金融生態環境、管理者背景特征與債務融資

郭宇 張長海

摘 要：基于現實中的管理者并非完全理性以及各地區金融生態環境水平存在差異的事實，本文以2006—2016年滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗了管理者性別和年齡兩種最基本的背景特征對企業債務融資的影響，以及金融生態環境對這種關系的調節作用。研究結果表明，女性管理者和管理者年齡與債務融資規模和短期負債均為負相關關系，且良好的金融生態環境對該負相關關系具有顯著的抑制作用。

關鍵詞：債務融資；管理者背景特征；金融生態環境

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）08-0003-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.08.001

一、引言

資金被稱作企業的血液，自始至終貫穿于企業采購、生產、銷售、收款等各個環節，是企業生產經營順利進行的保障，資金管理也因此成為財務管理的重要內容。事實上，企業的發展過程就是利用各種渠道籌集資金，并通過投資與經營獲取利潤，最終實現企業目標的過程。而融資管理是資金管理鏈中的首要問題，也是企業成長發展以及再投資決策過程中需要考慮的重要影響因素，可謂企業運營過程中最重要的決策之一（李志軍和王善平，2011）。企業融資管理包括內源融資與外源融資，其中外源融資又包括股權融資和債權融資，二者共同構成了企業的資本結構。

伴隨著“資本結構中負債的比率是否與企業價值有關、最優的負債水平如何確定”等問題的提出，資本結構理論應運而生。自1958年Modigliani和Miller開創性地提出“資本結構價值無關論”（MM理論）之后的半個世紀以來，資本結構理論就一直是現代財務管理研究的核心主題，并不斷發展和演化，相繼形成了以代理成本理論、信號傳遞理論、優序融資理論等為代表的新的資本結構理論，在此基礎上也形成了以債務期限價值無關論、代理成本假說、信號傳遞假說、稅收假說等為代表的債務期限結構理論。這些理論旨在探究如何形成最優資本結構和債務期限結構，同時也揭示了債務融資的重要性。債務融資具有減少稅負、降低資本成本、產生經營者激勵、約束過度投資等公司治理效應，有利于提升企業價值。然而，隨著債務規模的提高或債務期限的縮短，企業的流動性與支付能力將會受到影響，這意味著企業財務風險的加大。綜上而言，債務融資與企業價值息息相關，研究企業的債務融資具有非常深刻的意義。

盡管資本結構理論、債務期限結構理論等傳統經濟理論揭示了諸多財務原理，學者們卻發現它們難以解釋現實經濟生活中的一些現象，如20世紀80年代以來金融市場出現的一月效應、過度波動、過度反應、股票溢價之謎等金融“異象”。傳統經濟理論往往建立在苛刻的假設條件之上，即有效市場、理性經濟人和資本資產定價模型（崔斐斐，2014），但事實上市場并不是完全有效的，人的行為也并不總是理性的。基于此，Hambrick 和 Mason（1984）最先提出了高層梯隊理論，其基本觀點是：管理者特質會對企業產出、戰略選擇和績效水平產生顯著的影響。學者們隨后對該理論進行了大量研究，并不斷拓寬“理性經濟人”假設，將心理學、認知學與行為學等學科融入企業財務決策行為的研究之中，取得了豐碩的研究成果，也推動了新興邊緣學科——行為金融學的形成和發展。由于管理者承擔著企業戰略規劃、制定與實施，能夠對企業決策產生實質影響，而擁有不同背景特征的管理者有著不同程度的風險偏好和過度自信，在制定決策時的思路和能力也不盡相同，因此本文認為，企業管理者對融資規模和融資期限的選擇必然與其背景特征存在著某種關聯。

此外，企業并不是孤立存在的，其作為微觀經濟的主體，必然會受到宏觀經濟環境的影響。隨著我國社會主義市場經濟體制的完善，金融發展效率直接影響經濟增長速度，金融風險能夠作為各類風險的集中表現。基于金融發展與環境的強相關性，我國學者白欽先（2001）等開始將金融問題放在一個系統的環境內考慮，即用系統學的觀點審視我國金融體系存在的問題。基于仿生學思想，國內最早系統闡釋金融生態環境理論的是原中國人民銀行行長周小川（2004），他認為金融生態環境主要是指金融運行的基礎條件，反映了企業運營的外部環境。權變理論認為，企業在管理實踐中，會根據其所處的環境和內部條件的發展變化，對公司戰略、組織結構等作出調整。管理者是企業的“掌舵者”，企業的行為歸根結底是管理者的決策造成的。因此，管理者的融資決策在不同質量的金融生態環境的作用下，可能會受到影響而作出調整。金融生態環境好的地區經濟基礎好、金融發展水平高，對企業債務融資決策有著更為直接的外部影響，能夠較好地表征債務外部環境治理機制（常璟等，2011；謝德仁和張高菊，2007）。本文認為，結合各地區金融生態環境差異來考察管理者特質對企業債務融資決策的選擇，是一個比較好的研究視角。正如同姜國華和饒品貴（2011）指出的那樣，學術界對宏觀經濟波動與微觀企業主體之間關系的研究匱乏，拓寬會計與財務研究新領域勢在必行。

