酚項目和其它的建設(shè)資金約8.5億元左右，再扣除這部分資金，該類資產(chǎn)最終余額為10億元。假設(shè)此類資產(chǎn)可以獲取約3%的年化收益，則帶來的凈利潤約為0.22億元。

因此，金禾實業(yè)在未來的不景氣周期態(tài)勢下獲取的凈利潤約為4.22億元。自由現(xiàn)金流如果在不額外增加產(chǎn)能情況下，根據(jù)公司商業(yè)模式和歷史情況看，與凈利潤大致相當。而如果額外增加產(chǎn)能，很可能陷入“資本支出陷阱”或“踮腳效應”中——即公司連續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，在競爭激烈的產(chǎn)能競賽情況下，很難彌補一次性的資本支出花費和隨后的重置成本。

以這個凈利潤水平對照目前的總市值，約2.4PB、20PE和2.4倍市銷率，13.4%ROE水平，對于一個強周期、重資產(chǎn)、產(chǎn)品價格高波動性的無差異“砂糖”產(chǎn)品生產(chǎn)商而言，是“有效市場定價”，高于此價格水平則屬于樂觀情緒邊際定價。

競爭力體現(xiàn)在哪里

上述最不景氣情況下的經(jīng)營測算結(jié)果，其假設(shè)條件是：公司過往經(jīng)營情況證實了周期性的存在，未來，這種周期性仍將再現(xiàn)，階段是從當前的極高景氣度周期向極低景氣度周期的變化，表現(xiàn)形式是產(chǎn)品價格的持續(xù)下跌。

這種假設(shè)條件是否成立？答案是不成立。

過去經(jīng)營成果里包含了一個重要的子公司安徽華爾泰化工股份有限公司，它是金禾實業(yè)的收益負擔而非收益貢獻，其產(chǎn)品的高成本低毛利率，抬高了金禾實業(yè)的成本，拉低了整體凈利率水平，并讓公司的周期性屬性加重。

如果把華爾泰的經(jīng)營數(shù)據(jù)倒推回去，假設(shè)金禾實業(yè)簡單除掉華爾泰化工后（不考慮報表合并抵消因素，簡單相減），經(jīng)營差異見表所示。

2017年4月17日，金禾實業(yè)公告，在華爾泰化工全部股權(quán)評估價6.2億元的基礎(chǔ)上，將其持有的55%股權(quán)以3.4億元轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)生投資收益7375萬元。

在剝離了該公司后：第一，從產(chǎn)品范圍角度看，金禾實業(yè)從主要競爭優(yōu)勢領(lǐng)域回到了甜味劑和香精香料行業(yè)，同時基礎(chǔ)化工行業(yè)盈利能力比有華爾泰化工更強；剝離華爾泰化工，是金禾實業(yè)大股東和管理層對企業(yè)競爭賽道的變更，意識到自己在什么領(lǐng)域具有競爭優(yōu)勢，什么領(lǐng)域不具有優(yōu)勢后的明智選擇；第二，從成本構(gòu)成角度來看，金禾實業(yè)的所有產(chǎn)品的選擇，都是為了讓自己擁有行業(yè)的最低成本，放棄沒有相對競爭對手成本優(yōu)勢的產(chǎn)品使得公司在競爭中處于一個更有利的地位，也更有可能獲得經(jīng)濟利益。

再從公司的產(chǎn)品競爭格局觀察產(chǎn)品價格的決定因素。

安賽蜜，金禾實業(yè)具備12000噸產(chǎn)能，2014-2017年毛利率為16.2%、28.3%、36.2%、42.7%。2017年噸不含增值稅銷售均價為近4年最高的3.95萬元。2018年8月，券商研報提到當前含稅5萬-6萬元，相當于不含稅4.3萬-5.1萬左右，8月15日電話會議提到2018年上半年含稅5萬元。產(chǎn)銷全球第一，目前在產(chǎn)的塞拉尼斯最高銷量為金禾實業(yè)的35%。此外，金禾實業(yè)生產(chǎn)安賽蜜，使用硫磺，副產(chǎn)品硫酸近兩年毛利率高達70%左右。據(jù)公司稱收益率最高，廢品處理成本最低。

三氯蔗糖，金禾實業(yè)當前投產(chǎn)1500噸，即將于2018年年內(nèi)投產(chǎn)2000噸。公司持續(xù)擴產(chǎn)，當前戰(zhàn)略是迅速占領(lǐng)市場，達到50%以上的市占率。2017年平均含稅銷售價33.1萬元/噸。

麥芽酚，金禾實業(yè)產(chǎn)能4000噸，產(chǎn)量5000噸。2017年年初，天利海的第二次爆炸，導致了麥芽酚市場完全供需失衡，市場價格從2016年10萬元/噸左右的含稅價一路漲到2017年最高25萬元左右，金禾實業(yè)全年銷售均價不含稅14.5萬元，而每噸成本5萬元不到，這馬上吸引了新和成和萬香國際的進入，這種市場是明顯不穩(wěn)定的。而金禾5000噸的擴產(chǎn)計劃，雖然表明了捍衛(wèi)領(lǐng)域的決心，但潛在進入者已經(jīng)投資的情況下，這一領(lǐng)域必然會消弭毛利。2018年8月，乙基麥芽酚跌倒10萬元/噸，據(jù)稱甲基麥芽酚保持在20萬元/噸，但估計會下降。金禾實業(yè)目前似乎全球最大，但是豐厚的毛利引來產(chǎn)能的瘋狂擴張，悲觀預計未來該產(chǎn)品的毛利率會跌至20%左右，長期價格有望保持在8萬元/噸左右；相應毛利從當下4.7億元跌落至3億元左右。

在估算金禾實業(yè)未來的業(yè)績過程中，采取“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”的簡單估算原則：基礎(chǔ)化工極限16億元/年為極限點起算，所獲毛利假設(shè)可以覆蓋每年3億元的三項費用，而精細化工所獲毛利則全部貢獻利潤，在上述假設(shè)過程中，安賽蜜毛利（4.3萬-2.5萬）×12000噸=2.2億、三氯蔗糖毛利（28萬-15萬）×4000噸=5.2億、麥芽酚毛利（8萬-5萬）×1萬噸=3億。共計10.4億元，毛利約9億元上下。而未來投產(chǎn)的產(chǎn)能，在這個基礎(chǔ)上可視作純增量增加，即凈利潤水平上額外增加。

公司固定資產(chǎn)部分的重置價格約為55億-60億元之間，扣除負債之后公司還剩余10億左右的現(xiàn)金類資產(chǎn)，故公司的當前重置價格約為65億—70億元之間。8億左右的經(jīng)營性負債在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)條件下認定為持續(xù)狀態(tài)。

在10%的年資產(chǎn)回報率條件下，這部分資產(chǎn)的市場回報約為6.5億-7億元/年，而金禾實業(yè)2017年年報不含投資收益的凈利潤為9.54億元，超出這個利潤規(guī)模的部分，可視為公司可持續(xù)的低成本供應規(guī)模優(yōu)勢帶來的超額利潤貢獻。

未來增加的產(chǎn)能，公司大概率可以保持現(xiàn)有的效率水平，可以看做能帶來利潤和現(xiàn)金流的有質(zhì)量的增長。