東亞貨幣合作中人民幣充當貨幣錨的可行性研究

郭大山

摘 要：近年來，隨著人民幣國際化進程的加快，人民幣在東亞地區的影響力逐漸增強，人民幣充當東亞地區錨貨幣的相關呼聲逐漸增多。本文立足現實，分析人民幣充當東亞錨貨幣的可行條件，利用基于卡爾曼濾波的狀態空間模型進行實證分析。結果表明，雖然美元在東亞地區的影響力短期內無法取代，但是相較日元，人民幣的影響力正在增強。下一步，中國應在構建人民幣交易網絡外部性上著力，努力擴大和培養人民幣在東亞地區的使用和持有習慣。

關鍵詞：貨幣合作；貨幣錨；貨幣網絡外部性；貨幣慣性

中圖分類號：F239.65 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2018（6）-0052-08

一、引言及文獻綜述

東亞貨幣合作是大勢所趨。2009年開始試點人民幣跨境貿易結算，標志人民幣國際化揚帆起航。隨著2016年10月1日，人民幣正式進入特別提款權（SDR）貨幣籃子，意味著人民幣國際化進程又向前邁進了一步。人民幣在東亞貨幣合作中應充當什么樣的角色？作為大多數東亞國家最大的區域內貿易伙伴，中國與東亞各經濟體的貿易一體化程度日益提高，同時在人民幣官方舉措推動下，中國與區域內其他國家的投資和金融聯系加強，將人民幣納入名義或實際貨幣籃子似乎成為全球金融危機之后東亞經濟體的必要選擇。本文梳理相關參考文獻，分析人民幣充當東亞貨幣錨的可能性，借鑒行為經濟學參照點依賴相關理論對當前存在問題和困難進行解釋，最終結合實際情況提出政策建議，具有較強的理論意義和現實意義。

對人民幣在東亞貨幣合作中發揮的作用研究中，很多學者認識到了人民幣充當錨貨幣的可行性。如張靜春（2008）認為人民幣應在東亞貨幣合作中發揮建設性作用。陳志昂（2008）實證分析結果表明，美元在東亞地區影響正在逐漸減少，人民幣已經具備了一定的充當東亞地區駐錨貨幣的可能性和條件。李曉等（2009）在2006年研究的基礎上，進一步開展研究也發現，人民幣已經具備成為東亞地區潛在“錨貨幣”的資質和條件。吳秋實等（2013）認為，之前東亞地區可供選擇的錨貨幣主要是美元和日元，人民幣由于中國金融市場不完善及資本市場不開放等因素影響，而難以成為東亞錨貨幣，但是近年來隨著日元地位下降及人民幣國際化進程加快，人民幣將發揮越來越重要的作用。Quah和Crowley（2001）認為近年來中國經濟實力迅速提升，并在區域一體化中逐漸成為東亞產品的主要目標市場，東亞各國家和地區貨幣關系發生巨大變化，人民幣成為該地區錨貨幣的可能性增強。

二、人民幣充當東亞錨貨幣可行性分析

一國貨幣錨就是某個國家的貨幣政策要實現的目標。一般來說，一國貨幣能否成為錨貨幣與該國的綜合國力、國際貿易規模、跨境資本流動的自由流動、金融市場特別是資本市場的完善程度息息相關。

（一）東亞地區貨幣單一盯住美元匯率不可持續

上世紀70年代初，東亞各國家和地區逐漸形成了東亞美元本位的匯率形成機制。亞洲金融危機爆發時期，東亞地區釘住美元機制與美國貨幣政策間的矛盾暴露了這種非正式的釘住美元匯率制度的缺陷。隨后，2008年美國次貸危機爆發，美國為刺激本國經濟發展采取了量化寬松的貨幣政策，美元持續走軟，導致大量熱錢流向東亞等新興經濟體。2014年美聯儲重啟加息，隨著美國經濟復蘇，強勢美元預期逐漸形成，又導致全球資金重回美國，東亞經濟體經濟發展與資金需求嚴重脫節，加重了經濟恢復發展的困難，因此單一的釘住“美元錨”機制不但不能帶來本國貨幣匯率的穩定，還進一步導致本國經濟受制于美國貨幣政策。

