政府監管對上市公司并購交易的實質影響

梅肖萍

在并購交易中，政府監管程序的繁簡與寬嚴，不僅影響交易成本和交易效率，而且直接決定交易的成敗。近幾年我國并購市場高奏凱歌，發展迅猛。然而，自2016年下半年開始，為遏制非理性投資，國家出臺一系列監管政策和信貸緊縮政策，導致多數企業折戟于政府審批環節。筆者認為，針對當前紛繁蕪雜的并購市場，有效的政策引導以及適當金融工具輔助，能夠有效的引導資本市場朝著理性化、市場化道路發展。但隨著并購市場的發展，監管層也應當與國際接軌，借鑒國際并購慣例與國內并購實踐，合理設計監管審批流程，提高審批效力，減輕企業交易成本。

一、上市公司并購交易背景

隨著全球經濟一體化發展和產業結構的轉型升級的加快，國際市場已然呈現寡頭壟斷的勢頭。處于轉軌中的新興市場時期的國內企業主體，已然無法與歐美國際巨頭相抗衡，唯有實現規模化、集中化經營，方能在國際競爭中爭得一席之地。而并購重組因其具有短期內打通上下游產業鏈、延伸產業鏈條、加強橫向協同，擴大競爭力，實現資源的有效配置與優勢互補的優勢為廣大企業所青睞。

據統計，2016年國內上市公司并購交易金額23900億元（按公告日口徑統計），占2016年并購交易總額近50%。2017年國內上市公司并購交易金額（按公告日口徑統計）為34013.7億元，同比增長6%，占2017年國內并購交易總額75%以上。2018年上市公司并購交易規模有望進一步增長。上市公司已然成為國內并購交易市場的主力軍。

中國企業內涵式增長到了一定階段，衍生出外延并購以及對境外先進技術、品牌、市場等資源的迫切需求。而擁有先進技術、成熟品牌以及豐富的人才資源的歐美企業，因經濟疲軟大批或擁有技術、市場或品牌的企業，或倒閉，或被剝離出售，而這些技術、市場、品牌及人才卻是國內企業所急需的“資源”。然而，隨著近幾年行業重組步伐的加快，各行各業的優質資產、技術基本被國際巨頭所收購，剩余的大多是劣質資源或境內企業無法撬動的“巨無霸”。要在這些剩余資源當中尋找合適的并購標的，無異于大海撈針。所以，當某一相對“優質”的標的出現時，往往出現一哄而上爭搶的場面。深諳資本游戲規則的歐美企業，更是借機采用國際競標的方式哄抬交易對價。而中國企業由于制造水平低、管理能力弱等先天的劣勢以及歐美發達國家對中國并購的阻撓，為了在國際競標中獲得優勢，不得不付出更多的代價，承擔更多的風險。如螞蟻金服向速匯金支付3000萬美元的“反向分手費”，就是為了獲得速匯金的信任和在通過競爭性談判或競賣方式交易中獲勝，選擇兜底承擔美國政府審批風險。

二、政府監管對并購交易的影響

（一）國內監管政策對跨境并購交易的影響

2016年末，為了遏制跟風投資、盲目投資等非理性交易行為，減少外匯資金的非正常流出。發改委、商務部、人民銀行、外匯局四部門連續發布通告，限制在房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資。同時，外管局以外匯流出審批為支點，截留非理性跨境投資行為。在信貸緊縮及監管收緊的雙重施壓下，非理性投資、虛假投資得到了一定的遏制，但也因此給產業投資者造成了一定的影響，大量交易因外匯審批問題被迫中止。2017年中國并購市場交易總額較之2016年，同比下降近11%，海外并購交易減少是回落的主要原因。為了鼓勵跨境戰略投資，2017年8月，國務院發布了《關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見》，明確將境外投資項目分成了鼓勵開展、限制開展和禁止開展三類，并重點引導“一帶一路”及周邊基礎設施互聯互通的基礎設施境外投資。通知出臺之后，雖然給符合鼓勵類的跨境產業戰略投資松綁，但在外匯管制方面并未得到較大改善，資金出境仍是跨境并購交易的主要不確定因素。

（二）境外監管政策變化對跨境并購交易的影響

與近幾年持續升溫的并購需求相比，中國在發達國家的并購和投資業務頻頻受阻。美國新任總統特朗普在其上臺后發布的首份《國家安全戰略報告》中，將中國定位為美國“戰略上的競爭對手”，并將著重在經貿、投資等問題上加強對美國經濟利益的保護力度。2017年，美國叫停中國創業投資基金有限公司收購美國芯片制造商萊迪思（Lattice）半導體的交易，并加大對以美國科技公司為收購對象的審查工作，導致中國在這一領域的收購總額大跌87%。2018年，美國外國投資委員會（CFIUS）以國家安全為由，否決阿里巴巴下屬企業螞蟻金服收購美國支付企業速匯金。

歐盟及其成員國也調整了外國投資審查制度，加強境外企業的反壟斷審查和國家安全審查。2016年，在美國干預下，歐盟投資委員會否決金沙江創投收購荷蘭飛利浦公司的照明品牌Lumileds以及福建宏芯基金收購德國芯片設備制造商愛思強。同時，以涉嫌壟斷為由，否決了長江和記實業有限公司收購西班牙電信公司旗下英國無線運營商O2的計劃。2018年，德國政府叫停中國鋼科研科技集團有限公司（CISRI）旗下的一家子公司收購德國Cotesa（波音、空客的老牌供應商）。