本文的主要貢獻在于，一方面證實了管理者背景特征是影響企業債務融資決策的關鍵因素之一，從而豐富了管理者特質與債務融資之間關系的研究；另一方面體現了金融生態環境能夠對管理者的債務融資決策行為產生一定的影響，是對宏觀經濟環境與微觀企業行為互動研究的拓展。同時，本文也具有較強的現實意義，即能夠對企業的債務融資決策、戰略分析以及人力資源管理給予一定的指導，以充分發揮管理者背景特征和金融生態環境的積極作用，促進企業價值的提高。

二、理論分析與假設提出

相對于股權融資，債務融資有著融資成本低、融資速度快、融資方式隱蔽且不會分散所有者對企業控制權等優點，也有一定的公司治理效應，但還款付息的壓力會加大企業的運營風險，甚至使企業陷入財務危機。資本結構理論認為，理性的管理者在進行債務融資決策時，會權衡各類債務效益和債務成本，以尋求最合理的債務比例，實現企業價值最大化。但事實上，人并非完全理性。根據高層梯隊理論，管理者特質將導致管理者存在某種偏見或認知偏差，進而影響企業決策和企業行為。盡管現代公司治理建立在集體決策審批或聯簽制度的基礎之上，但企業結構、經營理念、企業文化和重大決策依舊顯示著最高管理者個人的“烙印”。因此，作為企業運營過程中最重要的決策之一，債務融資行為除了受傳統經濟理論框架內的因素作用之外（陸正飛和辛宇，1998），必然還會受到管理者特質的影響。

參考美國人格心理學家卡特爾對特質的劃分，本文將管理者特質分為表面特質和根源特質兩種，前者為管理者背景特征，反映管理者的性別、年齡、學歷、任期、經歷、個人負債等外部客觀特征；后者為管理者內部特征，反映管理者的性格、情緒、道德、過度自信、價值觀等內心主觀特征。盡管管理者的價值觀念和認知能力等內部特征決定著企業戰略的選擇，并最終影響企業行為和企業價值，但內部心理特征極為復雜且主觀性較強，評價方法也有一定難度和爭議。而管理者背景特征屬于可觀察特質，與個人認知、風險偏好、價值觀等管理者內部特征存在密切關系，且更容易觀察和測量，更容易應用到實踐當中，因此本文選擇管理者背景特征作為管理者特質的體現。

性別是管理者最基本的背景特征之一。現如今，隨著越來越多的女性參與到企業活動當中并成為管理者，男性管理者一枝獨秀的局面正在逐漸發生轉變。大量研究表明，兩性管理者在風格和行為方面有著顯著差異，相對于男性管理者，女性管理者似乎更加保守和謹慎，如Francis等（2009）發現，相對于男性CFO，女性CFO更傾向于采用穩健的會計政策。聶志毅（2002）將當代女性管理者的特質總結為：充滿自信和合作精神、擁有靈敏的直覺和強烈的進取心、擁有較強的為人處事能力和責任心以及健康的身體。盡管如此，她們的職業生涯卻仍然面臨著諸多障礙，一方面是由于男性在工作方面存在生理性優勢，女性難以與之競爭；另一方面是由于在職業發展的道路上，女性容易為了家庭而分心，尤其是生育子女的義務極易使她們錯過重要的發展機會。《華爾街日報》（1987）曾用“玻璃天花板”一詞形象地描述了職業女性晉升所面臨的無形壁壘。因此，女性若想進入企業董事會或高級管理層，需要表現出過人的勝任能力，從而付出更大的艱辛（Eagly和Carli，2003）。

