金融杠桿、經濟增長與金融穩定的思考

李 潔

（中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司，北京 100101）

引言

金融危機的發生主要就是由于金融體系的過度杠桿化。金融危機之后，大規模的去杠桿化使得主要的危機國家的金融體系處于長期的不穩定狀態。通過總結歷史經驗能夠看出，金融杠桿及杠桿的波動對于經濟增長以及金融穩定都有著一定的影響。有研究顯示，去杠桿化會阻礙正常的經濟增長，同時也會伴隨著信貸增長的顯著下降。而在金融長期的繁榮后，去杠桿化以及金融杠桿的波動會使得金融穩定程度降低。

一、去杠桿化以及金融杠桿波動對經濟增長的影響

（一）設定模型并選擇評估方法

為了正確地分析出于去杠桿化以及金融杠桿波動對于經濟增長和金融穩定之間的關系，首先能夠確定出研究的核心變量為去杠桿化以及金融杠桿波動，相對應的，被解釋變量就是經濟增長以及金融穩定。

在研究去杠桿化以及金融杠桿波動對經濟增長的影響時，可以建立起以下的模型，即：

在該動態面板模型中，i為國家，t為時間，Yit為經濟增長，delit為去杠桿化，volit為金融波動，Zit為其他一些有可能對經濟增長產生影響的控制變量，μi表示個體效應，εit代表誤差項。

為了確保研究結果的質量，需要對同時產生變化的反向因果以及偏差進行控制。基于此，筆者使用了系統廣義矩估計對上述動態面板模型進行了分析，對變量之間、變量和殘差之間等的內生性問題進行了控制。筆者還計算了穩健標準誤，使得分析結果可靠性更高。

（二）確定核心變量與控制變量

筆者在進行去杠桿化以及金融杠桿波動對經濟增長的影響的研究與分析時，使用了91國家1985年至今的相關數據進行了研究。當其中的數據缺失值的個數低于3，也就是在時間維度上，數據序列有著90%以上的完整性，則使用插值法的方式將缺失的數據進行補齊[1]。筆者在本次研究中選用的數據均來自于世界銀行的WDI數據庫。

該研究中，核心變量為去杠桿化以及金融杠桿波動。在進行去杠桿化的變量賦值時，對于樣本國家發生去杠桿化的年份標記為1，其余用0來進行標記。利用vol=|cycle|能夠得出金融杠桿波動。當vol的數值增加，金融杠桿的波動程度也就增大，金融杠桿的穩定程度也隨之降低。

筆者在進行其他控制變量的確定時，主要從三個層面進行了選擇：第一，經濟層面，其中包括工業化程度、通貨膨脹率以及資本形成率；第二，金融層面，其中包括存款保險制度以及存款利率；第三，社會層面，其中包括城鎮化率以及人口增長率[2]。

（三）結果分析

分析發現，gdpg即GDP增長率的觀察值為2 730，平均值為0.0364，標準差為0.0425，最小值為-0.1901，最大值為0.3374；pgdpg即人均GDP增長率的觀察值為2 730，平均值為 0.0194，標準差為0.0424，最小值為-0.1971，最大值為0.3034；del即去杠桿化的觀察值為2 730，平均值為0.2414，標準差為0.4280，最小值為0，最大值為1；vol即金融杠桿波動的觀察值為2 730，平均值為0.0374，標準差為0.0601，最小值為0.000，最大值為1.4517；dfl即通貨膨脹率的觀察值為2 550，平均值為0.1964，標準差為2.6139，最小值為-0.2917，最大值為123.3867；ind即工業增加值的觀察值為2 550，平均值為0.2918，標準差為0.1108，最小值為0.0649，最大值為0.7741；cap即資本形成總額的觀察值為2 550，平均值為0.2291，標準差為 0.0877，最小值為-0.0242，最大值為1.5273；r即存款利率的觀察值為2 160，平均值為0.2268，標準差為2.7546，最小值為0，最大值為93.9429；insu即存款保險制度的觀察值為2 160，平均值為0.3819，標準差為0.4860，最小值為0，最大值為1；pop即人口增長率的觀察值為2 160，平均值為0.0158，標準差為0.0112，最小值為-0.0177，最大值為0.0610；urb即城市化率的觀察值為2 160，平均值為0.5227，標準差為0.2394，最小值為0.0687，最大值為1。

將數據納入模型，并結合分析能夠得出：第一，通貨膨脹的水平越高，經濟增長率越低；第二，資本形成以及投資資本的增加使得經濟增長率提升；第三，人口增長對于經濟增長起著促進的作用。結合回歸分析，筆者得出，去杠桿化與pgdpg之間呈現著顯著的負相關的關系。這意味著，在去杠桿的過程中，pgdpg呈現顯著下降；同時，金融杠桿波動對pgdpg產生著顯著的負效應。

（四）穩健性檢驗

將“一國總債務或是總信貸連續三年降幅超過10%”加入去杠桿化的定義中，得到了樣本國家去杠桿化的具體年份。在保證其余的回歸變量不變的前提下，筆者重新進行了回歸分析。結果發現，去杠桿化對于經濟增長的負性效應依舊成立，金融杠桿波動對于經濟增長呈現負向影響依舊成立。

二、去杠桿化以及金融杠桿波動對金融穩定的影響

（一）設定模型并選擇變量

其中，Xit代表與杠桿化以及金融杠桿波動，Zit代表其他可能會引起金融危機的控制變量。當時，Yit=0，則能夠得出：

（二）結果分析

對上述的模型進行回歸分析（具體的數據在上文已有呈現），結果顯示，去杠桿化以及金融杠桿波動與金融危機發生的概率呈現顯著的正相關，說明去杠桿化以及金融杠桿波動降低了國家的金融穩定性。同時，資本形成與金融危機的發生概率呈現出了顯著的負相關，意味著國家資本水平的上升使得金融危機發生的概率降低，對于國家金融穩定有一定的促進作用。

（三）穩健性檢驗

結合上文中新的去杠桿化定義，對本次分析結構的穩健性進行檢驗。結果表明，在新的去杠桿化的定義下，去杠桿化與金融危機發生概率之間的顯著正相關性依舊存在，金融杠桿波動與金融危機發生概率之間的顯著正相關性也存在，其顯著水平甚至有所上升。這意味著，本次分析結果是十分可靠的。

結語

綜上所述，通過建立起不同的模型，對去杠桿化以及金融杠桿波動對經濟增長的影響和對金融穩定的影響分別展開分析。結果表明，去杠桿化以及金融杠桿波動對于國家的經濟增長起著負向的影響；去杠桿化以及金融杠桿波動對于金融危機產生的概率有著正向的影響，降低了國家金融的穩定性。同時，穩健性檢驗證明了這些結論的可靠性。