（二）人民幣國際化提速，人民幣在東亞地區使用和接受程度明顯擴大

近年來，隨著跨境人民幣業務的開展，人民幣在東亞地區影響力明顯增強。除香港外，新加坡、臺灣、韓國等人民幣離岸中心迅速成長，為該地區人民幣支付提供了相對較充足的流動性。根據SWIFT數據統計，新加坡已經超過倫敦成為世界第二大人民幣離岸中心，人民幣存款在3000億元左右。臺灣及韓國兩地人民幣離岸市場今年發展迅速，其中韓國人民幣存款一度超過1200億元，臺灣目前也在3000億元左右。從境內看，目前國家已經在東亞地區設立多家人民幣清算行，人民幣跨境支付基礎設施逐步完善。國家在昆明設立的跨境人民幣金融服務中心，將進一步提升人民幣跨境結算服務效率，進一步推動人民幣區域化及周邊化。人民幣在東亞地區獲取便利性和接受性以及相關基礎設施的完善必然有利于構建人民幣在該地區的網絡外部性，培養該地區主體以人民幣為錨的交易習慣，推動人民幣發揮更大作用。

（三）人民幣網絡外部性依然是制約人民幣成為區域駐錨貨幣的重要影響因素

影響一國貨幣能否充當錨貨幣的因素諸多，比如國家經濟實力、幣值穩定等，但歸根結底還在于市場主體對該貨幣的預期和判斷。通常來說，人們會更愿意選擇幣值穩定、交易方便的貨幣進行計價結算。布雷頓森林體系瓦解后，美元不僅是東南亞國家的錨貨幣，而且在更廣泛的全球范圍內發揮國際貨幣錨的作用。因此美元實際上是發揮了各國穩定匯率的參照標準和標桿，其匯率波動必然導致東亞在內的主要國家貨幣匯率都會相應調整。雖然近年來人民幣國際化進程明顯加快，加上同時期中國經濟持續發展，人民幣匯率在很長一段時間內保持了穩定的升值態勢，這有利于增加人民幣在東亞地區和國家的影響力，在一定程度上培養了東亞各類市場主體使用和持有人民幣的習慣，但這并不代表短期內人民幣可以取代美元駐錨貨幣地位。美元長期被世界各國用作計價結算貨幣，目前已經形成了較為完備交易網絡，其他非美元貨幣如人民幣，甚至歐元也很難在短期內打破這種交易網絡。而且，東亞國家在長期的對外經濟交往過程中已經習慣了使用美元結算，因此美元短期內很難被取代。

三、美元結算慣性實證分析

根據上面的分析，貨幣交易網絡，即美元交易慣性實質上是參照點依賴效應在該領域的一個實際應用。這種交易慣性一旦形成便會長期發揮影響力。本部分將利用Eiji Ogawa（1998）等人的貨幣效用擴展模型，分析影響駐錨貨幣形成的各種影響因素，進一步說明美元結算慣性及人民幣充當東亞錨貨幣的問題及困難。

（一）模型構建

假設東亞某市場主體A，選擇持有美元（USD）和人民幣（CNY）。其中美元為國際貨幣，人民幣屬于新興市場貨幣。市場主體A所在國家發行的貨幣為一般貨幣，只能用于國內貿易的計價和結算使用。A在對外交往過程中可以選擇使用美元或者人民幣。假設市場主體A選擇美元或者人民幣的效用函數用科布-道格拉斯函數形式，并結合實際情況引入利率和匯率影響因素。效用大小取決于該個體的消費情況及持有兩國貨幣獲取收益的情況。

其中α、β、γ、δ、ε取值均在0到1之間。具體各字母代表含義請見下表2。同時，該市場主體A滿足相關市場預算約束，即以自身的全部財富為上限。需要強調的是，市場主體不管是持有美元還是人民幣，均需支付一定的成本，這可以理解為持有這兩種貨幣由于通貨膨脹或者貨幣貶值而帶來的實際損失。

根據上面模型，市場主體A通過消費和持有美元或者人民幣獲取效用最大化。通過一階求導數可以計算出市場主體A持有美元和人民幣最優數量或者比例，之后根據計算出來的兩國貨幣最優持有量進行比較，經過計算兩國貨幣比值可以用以下表達式計算得到：