年齡同樣是管理者最基本的背景特征之一。管理者年齡可以在一定程度上反映出管理者的閱歷經驗、風險承受能力和社會資源（何威風，2012），以至于對管理者的風格和行為產生重大影響。蔣璐等（2009）通過問卷調查發現，年長的管理者與年輕管理者的價值觀具有顯著差異。大量研究表明，相對于年長的管理者，年輕的管理者更加開放和激進，這是由于年輕的管理者精力旺盛，喜歡追求新鮮事物，勇于創新和變革（Richardson，2006）。此外，不同年齡的管理者面臨著不同的晉升機會。年長的管理者由于自身體力、精力的下降，導致其學習能力、創新能力和信息整合能力弱化，逐漸難以適應外部環境的變化，被提升的可能性逐漸降低。這意味著，相對于年長的管理者，年輕的管理者晉升機會更大。

因此，性別和年齡作為人的基礎自然屬性，不僅描繪了管理者的生理特征和生命歷程，而且能夠體現出管理者心理、社會和文化方面的差異。即管理者性別和年齡作為最基本的管理者背景特征，能夠最直接地反映管理者對待風險的態度，進而影響債務融資。此外需要說明的是，本文從債務規模和債務期限兩個維度來界定債務融資。

（一）管理者性別與債務融資

盡管男性和女性都存在某種偏見或認知偏差，但心理學相關研究表明，女性比男性更加謹慎。這是由于女性承擔更多的家庭角色而非社會角色，導致女性的風險容忍度更低。因此，女性管理者在馳騁職場時表現得更加穩重，決策時也更加冷靜，在面臨諸如債務融資之類的風險決策時，傾向于持有保守型態度以規避風險。

相對于女性管理者來說，男性管理者更容易武斷地作出判斷，更容易表現出過度自信的心理偏差（Peng和Wei，2006）。男性在工作方面有著更多的生理性優勢，加之抑制職業女性晉升的“玻璃天花板”現象，打擊了女性管理者的積極性，使她們不容易過度自信（Eagly和Carli，2003）。大量研究表明，過度自信的管理者會高估股價和未來收益、低估借貸引起的財務風險，更傾向于采用債務融資，產生較高的資產負債率。并且，過度自信的管理者過于樂觀，認為在投資時能夠迅速回收資金并盈利，不存在短期還貸壓力，更容易使他們選擇成本更低、短期風險更高的短期債務籌資。此外，男性管理者社交能力更強，擁有更多的融資渠道和融資方式，能夠更好地利用自身的社交網絡獲取外部債務資金（邱清，2016），因此，女性管理者面臨的融資約束限制了其債務融資規模和債務融資頻率。基于上述分析，本文提出以下假設：

假設1：女性管理者與債務規模和短期負債均為負相關。

（二）管理者年齡與債務融資

管理者年齡差異影響著管理者的風險決策。對此，學術界存在兩種截然不同的理論基礎，本文稱之為“職業生涯理論”和“管理信號理論”。“職業生涯理論”認為年輕的管理者尚未擁有卓越經理人的聲譽，擔心錯誤的決策對未來職業生涯產生影響，因此偏向低風險決策（Hirshleifer和Thakor，1992）；而“管理信號理論”認為年輕的管理者具有積極的心態，更加熱衷于高風險決策，以傳遞自己“高水平”的信號，反之年長的管理者，為了規避聲譽損失，更容易采用穩健決策，以傳遞自己“成功者”的信號（Hambrick和Mason，1984），這一理論也被更多學者支持和驗證，本文亦采納這一理論。

隨著年齡的增長，盡管人生閱歷更加豐富，管理者的心態卻變得謹慎和保守起來，這是因為年長的管理者體力和精力不足，學習和創新能力減弱，但收入穩定，以至于心理狀態趨于安穩、風險承受能力下降（Yim，2013）。年輕的管理者不諳世事，晉升空間大，急于獲得成功，愿意采取高風險的決策以獲取高額收益，同時向外界傳遞自己水平高的信號；而年長的管理者晉升空間不足（何威風，2012），更加重視職業安全以至于安于現狀，同時為了保護自己的聲譽不因決策失敗受到損失，而避免實施高風險的行為。這也體現出年輕的管理者更容易存在過度自信的心理。因此，相對于年長的管理者，年輕的管理者在融資決策中更愿意選擇風險較高的外部債務資金，以充分發揮負債的公司治理效應；也更愿意選擇償債壓力較大的短期債務，以降低籌資成本。基于上述分析，本文提出以下假設：

