淺析貴州茅臺高現金股利政策的原因

楊敏 胡北忠

[摘 要] 投資人將資金投資于上市公司，一方面可以通過出售股票獲取價差，以資本利得的方式實現投資回報，還可以通過被投資企業分配的現金股利取得投資回報。企業現金股利分配的高低不僅會影響企業股價的變動，還能促進投資人對高現金股利企業進行長期投資和價值投資，促進企業可持續的發展，給投資人帶來穩定長久的投資回報。從資本市場發展的角度來說，高現金股利政策還能夠增強資本市場的投資活力。從股東權益價值最大化的角度來說，高現金分紅能夠在一定程度上抑制代理人過度投資行為，避免代理人將企業盈余的資金投資到風險過大或者凈現值為負的項目，從而造成股東權益的減少。文章以我國A 股市場最優質的上市公司之一貴州茅臺（600519）為研究對象，以2001年至2015年巨潮資訊公布的貴州茅臺年報數據為基礎，具體從財務狀況、股權結構兩方面對貴州茅臺高現金股利政策進行分析，探討貴州茅臺能保持高現金股利分配的原因以及得到的啟示。

[關鍵詞] 貴州茅臺；現金股利；利潤質量；股權結構

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 15. 007

[中圖分類號] F275；F810.42 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）15- 0021- 03

1 案例簡介

2001年7月31日，貴州茅臺股份有限公司在上海證券交易所公開發行普通股，募集資金19.98億元。貴州茅臺從2001年上市以來一直保持著很好的經營狀況，凈利潤從2.28億增長到165億，實現了量的突破，質的飛越。貴州茅臺在保持快速發展的同時給予了股東豐厚的投資回報。通過整理貴州茅臺年報資料可知，貴州茅臺從上市以來一直實施現金股利和股票股利政策，具體分配方案如表1所示。

2011年和2012紅利分配方案是每股0.399 7和0.641 9；2013年和2014年不僅派發了每10股0.437 4的現金股利，并且還每10股派送1股股票股利。2015年，貴州茅臺的現金股利再創新高，實施了每10股61.71元的高現金股利政策。

2 貴州茅臺實施高現金股利政策的原因

根據現代財務管理理論，企業選擇高現金股利政策需具備以下兩個條件：一是企業要實現盈利；二是企業需具備大量的自由現金流量。

自由現金流量猶如企業流動的血液，為企業提供增加的營業資金和資本支出，是企業經營發展離不開的重要因素。如果企業自由現金流量不充足仍進行現金分紅，不僅會影響企業可持續的經營和發展，還會降低企業價值。所以，自由現金流量的多少決定了能否實施高現金股利政策的決定性因素。貴州茅臺2103-2015年自由現金流如表2所示。

2.1.1企業利潤來源的穩定性分析

企業的營業利潤質量，主要是指企業實現營業利潤方式的優劣程度。企業的營業利潤主要包括通過主營業務收入實現的利潤和通過其他業務收入實現的利潤等。企業通過主營業務收入實現的利潤占營業利潤的比例越大，說明企業的營業利潤越穩定，可持續盈利的能力越強。

通過對貴州茅臺利潤表的分析后發現，貴州茅臺從2001年至2015年，貴州茅臺主要是通過主營業務收入實現企業的營業利潤，主營業務收入占營業收入的比例高達90%，其他業務收入和營業外收入占營業收入的比例不足10%。從產品角度來分析，貴州茅臺的產品類別主要劃分為茅臺酒和系列酒，茅臺酒是企業最主要最重要的產品。2013年至2015年銷售收入中，銷售系列酒產生的收入非常低，主要是以銷售茅臺酒而取得絕大部分的銷售收入。貴州茅臺近三年主要通過銷售主營產品而持續獲利。所以貴州茅臺的利潤結構非常好，而且核心利潤由主營業務產品形成，利潤來源波動幅度不大，穩定性高。

2.1.2 企業利潤成長性分析

營業收入增長率是衡量企業利潤成長性的重要指標，該指標是一個相對指標，剔除了企業規模對營業收入變化的影響，更能夠反映企業的發展狀況。

貴州茅臺從2013年至2015年的營業收入增長率的趨勢是：2013年營業收入增長率最高，然后2014年大幅度降低，到2015年有所回升，但回升幅度不大。對于貴州茅臺利潤成長性，總體來說不算特別好。說明企業已進入成熟期，接下來的利潤增長率也將難以有大的突破，保持現狀或者緩慢上升的可能性比較大，但只要維持目前的增長狀態，仍能夠為企業提供大量的自由現金流量。

綜合以上分析，貴州茅臺主要的利潤來源利潤是公司銷售主營業務產品而獲得的利潤，也是公司高自由現金流量的原動力。而公司的利潤成長性尚有欠缺，不過對于這樣一家發展周期處于成熟期的企業，能保持營業收入增長率的持續增長，即使增長緩慢，也不會對企業整體的利潤質量產生太多影響。總體來說，貴州茅臺較高的利潤質量是高股利政策的前提和動因。

2.2 貴州茅臺股權結構

通過查詢貴州茅臺年報資料可知，貴州茅臺的第一大股東是中國貴州茅臺廠（集團）有限責任公司，但最終的實際控制單位是貴州省人民政府國有資產監督管理委員會，其他前10大股東均為投資基金或者公司法人。這樣的股權結構，使得貴州茅臺的權益資金相對穩定，并且都是理性的價值投資。對于價值投資人來說，企業的高現金股利政策不僅能夠穩定的回收投資資金獲取投資回報，還能通過高股利政策吸引更多的理性投資者投資該企業，促進企業長久發展，從而創造更好的業績和紅利來回報投資者，使得股東權益最大化。

再者，公司的控股股東為國資委，通過現金股利的方式，既不會影響股權結構，失去控制權，還能從被投資企業獲得投資回報。另外，可能會因為國資委缺乏資金轉移渠道、相關的資本運營活動和專業化資本運作人才而無法通過關聯交易的手段直接從上市公司轉移資金，高派現的股利政策就成為其首選。所以貴州茅臺這種特殊的股權結構是其高現金分紅的原因之一。

3 貴州茅臺高股利政策的啟示

通過對貴州茅臺高股利政策的分析，自由現金流量的高低決定了企業是否能夠實施高股利政策。而提高企業的自由現金流量，就得提高企業營業利潤的質量，發揮主營業務產品的獲利能力，打造企業核心產品，使得產品不可替代或者難以替代，不斷提高企業的核心競爭力。企業具有了高競爭優勢，才能使得公司可以持續擁有保持高盈利空間的能力和長期穩定發展的能力。同時，貴州茅臺成功的經驗說明，一個成功的企業需要具有清晰的戰略目標，堅持核心產品的開發和發展，并具強的戰略執行能力。這樣才能保持良好發展，活動大量自由現金流量。唯有如此，持續而高額的現金分紅才能得以實現和保持。最后，貴州茅臺之所以在白酒行業能夠獨領風騷，很重要的一方面取決于貴州茅臺所處的地理優勢和環境優勢。優質水源和適宜的氣候是貴州茅臺無可替代的地理優勢。然后，隨著經濟的發展，自然環境不斷惡化。雖然貴州茅臺已經投入一部分資金進行環境保護，但力度仍是遠遠不夠的，為了企業長久的發展，企業經營所得的自由現金流量除了維持自身經營和回報股東以外，投資于環境保護和污染治理也是非常必要的。

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