（二）錨貨幣影響因素分析——以美元為例

目前美元為世界最重要的國際貨幣，盡管地位有所下降，但仍是東亞地區最重要駐錨貨幣，因此，我們分析影響美元駐錨貨幣效用發揮的影響因素來說明人民幣后續努力和改進方向。

（三）貨幣交易慣性γ數值模擬

2.數據來源

根據上面的公式，γ數值大小主要與美元的名義利率及美元匯率對世界其他主要貨幣匯率的變化情況兩個因素有關。美元對世界其他主要貨幣匯率的變化，我們選擇美元相對歐元、日元匯率的波動情況。根據上面的分析，美元所占比重數據（即的值）應該使用美元在東亞地區多個市場主體的持有情況，但實際上該數據很難獲得，這里我們借鑒Eiji Ogawa（1998）等人的做法，使用國際清算銀行按期發布的外幣跨境負債（cross-border liabilities in foreign currencies）數據。由于人民幣數據目前尚未被國際清算銀行統計，所以本文僅選擇了美元、歐元和日元在跨境貸款中的份額情況。根據圖1所示，美元份額盡管有所下降，但是占比仍然在50%以上，歐元和日元占比分別在20%和10%左右。關于美元名義利率，根據數據的可獲得情況，我們選用美國三個月國債收益率，但該指標原始數據為日度數據，經處理后調整為季度數據。關于美元匯率的變動，首先將歐元兌美元及日元兌美元的匯率分別環比，計算出每一期美元相對于歐元及日元的變化程度，再次分別以歐元和日元份額比例為權重，進行加權平均計算出美元的匯率變動情況，即公式中s的數值。

3.γ數值的估計

根據γ的計算公式，利用計算得到的美元匯率變動數據（s）和美元名義利率（i）對γ進行估計，得到結果如表3。根據對γ數值的估計，我們進一步分析美元貶值情況下，貨幣慣性對美元份額的影響。首先借助Matlab軟件繪制二者之間關系圖。根據上面的估計，在99%的置信區間下，γ數值在0.55和0.69之間，因此為分析簡便選取γ=0.58、0.61、0.63三種情況。如圖2所示，當美元匯率貶值從1%增加到4%時，美元份額下降并不明顯，僅從65%-69%下降至52%-60%之間，即使美元貶值5%，美元的份額仍舊保持在占比50%以上，這可以解釋為什么近年來雖然美國經濟地位下滑，美元明顯疲弱情況下，美元的駐錨貨幣地位并未明顯下滑。由此可見，美元短期內不會因為美元匯率的貶值而失去世界駐錨貨幣的地位。美元交易慣性及長久以來培育的美元交易習慣決定了短期內美元在世界貨幣地位難以撼動。

（四）應用與啟示

根據上面的分析，雖然短期內人民幣很難在東亞地區取代美元充當主要的錨貨幣，但是人民幣還是存在一定的機遇。目前人民幣面臨的主要困難是交易網絡，即在東亞地區的使用和交易習慣有待進一步形成。Meissner和Nienke（2009）的研究也表明，貨幣交易的網絡外部性是影響一國貨幣能否成為駐錨貨幣的首要因素。另外一個問題，隨著中國進入新常態發展，人民幣匯率一改過去的穩定升值態勢，雙向波動雖然是市場常態，但是這卻不利于國際化初期的人民幣走出國門。因此人民銀行可以借著國家“一帶一路”倡議的實施，鼓勵有真實交易需求的人民幣資金走出去，去逐漸構建人民幣在東亞的交易網絡。同時，進一步推動人民幣匯率市場化改革，完善匯率調整機制，讓更多的市場力量去與美聯儲加息等不利事件進行博弈，增強人民幣匯率抗壓防風險的能力，逐步取得市場主體的信任。

四、人民幣充當東亞駐錨貨幣情況的實證分析

上面兩部分雖然從理論和實證兩個方面說明了人民幣充當駐錨貨幣的困難，但并不意味著沒有一點機遇。2009年國家推動人民幣跨境貿易結算試點以來，人民幣國際化進程明顯加快，特別是在東南亞國家和地區影響力明顯提升。為更清晰考察人民幣在東亞地區的影響情況，本部分進一步進行實證分析。主要研究思路是選取指標進行回歸分析，通過系數大小初步判斷人民幣匯率變動對東亞貨幣變動的影響程度。利用基于卡爾曼濾波的狀態空間模型，進一步分析單位人民幣匯率的變動對其他貨幣的變動造成的影響。

（一）指標選擇與樣本空間說明

選取國際清算銀行定期發布的2009年7月1日至2017年12月31日間人民幣（CN）、日元（JP）、美元（US）、歐元（XM）匯率、菲律賓比索（PH）、新加坡新元（SG）、泰國泰銖（TH）、馬來西亞林吉特（MY）、印尼盾（ID）、韓元（KP）、新臺幣（TW）日度有效匯率指數，然后對其進行取對數處理。