假設2：管理者年齡與債務規模和短期負債均為負相關。

（三）金融生態環境、管理者背景特征與債務融資

金融生態環境反映了一個地區的政府治理、經濟基礎、金融發展和制度與誠信文化，是一個綜合性的宏觀環境范疇，是金融主體賴以生存和發展的基礎，與金融主體彼此依存、相互影響、共同發展、動態平衡（李揚等，2005）。當前，我國社會存在著區域發展不平衡的現狀，各地區金融生態環境質量良莠不齊。良好的金融生態環境意味著企業等金融主體置身于經濟發達、政府干預少、金融市場開放、法律制度健全、誠信建設完善的外部環境中，根據權變理論，其必然會影響企業管理者的決策行為。

金融生態環境好的地區，市場化程度高，政府更加注重社會公共設施建設，對企業的金融干預較少。企業能夠充分利用銀行信貸和商業信用等外部金融資源，以實現自主經營，即良好的金融生態環境有助于緩解企業融資約束并降低融資成本（魏志華等，2014），從而促進企業管理者制定激進戰略以獲取巨額回報（楊風和吳曉暉，2017）。并且，良好的金融生態環境有助于營造地區內良好的法律制度和社會誠信環境氛圍，增強區域內各金融主體的信用評級，從而降低該地區企業之間的信息不對稱程度和外部運營風險。這將導致男性管理者和年輕的管理者更加激進，更容易產生過度自信的心理偏差，也將增加女性管理者和年長的管理者的風險承受能力。同時，金融生態環境好的地區經濟發達，管理者的收入較高，而個人財富的提高將加大其個人風險偏好和過度自信程度（Thaler和Johnson，1990）。因此，在金融生態環境好的地區，管理者進行融資決策時，更容易增加債務融資規模，偏好于采用短期負債；反之，在金融生態環境差的地區，管理者將變得更加謹慎，盡量避免過于激進的債務融資決策。基于上述分析，本文提出以下假設：

假設3：良好的金融生態環境會削弱女性管理者和管理者年齡與債務規模和短期負債之間的負相關性。

三、研究設計

（一）變量定義

1. 債務融資。本文從債務規模和債務期限兩個維度來衡量債務融資。債務規模是指企業從債權人處獲取資金相對于總籌資的比例，學術界一般使用資產負債率或銀行借款率來衡量。由于銀行借款是我國上市公司最主要的債務融資類型，很多其他負債并不是真正意義上的籌資，故本文參照張兆國等（2011）、王宇峰和張娜（2014）的研究，采用銀行借款率（LA）來衡量債務融資規模。銀行借款率等于銀行借款總額與總資產的比率，其中銀行借款總額等于短期借款和長期借款之和。

債務期限分為長期負債和短期負債，一般以貸款期是否超過一年為線。學術界對于債務期限的衡量主要有兩種方式：一是資產負債表法，即計算長期借款（長期負債）或短期借款（短期負債）占總銀行借款（總負債）的比例；或計算加權平均債務期限，即將所有的債務按照到期時間進行加權平均；二是增量法，即使用新增債務工具的發行期限。基于數據的可得性以及與債務規模指標衡量的一致性，本文參照余明貴等（2006）的研究，使用資產負債表法，直接計算短期借款占總負債的比例（STD）以衡量短期債務期限。

2. 管理者背景特征。本文將管理者定義為擁有極大的決策和控制權、負責組織和協調整個企業的經營管理的最高戰略制定與執行層，主要包括董事長、CEO或總經理、CFO等高級管理人員，研究的管理者背景特征為性別和年齡。根據《中華人民共和國公司法》的相關規定，董事長代表著全體股東的利益，是公司的最高負責人，有極大的決策權。但由于現代企業“兩權分離”的模式，上市公司CEO或總經理對企業有著實際控制權，也能夠對公司經營管理作出重大決策。鑒于此，本文使用董事長的性別（Dgend）和年齡（Dage）來衡量管理者背景特征，另在穩健性檢驗時使用CEO或總經理背景特征進行替代檢驗。

3. 金融生態環境。自2005年起，中國社會科學院金融研究所受中國人民銀行委托，開始對全國各省、自治區和直轄市（不包括西藏自治區和港澳臺地區）和主要城市的金融生態環境評價展開研究，出版了多部《中國城市金融生態環境評價報告》，建立了較為系統的評價體系。該系列報告不僅為研究金融體系的運行及其同外部環境之間相互依存、彼此影響的動態關系提供了新視角，也從政府治理、經濟基礎、金融發展和制度與誠信文化四個方面對各地區金融生態環境進行了評價，并測算出了各地區的金融生態環境綜合指數得分。參考李生道等（2014）、魏志華等（2014）的研究，本文采取《中國城市金融生態環境評價報告》中企業所在省份的金融生態環境綜合指數得分（FEE）作為企業外部金融生態環境的替代變量。

