A股與美股退市的4點區(qū)別

董登新

A股“1元退市標(biāo)準(zhǔn)”的規(guī)范表述應(yīng)為“公司股票連續(xù)20個交易日收盤價的平均值低于1元的，證券交易所應(yīng)當(dāng)終止其上市交易。”

今年10月18日是A股市場值得紀(jì)念的一個重大日子。中弘股份（000979）因連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股1元面值，將面臨深交所直接對其做出終止上市的決定。這將是A股市場股價退市的第一例，它標(biāo)志著股民“用腳投票”時代的到來，也標(biāo)志著A股市場漸趨成熟，今后將會有更多的垃圾股自覺、自愿地服從高效精準(zhǔn)的退市標(biāo)準(zhǔn)。

股價退市標(biāo)準(zhǔn)

不過，也許有人心存僥幸或疑慮：中弘股份是否有可能通過“縮股”機制來逃避股價退市的命運？答案是：沒有半點可能。

股價退市標(biāo)準(zhǔn)是市場化程度最高的退市標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)投資者普遍、持續(xù)地拋售某只股票，并使其股價低于某一價格標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到法定時間長度時，證交所便可認(rèn)定其已失去掛牌資格，應(yīng)當(dāng)無條件強制退市。這是監(jiān)管層及證交所賦予投資者對垃圾股退市的一種表決權(quán)。不過，這一表決權(quán)不是“用手投票”的結(jié)果，而是“用腳投票”（拋售）的結(jié)果。

股價退市標(biāo)準(zhǔn)源自美股的1美元退市標(biāo)準(zhǔn)。眾所周知，美股退市標(biāo)準(zhǔn)的實際名稱是可持續(xù)掛牌最低標(biāo)準(zhǔn)（Continued Listing Standards），它與A股理解的退市標(biāo)準(zhǔn)有所區(qū)別。

美股退市標(biāo)準(zhǔn)與首次公募掛牌標(biāo)準(zhǔn)（IPO Standards）完全對稱，無論是紐約證交所，抑或納斯達(dá)克（NASDAQ）都是如此。例如，在IPO標(biāo)準(zhǔn)上，美股一般設(shè)有3～4套量化標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)公司IPO時，只需滿足其中1套標(biāo)準(zhǔn)的全部數(shù)量指標(biāo)，就可以持續(xù)掛牌、不退市；相反，在退市標(biāo)準(zhǔn)上，它們也設(shè)定了相應(yīng)數(shù)量的可持續(xù)掛牌的最低量化標(biāo)準(zhǔn)，只要上市公司滿足其中1套標(biāo)準(zhǔn)的全部數(shù)量指標(biāo)就必須強制退市。

在美股IPO的最低股價標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定上，紐約證交所與納斯達(dá)克的3個子市場之間有所差異，但均不低于2美元。在股價退市標(biāo)準(zhǔn)（即可持續(xù)掛牌的最低股價標(biāo)準(zhǔn)）設(shè)定上，紐約證交所與納斯達(dá)克的3個子市場完全統(tǒng)一，均設(shè)定為1美元退市標(biāo)準(zhǔn)。

美股退市追蹤

根據(jù)美國耶魯大學(xué)麥西教授多年來對美股退市的跟蹤研究，1995—2005年，美國三大全國性證交所共有9273只股票摘牌（退市），其中，紐約證交所（NYSE）共退市1906家，納斯達(dá)克（NASDAQ），共退市6257只，美國證交所（AMEX）共退市1010只。

根據(jù)退市原因分析，強制退市與主動退市的數(shù)量各占一半。主動退市的原因包括兼并、私有化、在證交所之間轉(zhuǎn)板等；強制退市的原因則是達(dá)不到可持續(xù)掛牌的最低標(biāo)準(zhǔn)。

以1998—2004年的數(shù)據(jù)為例，這7年中，紐約證交所共有1381只股票退市，其中，主動退市高達(dá)1032只，強制退市僅為349只；此外，NASDAQ共有4133只股票退市，其中，主動退市與強制退市分別為2037只和2096只。

再以1999—2002年美股強制退市數(shù)據(jù)為例，這5年NASDAQ共有1350只股票強制退市，其中，1美元退市共有681只，正好超過一半的比例；這5年紐約證交所共有239只股票強制退市，其中，1美元退市共有123只，也超過一半的比例。

無論在NASDAQ，還是在紐約證交所，1美元退市的股票數(shù)都占到了美股強制退市數(shù)量的一半以上。這是市場化的力量，也是市場化程度最高的退市標(biāo)準(zhǔn)，還是美國股市大進(jìn)大出的制度基礎(chǔ)。