（二）平穩性及協整檢驗

1.平穩性檢驗。對于時間序列數據，在開始回歸之前首先要確定該時間序列是否穩定。經檢驗原序列不穩定，但經過取對數和一階差分后，均為一階單整的時間序列，結果見表4。

根據上面的分析，模型對原序列去對數后，各時間序列的ADF值均在10%顯著水平下的臨界值，因此原時間序列不平穩，經過一階差分后，各時間序列ADF值在1%顯著水平下拒絕原假設。因此可以判斷，上述指標均為一階單整序列。

2.協整檢驗。經過上面的分析，各指標均為一階單整序列，因此可以進行協整檢驗。協整檢驗可以判斷時間序列之間是否存在長期均衡關系。本文使用E-G兩步法。其主要方法是對時間序列進行回歸，然后對殘差序列進行ADF平穩性檢驗，如果平穩則表明時間序列存在協整關系，否則協整關系不成立。根據分析，回歸方程后殘差序列是平穩的，表明存在協整關系，因此可以進行下一步分析，具體結果如表5。

（三）人民幣匯率變化對各國匯率的短期影響——基于卡爾曼濾波的狀態空間模型分析

1.空間建模。狀態空間方法是一種時域方法，引入了狀態變量的概念，用狀態方程描寫動態系統。狀態空間模型由狀態方程和測量方程構成，主要是通過輔助變量來表示一個多元的時間序列，采取卡爾曼濾波這種比較有效的遞歸算法，有助于對一些不可觀察的變量進行參數估計。貨幣匯率的波動包含了市場主體預期等不容易被觀測的因素，因此使用狀態空間模型可以很清晰的看到，隨著時間序列的變化，人民幣、美元、日元等主要貨幣對東亞貨幣的影響和變化情況。狀態空間模型一般建模如下：

2.實證結果分析

利用OLS為上述狀態方程的參數c和μt賦予初始值，利用一階自回歸模型為上述4個狀態方程的參數αi、βi和ξi，t（i=1，2，3，4）賦予初始值，狀態空間模型估計出的4個狀態方程系數Z統計量均顯著。

（1）對印尼盾的短期影響

根據可變參數的估計結果，四種貨幣對印尼盾的影響都是反方向的。影響最大的是美元，系數為0.16，其次是日元0.08，再次是歐元和人民幣，系數分別是0.07和0.06。這說明自2009年以來美元對印尼盾的影響最大，這一點符合現實，美元的影響力雖然下降，但是對印尼盾的波動影響短期內不會有太大變化。從圖3可以看出，四種貨幣對印尼盾的影響最初波動較大，隨著時間的推移逐漸趨于平穩。人民幣雖然2009年以來國際化進程加速，但是對印尼盾的影響有待進一步加強。

（2）對菲律賓比索的短期影響

根據可變參數的估計結果，只有人民幣對菲律賓比索的影響是正方向的，系數為0.29，美元、歐元和日元均為反方向的，系數分別為-0.45、-0.12、-0.1。如果從絕對值來看，人民幣的影響力排在美元之后、歐元之前。這說明人民幣對菲律賓比索的影響正在逐漸形成，已經超越了日本和歐元的影響。

（3）對新加坡元的短期影響

根據可變參數的估計結果，除美元外，人民幣、歐元和日元兌新加坡元的影響均為正方向。從絕對值來看，對新加坡影響最大的是人民幣，影響是0.68，其次是美元、日元和歐元。人民幣對新加坡元的影響超越美元，雖然分析結果有一定的出入，但至少說明人民幣在新加坡還是具有一定影響力的，因為近年來新加坡已經發展成為除香港外的最主要的人民幣離岸市場，帶動了當地對人民幣的使用的認可程度。

（4）對泰國泰銖的短期影響

根據可變參數的估計結果，除美元外，人民幣、歐元和日元兌泰銖的影響均為正方向。如果從絕對值來看，對泰銖影響最大的是美元，影響系數是0.38，其次是人民幣、日元、歐元，系數分別是0.18、0.17和0.14。對泰銖影響最大的主要還是美元，人民幣和日元對泰銖的影響差不多。這說明在泰國，人民幣與日元的使用存在一定競爭性。