4. 控制變量。債務融資決策作為企業最重要的決策之一，不僅受到管理者性別和年齡等背景特征的影響，也會受到其他諸多方面的影響。本文參考王宇峰和張娜（2014）等學者的研究，對企業規模（Size）、上市年齡（Age）、盈利能力（ROA）、成長性（Growth）、產權性質（SOE）、股權集中度（Top10）等進行控制，同時構造行業（IND）和年份（Year）虛擬變量，具體變量定義見表1。

（二）模型構建

本文研究的是金融生態環境、管理者背景特征與債務融資三者之間的關系。參考余明貴等（2006）等學者的研究，本文構建以下多元線性回歸模型，其中模型（Ⅰ）和模型（Ⅱ）用來檢驗假設1和假設2，模型（Ⅲ）和模型（Ⅳ）用來檢驗假設3。

其中，i代表行業，t代表年份，D為兩類管理者背景特征（Dgend和Dage），D[×]FEE為管理者背景特征與金融生態環境的交叉變量，Ctrls為各控制變量，ε為殘差。

（三）樣本選取與數據來源

本文選擇2006—2016年滬深A股全部上市公司作為初始樣本，為保證樣本數據的可研究性，對樣本作出如下處理：

1. 按照證監會《上市公司行業分類指引》（2012年）剔除金融企業樣本，這是因為金融企業在運營發展和財務報告方面與其他行業企業相比有著較大的差異。

2. 剔除ST和PT公司樣本，這是由于該類公司存在較大的經營和財務風險而被證監會特別處理，其數據不具備可研究性。

3. 剔除當年上市的公司樣本，這是由于該類公司財務數據存在波動，有可能為滿足上市要求而經過特殊處理。

4. 剔除相關數據缺失或明顯異常的公司樣本。如由于無法獲取到西藏自治區的金融生態環境綜合指數，故將注冊地點為西藏自治區的公司樣本剔除。

同時，為了消除極端值的影響，本文對所有連續變量進行上下雙側1%的Winsorize處理。經篩選，最終得到15110組觀測值。

樣本中，企業財務指標來源于國泰安金融數據庫和萬得數據庫，2006年、2008年、2009年和2013年的金融生態環境指數來源于劉煜輝等（2007）、李揚等（2009）、劉煜輝等（2011）和王國剛等（2015）編寫的《中國城市金融生態環境評價報告》，同時參照張濤（2009）、李生道等（2014）學者的研究，采用計算金融生態環境綜合指數走勢的方法，外推2007年、2010—2012年和2014—2016年的數據。本文使用Excel 2007和Stata14.0對數據進行處理分析。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計分析結果。通過此表可以看出：企業的銀行借款率（LA）最大值為0.5830，最小值為0，均值為0.1929，標準差為0.1317，說明我國上市公司之間的債務融資規模有著極大的差異，甚至有公司從未使用過銀行借款籌資；短期債務期限（STD）最大值為0.7647，最小值為0，均值為0.2629，標準差為0.1872，說明我國上市公司之間的短期債務期限同樣存在著巨大的差異，也能反映出我國上市公司的短期借款占債務總額的比例較低，平均債務期限較短；董事長性別（Dgend）的均值為0.0439，說明樣本公司中女性董事長的比例僅占4.39%，男性依舊是我國上市公司董事長職位的主力；董事長年齡（Dage）最小值為26歲，最大值為79歲，平均年齡為52.0653歲，說明我國上市公司董事長可能以中年人為主；金融生態環境綜合指數（FEE）最小值為0.1160，最大值為0.9220，表明我國各地區、各發展階段的金融生態環境質量有很大的差別，均值為0.5219，反映了平均水平。此外，各控制變量間的極差和標準差都差距較大，表明各樣本企業之間存在明顯差異，體現了本文將其控制的必要性，限于篇幅和本文研究的重點，不再對其一一說明。

（二）相關性分析

表3列示了主要變量的相關性分析結果。從表中可以看出，無論是Pearson相關系數還是Spearman相關系數，債務融資規模（LA）和短期債務（STD）均與管理者性別（Dgend）和管理者年齡（Dage）顯著負相關，初步驗證了假設1和假設2；與企業規模、上市年齡、成長性等控制變量均存在不同程度的相關性，體現了對其控制的必要性。所有變量之間相關系數的絕對值基本未超過0.5，均在合理范圍之內，能夠表明本文的模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

