2017年新三板IPO被否情況及原因分析

□馬曉娟 李靜 左銳

（1西安財經學院商學院2希格瑪會計師事務所陜西西安710000）

近年來，新三板為促進我國建立多層次資本市場發揮了重要作用。為深入貫徹全國金融工作會議精神，嚴格落實依法全面從嚴監管理念，不斷提升我國新三板上市公司質量，自2017年來，眾多新三板擬IPO企業因自身質量欠佳等問題轉板失敗。基于此，為了進一步提升上市公司質量，保護投資者利益，本文分析了2017年度新三板轉IPO被否原因，以期為企業規范運營、提升效率提供參考，為擬排隊進入資本市場的新三板企業提供借鑒意義。

一、2017年新三板IPO基本情況分析

2014年，我國建立新三板做市制度之初，資本市場短期活躍，交投冷淡、融資困難，頻頻困擾掛牌企業及投資機構。直至2016年下半年IPO加速，掛牌企業覓得“上位”良機，眾多投資機構投身“PRE-IPO”概念股，盡管流動性仍集中于少數個股，但無論是機構布局熱情還是個股表現，都表明新三板市場因成為IPO標的池而被重新激活。

然而，自2017年中期，新三板IPO市場發生明顯變化，過會率自7月份以來連續下滑，被否案例日益增多。雖然2012年財務核查后IPO被否率大幅下降，但自2017年“大發審委”誕生后監管層審查力度不斷加大，IPO被否率有所提升（雍思奎，2018）。據證監會官網披露顯示，截至2017年底，有38家新三板轉IPO企業首發上會，24家成功上會，12家被否（愛威科技、泰達新材、耐普礦機、廣信科技、森鷹窗業、鉅泉光電、鴻禧能源、博拉網絡、順博合金、金丹科技、通領汽車、宇邦新材），1家取消審核（捷昌驅動），1家暫緩表決（春暉智控）。下文通過縱向和橫向比較，總結了2017年1—12月新三板審核過會情況，以及2017年1—12月新三板與其他板塊的比較情況。

（一）縱向比較

從圖1得知，2017年前六個月新三板IPO通過率基本穩定于100%，然而，7月新三板通過率開始下降到71.43%，尤其十月份無一企業過會。2017年前9個月（新一屆發審委任職之前），通過率降低至78.26%，而2017年后三個月（新一屆發審委任職之后），新三板過會率進一步降至46.67%，下降幅度之大顯而易見。

（二）橫向比較

圖2比較了新三板和市場整體的IPO情況：（1）2017年市場共有86家企業被否，新三板有12家企業被否，占整體被否企業的14%；（2）2017年市場共有302家企業過會，新三板有24家企業過會，其過會數量占整體過會數量的7.95%；（3）2017年新三板IPO通過率平均62.5%，低于IPO市場整體通過率77.87%；（4）從時間細分來看，2017年上半年新三板過會率高于市場整體過會率，2017年下半年，新三板過會率低于市場整體過會率。總體來看，2017年新三板IPO情況比市場整體情況較差。

從圖3得知，中小板、上交所、創業板以及新三板過會率分別為84.71%、83.86%、70.76%以及62.5%，相比之下，新三板過會率最低，中小板過會率最高，造成這種結果的原因毋庸置疑，在中小板、主板、創業板三個板塊上市必須符合IPO基本要求，若達不到要求，無法從主板、中小板、創業板上市，企業便會轉而考慮新三板。即相比于其他三個板塊，進入新三板的要求較寬松，因此，加大了新三板成功IPO的難度。畢竟，新三板企業因為掛牌時條件過松，難免出現走形式便成功掛牌的現象，部分企業對規則缺乏敬畏意識，甚至將新三板掛牌與上市等同。基于上述原因，新三板相比其他板塊IPO過會率極低，也警醒在新三板掛牌的企業若想成功上市，更應盡早基于IPO標準準備所需材料，為日后成功上市打好基礎，避免前期新三板標準，后期IPO目標，即出現目標與基礎“割裂”的現象。

圖1 2017年新三板IPO情況分析（數據來源：wind）

圖2 2017年新三板過會情況和市場整體過會情況對比（數據來源：wind）

圖3 2017年各板塊IPO過會情況（數據來源：wind）

二、2017年新三板IPO被否原因分析

綜觀新三板IPO通過率下降所存在的各類問題，本文擬從企業外部和內部兩方面探尋原因。

（一）企業外部原因

1.外部監管趨嚴，審核趨于常態化。IPO審查趨勢愈發嚴格，發審委對企業的凈利潤、財務披露、商業模式合理情況等均提出更為嚴苛的要求，目前，新三板擬IPO企業數量增多，引起監管層格外關注，審核標準亦在趨嚴，很大程度造成整體過會率下滑，以前IPO難在“排隊”（時間周期長），而目前難在“規范”。面對IPO監管趨嚴及審核趨于常態化，一些排隊且存在問題的新三板IPO企業選擇撤回申報材料。同時，未受理的擬IPO企業也逐漸放緩申報步伐。