（5）對馬來西亞元林吉特的短期影響

根據可變參數的估計結果，人民幣、美元、歐元及日元四種貨幣對林吉特的影響均是反方向的。從絕對值上看，美元對馬來西亞林吉特的影響最為明顯，系數為0.94，其次是人民幣，影響系數為0.66，再次是歐元及日元，影響系數分別為0.61和0.19。在馬來西亞，人民幣及日元的影響均在0.6左右，因此兩種貨幣同樣存在一定的競爭。

（6）對韓元的短期影響

根據可變參數的估計結果，人民幣和美元對韓元的波動為正方向，歐元和日元為反方向。從絕對值看，美元對韓元的影響最大，影響系數為0.21，其次是日元，影響系數為0.18，之后是人民幣和歐元，影響系數分別為0.13和0.08。盡管今年中韓兩國跨境金融經濟合作取得明顯進展，但總的來說，日元對韓元的影響更大，人民幣要趕上日元，還需進一步采取措施，增強在韓國的影響。

（7）對新臺幣的短期影響

根據可變參數的估計結果，四種貨幣對新臺幣的短期影響同韓元相似，人民幣和美元對新臺幣的波動為正方向，歐元和日元為反方向。從絕對值看，美元的影響仍然最大，影響系數為0.18，人民幣和日元影響類似，影響系數分別為0.91和0.86，歐元為0.1。

（四）結論與分析

從上面的分析可以看出，對東亞地區影響最大的短期內仍然主要是美元，人民幣在短期內想要取代美元存在較大難度，但是自從國家2009年推行跨境人民幣結算以來，人民幣國際化進程取得了明顯的進步，人民幣對東亞地區的影響明顯增強，特別是在韓元、新臺幣、馬來西亞林吉特等貨幣的影響上已經超過了日元的影響力，但是對印尼盾等貨幣的影響進一步提升空間仍較大，與日元存在較為明顯的競爭。

五、下一步人民幣充當東亞錨貨幣路徑選擇與政策建議

（一）擴大與東南亞國家的貨幣合作開放程度

擴大人民幣在東南亞國家的使用廣度和深度，可從以下三個方面入手：一是在貿易中鼓勵使用人民幣進行結算和支付，借助國家“一帶一路”建設等舉措，鼓勵中國企業走出去，加強與東南亞國家的經貿往來，同時培養兩地企業人民幣結算習慣，進一步提高人民幣在東南亞地區的影響力和使用接受程度。二是盡快從國家層面與東南亞各國簽訂貨幣合作開放的協議，目前我國已與馬來西亞、印度尼西亞、新加坡和泰國簽訂了雙邊本幣互換協議，與越南簽訂了雙邊本幣結算協議，在新加坡建立了人民幣離岸市場，我們可以借助這些有利條件，進一步深化與上述國家的貨幣合作，并盡快與其他東南亞國家建立雙邊貨幣合作機制。三是加快人民幣成為東南亞投資資產和東南亞國家的主要儲備資產，這就要求人民幣與其他貨幣的可兌換，便于投資者調整投資資產組合。

（二）發展壯大東亞地區離岸人民幣市場，為境外方提供充足的人民幣貨幣錨工具參照系

離岸金融中心是一國貨幣進行自由兌換的重要載體和渠道，也是一國貨幣轉換成國際清償力的重要機制。如果沒有離岸人民幣金融中心，人民幣自然也就不會在境外廣泛流通和使用，也難以真正成為其他貨幣的錨貨幣。因此，在加快中國香港、新加坡等傳統人民幣離岸金融中心建設的同時，應該尊重市場需求，積極推進韓國、臺灣、泰國等新興人民幣離岸市場的建設以便促進人民幣境外有序循環，促進人民幣在貿易結算中的定價能力，促進人民幣投資工具體系的形成，拓展人民幣國際貨幣職能的使用層次，提高人民幣的境外接受度。

參考文獻

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Abstract：In recent years， with the accelerated internationalization of RMB， the influence of RMB in East Asia has gradually increased， and the related calls for RMB to serve as the anchor currency in East Asia have gradually increased. Based on the reality， this paper analyzes the feasible conditions for RMB to act as the East Asian anchor currency， and uses the state space model based on Kalman filter to prove analysis. The results show that the influence of the dollar in East Asia can not be replaced in the short term. However， compared to yen， the influence of RMB is increasing. The next step， China should build RMB exchange network externality ，and make efforts to expand and cultivate the habits of using and holding RMB in East Asia.

Keywords：monetary cooperation；currency anchor；currency network externality；currency inertia

責任編輯、校對：岳寧