表4列示了模型（Ⅰ）和模型（Ⅱ）的回歸結果，共分為4列。第（1）列和第（2）列為管理者性別（Dgend）與債務規模（LA）和短期債務期限（STD）的關系，可以看出，在控制了相關變量之后，Dgend與LA和STD均在1%水平下顯著負相關，表明女性管理者會導致債務規模和短期債務的減少，即與債務規模和短期負債負相關，由此驗證了假設1；第（3）列和第（4）列為管理者年齡（Dage）與債務規模（LA）和短期債務期限（STD）的關系，可以看出，在控制了相關變量之后，Dage與LA和STD至少在5%水平下顯著負相關，表明年長的管理者和女性管理者一樣，會導致債務規模和短期債務的減少，即與債務規模和短期負債負相關，由此驗證了假設2。

對于其他變量，也基本能夠得出一些有用的結論。企業規模（Size）和上市年齡（Age）與債務規模顯著正相關，與短期負債顯著負相關，表明企業會隨著擴張而加大債務融資力度，以充分發揮負債的公司治理效應，但與此同時也越來越注重收益的可持續性而非短期收益，因此會選擇與之匹配的長期債務期限；盈利能力（ROA）與債務規模和短期負債均為顯著負相關，這是由于盈利能力強的企業有著充足的內源資金，而對債務融資的需求較小；成長性（Growth）與債務規模和短期負債均為顯著負相關，這可能是因為成長性較高的上市公司往往有著較大的潛力，能夠吸引到股票市場更多的投資，對債務融資不敏感，且企業注重長期性，從而使用更多的長期負債；產權性質（SOE）與債務規模和短期負債均為顯著負相關，由于國有企業能夠較為容易地獲取政府補助等資金，對債務融資需求相對不大，且國企更多地承擔就業等社會責任，注重戰略的長期性；股權集中度（Top10）同樣與債務規模和債務期限均顯著負相關，這可能是由于股權集中度越高，就越來越朝著家族企業的方向發展，控股股東們為降低經營風險以維護其地位，會相應減少債務融資規模和短期債務比例。

表5列示了模型（Ⅲ）和模型（Ⅳ）的回歸結果，同樣分為4列。第（1）列和第（2）列的結果表明，管理者性別（Dgend）與債務規模（LA）和短期債務期限（STD）均在1%的水平下顯著負相關，而債務規模（LA）和短期債務期限（STD）均和金融生態環境與管理者性別的交叉變量（FEE[×]Dgend）的關系顯著為正，證實了良好的金融生態環境會削弱女性管理者與債務規模和短期負債的負相關性，體現了金融生態環境這一宏觀經濟環境的調節作用；相應地，第（3）列和第（4）列展示的是管理者年齡（Dage）與債務規模（LA）和短期債務期限（STD）以及金融生態環境（FEE）這一調節變量的關系，即在Dage系數顯著為負的基礎上，LA和STD與FEE[×]Dage均至少在5%的水平下顯著正相關，證實了良好的金融生態環境會在一定程度上削弱管理者年齡與債務規模和短期負債的負相關性。至此，假設3得以完全證實。此外，其他控制變量與債務融資關系的符號及顯著性并未發生實質性變化，本文不再贅述。

（四）穩健性檢驗

為了檢驗上述回歸結果的可靠性，本文對模型進行如下穩健性檢驗。

1. 基于管理者變更的進一步檢驗。如果一位管理者在公司長期任職，就會產生難以與公司固定效應相分離的管理者固定效應，存在遺漏潛在變量的可能性并影響到結論的穩健性，故本文基于管理者變更事件，參照姜付秀和黃繼承（2013）的做法，構建雙重差分模型，重點研究變更前后管理者性別差異對債務規模和短期負債的影響，對假設1進行進一步檢驗。

首先，本文使用董事長變更前后各三年的財務數據，即選取樣本內發生在2009—2013年間的董事長變更事件，得到董事長變更事件1002起，其中，前任董事長為男性而新任董事長為女性的變更事件有7起，稱作處理組；前后兩任董事長均為男性的變更事件有992起，稱作控制組；另外3起為女性董事長變更為男性董事長的情況。為避免某些情況下董事長變更過于頻繁的影響，篩選條件為新任董事長任職時間不少于2年、變更事件前后至少各有1年觀測數據。