三、監管審批程序與國際并購交易慣例差異對上市公司的實質影響

（一）審批程序與交易慣例脫節，增加交易成本及風險

根據《深圳證券交易所股票上市規則（2014年修訂）》和《上海證券交易所股票上市規則（2014年修訂）》規定，“上市公司發生的交易（提供擔保、受贈現金資產、單純減免上市公司義務的債務除外），如達到提交股東大會審批標準的交易，若交易標的為公司股權，上市公司應當聘請具有從事證券、期貨相關業務資格會計師事務所對交易標的最近一年又一期財務會計報告進行審計，審計截止日距協議簽署日不得超過六個月；若交易標的為股權以外的其他資產，公司應當聘請具有從事證券、期貨相關業務資格資產評估機構進行評估，評估基準日距協議簽署日不得超過一年。對于未達到簽署規定標準的交易，若本所認為有必要的，公司也應當按照前款規定，聘請相關會計師事務所或者資產評估機構進行審計或者評估”。

（二）資金出境政策收緊，交易的不確定風險大大增加

受人民幣匯率和外匯儲備的影響，2016年11月28日國家發改委、商務部、人民銀行、外匯局四部門聯合發聲，強調將對一些企業的對外投資項目進行“核實”，此后有關“控流出”和“擴流入”為主的資金出境監管政策和辦法陸續出臺。2017年12月30日，國家外匯管理局發布《國家外匯管理局關于規范銀行卡境外大額提取現金交易的通知》。2018年1月26日，銀監會、證監會、保監會相繼發聲，再度釋放監管從嚴信號。截止目前來看，2018年外匯政策趨緊是必然趨勢。

在國內外匯管理收緊的同時，一些企業積極探索境外融資的渠道。當前跨境并購中的融資形式：一是債權融資，債權融資包括內保外貸、并購貸款、國際銀團、境內外發債等。二是股權融資，股權融資一般通過增發新股或發行企業債券以及股權置換的形式開展。當前，民營企業跨境股權互換尚無先例，且大多數上市公司尚不具備在國際資本市場直接發債和增發新股的條件。

（三）監管政策不一致，連累上市公司無辜受罰

根據上證所和深交所的監管規則，上市公司發生的需要提交股東大會審議的交易，若交易標的為股權以外的其他資產，公司應當聘請具有從事證券、期貨相關業務資格資產評估機構進行評估。根據該規則規定，上市公司進行股權交易時，無需評估標的公司資產。僅在進行資產交易時，聘請中介機構對標的資產進行評估。但根據財政部2006年2月15日發布《企業會計準則第20號—企業合并》第十三條購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當確認為商譽。根據該規則，上市公司所有的交易行為都應當進行資產評估，以確定資產公允價值。

由此，上市公司陷入了交易所認定合規的行為，因財政部認定不合規，而被交易所處罰的怪圈。事前監管與事后監管政策的不一致，容易造成上市公司對監管政策的誤判，給上市公司造成不必要的損失。

（四）政策不夠靈活，增加交易成本

在國際并購交易中，基于被收購方的商業模式及盈利能力，對股權價值的估值方式不乏采用市凈率估值的交易方式即股權價值=凈資產*市凈率倍數。如歐洲的技術研發型企業，其本身具有先進的技術、專利，但基于歐洲市場萎縮及經濟疲軟而處于破產虧損狀態。此類交易不乏按照市凈率估值方式計算股權價值。根據國際并購慣例，如被收購方盈利能力弱，其市凈率倍數很大可能會被判定為1倍或者負數。由此，衍生出了凈資產價值等于股權價值的凈資產估值方法。而根據《企業會計準則第20號—企業合并》的規定，需要對被收購方的標的資產進行評估，以判斷其公允價值，而公允價值的判斷基準則是標的資產的現值。由此，得出按照凈資產估值法所計算的股權價值實為標的資產現值即公允價值。

當前，評估標的資產公允價值的核心目的是保證上市公司對標的公司的股權價值估值未超過合理溢價范圍，且不存在侵害小股東權益及利益輸送等情形。而凈資產估值法本身所匡算的股權價值即資產評估確定的標的資產的公允價值。在此情形下，上市公司是否有必要再次根據《企業會計準則第20號—企業合并》的相關規定，再次對標的資產進行評估？

四、建議

隨著近年我國并購交易市場的不斷發展，各部門的監管規則，雖然也在不斷的調整、完善。但基于我國并購交易市場尚不成熟，無論是企業還是政府都欠缺應對新常態下跨境并購爆發式增長需求的經驗，需要不斷的學習、借鑒發達國家的成熟經驗，以合理調整當前監管審批中的不足之處。

（一）完善跨國并購的法律、法規

我國現行的法律法規與海外投資的發展步伐相對脫節，需要借鑒發達國家成熟法律體系及管理模式，規范企業跨國投資行為，引導國內跨國并購業務朝著理性化、市場化道路發展。

（二）簡化審批程序，提高審批效率

根據境內外并購交易的特點，借鑒國際并購慣例及流程，合理區分境內、境外并購審批流程，梳理、優化監管審批程序，不斷提高審批效率。

（三）增加跨境并購融資優惠政策

國家在政策上給予企業從事跨境并購的融資必要的扶持和鼓勵，拓寬企業融資渠道。比如政府進一步放開海外融資渠道，放寬外匯支配使用權；積極進行金融創新，適時推出適應我國企業實際的金融工具等。