A股的退市制度改革

2011年，創(chuàng)業(yè)板退市制度改革是我國A股退市制度的重要改革。2012年5月1日生效的《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》借鑒成熟市場經(jīng)驗，首次引入了多元化、市場化退市標(biāo)準(zhǔn)，其中市場化退市標(biāo)準(zhǔn)主要有兩個：一是面值退市標(biāo)準(zhǔn)，二是成交量退市標(biāo)準(zhǔn)，這是本次退市制度改革的亮點之一，它首次賦予了股民對垃圾股直接退市的決定權(quán)。

其中，成交量退市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定：創(chuàng)業(yè)板公司股票連續(xù)120個交易日通過本所交易系統(tǒng)實現(xiàn)的累計成交量低于100萬股（不含停牌交易日）的，證交所應(yīng)當(dāng)終止其上市；面值退市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定：公司股票連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值的，證券交易所應(yīng)當(dāng)終止其上市交易。

隨后，中小板及滬深主板也修訂了各自的退市制度，并制訂了相應(yīng)的成交量退市標(biāo)準(zhǔn)及面值退市標(biāo)準(zhǔn)。其中，主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板的面值退市標(biāo)準(zhǔn)表述完全相同，而成交量退市標(biāo)準(zhǔn)在計算時間長度上雖均統(tǒng)一設(shè)定為120個交易日，但其間累計成交量最低標(biāo)準(zhǔn)卻不同，創(chuàng)業(yè)板設(shè)定為100萬股，中小板為300萬股，主板為500萬股。

退市標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)別

不過，A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的面值退市標(biāo)準(zhǔn)與美股的1美元退市標(biāo)準(zhǔn)存在四大差別。

（1）1美元退市標(biāo)準(zhǔn)與面值無關(guān)。事實上，美股也沒有統(tǒng)一面值規(guī)定；而A股卻并未采用國際慣例通用的1元退市標(biāo)準(zhǔn)的表述，而是采用了面值退市標(biāo)準(zhǔn)的表述，這一具有中國特色的面值退市標(biāo)準(zhǔn)帶來了很大的缺憾與尷尬。

以紫金礦業(yè)（601899）為例，它的股票面值為0.1元，若采用面值退市標(biāo)準(zhǔn)，其股價也不可能低于0.1元，由此可見，面值退市標(biāo)準(zhǔn)的表述存在嚴(yán)重的制度漏洞。

（2）1美元退市標(biāo)準(zhǔn)采用“連續(xù)若干個交易日的收盤價平均值低于1美元”的表述，這使得機構(gòu)和莊家很難操縱其股價；而A股面值退市標(biāo)準(zhǔn)采用的則是“連續(xù)若干個交易日的每一個收盤價都必須低于面值”，這樣機構(gòu)和莊家就很容易操縱其股價。

（3）1美元退市標(biāo)準(zhǔn)可能被“縮股”機制規(guī)避，但它可能無法同時規(guī)避其他多套退市標(biāo)準(zhǔn)；然而，A股面值退市標(biāo)準(zhǔn)卻無法通過“縮股”機制規(guī)避退市，因為“縮股”是與股票面值同步變動的。

以中弘股份為例，目前中弘股份的股票面值為1元，股價為0.74元，如果允許其按10：1縮股，即每10股合并為1股，則縮股后的股票面值變成10元，股價變成7.4元，其股價仍然低于其股票面值。因此，縮股對于A股面值退市標(biāo)準(zhǔn)毫無意義。

（4）1美元退市的效率高、威懾效果好。以機構(gòu)為主的投資者群體善于做空，更善于用腳投票，不良上市公司十分懼怕。相反，A股面值退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置6年來，最近才有中弘股份1只股票“就范”，究其原因是A股以散戶投資者為主體，他們不會做空，更不會用腳投票，因此，A股面值退市標(biāo)準(zhǔn)對不良上市公司目前暫無太大威懾作用。但隨著A股股民的不斷成熟，A股1元退市標(biāo)準(zhǔn)必將大放異彩。

為此，筆者建議，A股面值退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該借鑒國際慣例通用的規(guī)則，將面值退市更名為1元退市，并將“每個交易日收盤價低于每股面值”更改為“每個交易日收盤價平均值低于1元”。也就是說，A股1元退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范表述應(yīng)為：“公司股票連續(xù)20個交易日收盤價的平均值低于1元的，證券交易所應(yīng)當(dāng)終止其上市交易。”這樣的表述更科學(xué)、更合理，也更符合國際慣例。