其次，本文構建如下雙重差分模型。

其中，i代表行業，t代表年份，MF為組間虛擬變量，處理組值為1，控制組值為0；After為時間虛擬變量，董事長變更后值為1，變更前值為0；MF[×]After為組間虛擬變量和時間虛擬變量的交叉變量；Ctrls為各控制變量；v為特殊的非觀測值；ε為殘差。

最后，模型（Ⅴ）和模型（Ⅵ）的實證結果見表6，共分為2列，分別表明了管理者由男性變更為女性對債務規模（LA）和短期負債（STD）的凈影響。可以看出，交互項MF[×]After的系數均在1%水平下顯著負相關，說明女性管理者顯著降低了公司的債務規模和短期負債水平，假設1得以驗證，這個結論與Huang和 Kisgen（2013）的研究結果基本一致。此外，MF和After的回歸系數均不顯著，說明管理者變更前，處理組與控制組之間的債務規模和短期負債沒有明顯差異，以及前后兩任管理者均為男性并不會直接帶來債務規模和短期負債的明顯變化。

2. 內生性檢驗。前文檢驗了管理者背景特征對債務融資的影響以及金融生態環境對二者關系的調節作用。由于管理者作出決策可能需要很長的時間，其背景特征對債務融資的影響也并不是立竿見影的。為了避免解釋變量的延遲效應，以及出于內生性問題的考慮，本文采用上期管理者性別（Dgendi，t-1）和管理者年齡（Dagei，t-1）替代本期管理者性別和年齡，重新對上述模型進行回歸，得到的結果見表7和表8。

表7和表8列示了模型的穩健性檢驗結果。需要說明的是，其樣本數為12640，不同于之前的15110，是由于將解釋變量前置一期后，部分數據缺失。表7顯示，Dgendi，t-1對LA和STD的回歸系數分別為-0.0197和-0.0301，Dagei，t-1對LA和STD的回歸系數分別為-0.0007和-0.0004，均至少在5%水平上顯著，表明了女性管理者和管理者年齡與債務規模和短期債務負相關，假設1和假設2依舊成立；表8顯示，FEE[×]Dgendi，t-1對LA和STD的回歸系數分別為0.1457和0.1170，FEE[×]Dagei，t-1對LA和STD的回歸系數分別為0.0172和0.0097，均在1%水平上顯著，體現了金融生態環境對管理者背景特征和債務融資關系的調節作用，假設3也依舊成立。

3. 敏感性檢驗。

（1）管理者背景特征指標的敏感性檢驗。CEO這一職位是舶來品，我國《公司法》中并未對CEO作出明確解釋和規定。在上市公司中，CEO的地位類似于總經理，但比總經理有著更大的權力。本文將CEO等同于總經理，是負責企業日常運營事務的最高行政官員。參照何瑛和張大偉（2015）的研究，本文使用CEO或總經理的背景特征（Egend和Eage）對管理者背景特征重新衡量，并對模型（Ⅰ）—模型（Ⅳ）重新回歸，結果見表9和表10。

表9列示了模型（Ⅰ）和模型（Ⅱ）的穩健性檢驗結果。第（1）列為管理者性別（Egend）與債務融資規模（LA）的回歸結果，回歸系數為-0.0503且在1%水平下顯著，說明女性管理者與債務規模負相關；第（2）列為管理者性別（Egend）與短期債務（STD）的回歸結果，回歸系數為-0.0932且在1%水平下顯著，說明女性管理者與短期債務負相關；第（3）列為管理者年齡（Eage）與債務融資規模（LA）的回歸結果，回歸系數為-0.0013且在1%水平下顯著，說明管理者年齡與債務規模負相關；第（4）列為管理者年齡（Eage）與短期債務（STD）的回歸結果，回歸系數為-0.0028且在1%水平下顯著，說明管理者年齡與短期債務負相關。結果同樣驗證了假設1和假設2。

表10列示了模型（Ⅲ）和模型（Ⅳ）的穩健性檢驗結果，相對于表9，將金融生態環境（FEE）和兩個交叉變量（FEE[×]Egend和FEE[×]Eage）的回歸結果加入之中。可以看出，4次回歸的交叉變量均在1%水平上顯著為正，與Egend和Eage的符號相反，驗證了假設3，即好的金融生態環境會抑制女性管理者和管理者年齡對債務融資規模和短期債務的負相關性。這表明當使用CEO對管理者進行衡量時，本文的研究結論并未發生改變。

（2）債務融資指標的敏感性檢驗。為了避免因債務融資指標計量方法不同而引起結論變化，本文重新計量債務融資的兩個維度。具體地，參考余明貴等（2006）的研究，本文以資產負債率（LEV）作為債務融資規模的替代變量，以短期債務與總債務之比（STD2）作為短期債務的替代變量。結果見表11和表12。

表11列示了模型（Ⅰ）和模型（Ⅱ）的穩健性檢驗結果。第（1）列為管理者性別（Dgend）與債務融資規模（LEV）的回歸結果，回歸系數為-0.0192且在1%水平下顯著，說明女性管理者與債務規模負相關；第（2）列為管理者性別（Dgend）與短期債務（STD2）的回歸結果，回歸系數為-0.0112且在10%水平下顯著，說明女性管理者與短期債務負相關；第（3）列為管理者年齡（Dage）與債務融資規模（LEV）的回歸結果，回歸系數為-0.0017且在1%水平下顯著，說明管理者年齡與債務規模負相關；第（4）列為管理者年齡（Dage）與短期債務（STD2）的回歸結果，回歸系數為-0.0010且在1%水平下顯著，說明管理者年齡與短期債務負相關。結果同樣驗證了假設1和假設2。

表12列示了模型（Ⅲ）和模型（Ⅳ）的穩健性檢驗結果，相對于表11，將金融生態環境（FEE）和兩個交叉變量（FEE[×]Dgend和FEE[×]Dage）的回歸結果加入之中。可以看出，Dgend和Dage與債務規模（LEV）和短期債務（STD2）的相互關系未發生實質改變，均為顯著負相關，而FEE[×]Dgend與LEV的符號在1%水平上顯著為正，與STD2的符號在10%水平上顯著為正；FEE[×]Dage與LEV的符號在1%水平上顯著為正，與STD2的符號同樣在1%水平上顯著為正，體現了金融生態環境對女性管理者和管理者年齡與債務融資關系的抑制作用，同樣驗證了假設3。

穩健性檢驗的結果表明，本文的結論未發生任何實質改變。

五、結論與建議

本文將金融生態環境、管理者背景特征和債務融資納入統一的分析體系，利用2006—2016年我國滬深A股上市公司的經驗數據及金融生態環境綜合指數得分，實證分析了管理者性別和年齡兩種背景特征對企業債務融資的影響，并在此基礎上，深入探討了金融生態環境對管理者背景特征和債務融資關系的作用機制，證實了金融生態環境對企業行為的調節作用。

研究結果表明，女性管理者和管理者年齡均與債務規模和短期負債負相關，且金融生態環境質量的提高會削弱這種效應。具體為，相對于男性管理者和年輕的管理者，女性管理者和年長的管理者更為謹慎和保守，也面臨著更多的工作壁壘，以至于更加厭惡風險，不容易產生過度自信心理偏差，在融資決策時，較少地考慮風險較大的債務融資和短期債務。而良好的金融生態環境在緩解了企業融資約束的同時，也降低了外部經營環境的不確定性，提高了管理者的風險承受能力和過度自信水平，從而在一定程度上促進了女性管理者和年長的管理者提高債務規模和短期負債比例。

事實上，管理者因背景特征的不同而產生的心理或行為上的偏差，本質在于管理者謀求自身收益最大化，而并未基于股東利益最大化的目標進行企業管理。公司治理作為企業所有者對管理者的監督與制衡機制，其根本目的是防止管理者對所有者利益的背離，從而保證股東利益最大化。管理者過于激進或過于保守都會使企業利益受損，因此，企業應當完善公司內部治理機制，減少管理者的自利行為。正如同我國《企業內部控制基本規范》規定的那樣，企業應當合理分析并準確掌握董事、經理及其他高級管理人員、關鍵崗位員工的風險偏好，采取適當的控制措施，避免因個人風險偏好給企業經營帶來重大損失。具體而言，企業一方面可以加大對管理者監督程度，以提高信息透明度，使企業所有者能夠及時掌控公司財務和運營信息，而對管理者的行為進行管控；另一方面，可以采用股權激勵等激勵計劃，以提高管理者和所有者的利益趨同性，使管理者朝著股東價值最大化的方向制定決策，而不是依賴于自身的偏好。此外，作為企業的廣義利益相關者之一，政府也應當完善經理人市場等一系列公司外部治理機制，從而加強對管理者的監督，減少因管理者自身特質的原因而損害企業價值的行為，不但可以實現利益相關者的價值最大化，而且能夠帶動區域金融生態環境質量的提高。

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