2.扶貧力度減弱，部分新三板企業無緣扶貧“綠色通道”。2016年9月9日，為落實中央扶貧開發工作會議精神，證監會發布《關于發揮資本市場作用服務國家脫貧攻堅戰略意見》，為貧困地區企業籌融資開通了“便捷之路”。然而，2017年2月至12月，26個縣被從貧困縣列表移出，直接引起13家新三板企業無緣搭上IPO“扶貧快車”，無法享受“即報即審、審過即發”的扶貧政策，企業排隊周期明顯增長，扶貧概念股遭受重創，增加了部分企業依賴該通道進入資本市場的難度，例如耐普礦機、廣信科技IPO均因此被否。

3.中介機構輔助不力。中介機構沒有為新三板企業申請過會起到有效輔助作用。當前我國投資者分布趨于年輕化，專業知識比較匱乏，投資者將會根據中介方的聲譽以判斷信息披露的真實性進行自我選擇（劉臣洋，2016）。然而，企業在申請IPO過程中保薦機構作用不明顯，真正起到關鍵作用的是保薦代表人 （戴亦一等，2014）。此外，在為擬IPO企業提供服務時，會計師事務所及律師事務所、律師等常出現未能勤勉盡責、出具虛假記載的審計報告等情況，例如，2017年立信和瑞華等綜合實力較強的會計師事務所均因在IPO業務方面未能充分履職而受證監會處罰。

（二）企業內部原因

新三板IPO通過率顯著下降，除上述外部原因外，企業本身也存在諸多問題，目前擬IPO的新三板企業存在越來越多質量低下的“偽IPO”企業。2017年來，IPO審核趨于嚴格，質量較低的企業集中導致IPO通過率下降，凈利潤規模并非審核的唯一標準，財務規范、獨立性等也是審核要點。

1.持續盈利能力不足。根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》（以下簡稱《辦法》）第三十七條，持續盈利能力主要涉及經營模式重大變化等5個小項。《辦法》第三十七條的規定：“若發行人產生以下情形時，將被認定為影響持續盈利能力，包括產品、服務品種結構以及經營模式產生重大改變；發行人的行業地位或所處行業的經營環境產生重大改變；發行人最近1個會計年度的營業收入或凈利潤的產生與關聯方或存在重大不確定性的客戶存在重大關聯關系；發行人最近1個會計年度的凈利潤主要產生于合并報表范圍以外的投資收益；發行人目前使用的商標、專有技術、專利和特許經營權等重要無形資產的取得或者使用存在很大程度不良變化的風險。”

2017年，新三板IPO被否企業因持續盈利問題而折戟的不少，其中，毛利率異常最頻繁出現，根據IPO財務審核要求，長久以來，毛利率指標系財務審核的重難點，同時關注可比公司之間的橫向差異及發行人自身的縱向波動情況。結合2017年新三板企業IPO被否情況，本文總結出毛利率審核要點如下：第一，報告期內毛利率下降，例如：鉅泉光電、鴻禧能源、順博合金、通領汽車；第二，毛利率相比于同行業其他上市公司較高，例如：森鷹窗業、耐普礦機。舉例說明詳見表1。

表1 2017年新三板持續盈利能力不足被否內容匯總

2.獨立性欠佳。獨立性被寫入《辦法》第二節，包括發行人應當具有完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力等7條。涉及關聯交易、資產完整性以及同業競爭等獨立性問題。本文研究發現2017年新三板IPO被否企業在獨立經營方面出現問題最多的是關聯交易以及同業競爭要素。舉例說明詳見表2。

表2 2017年新三板存在獨立性問題被否內容匯總

3.經營不規范。在規范經營方面，內部控制和操作規范為發審委監管的要點。根據《辦法》第十七條和《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》（以下簡稱 《創業板辦法》）第十六條的相關規定：“發行人應保證其內部控制制度健全且得到有效實施，保證生產經營的合法性、生產運營的效率及效果，還應使得財務報告的可靠性得到保證。”舉例說明如表3所示。

根據《辦法》第十八條和《創業板辦法》第十九條的相關規定，要保證發行人操作規范，申報企業不得于近3年內出現違反工商、稅收、土地、環保、海關以及其他法律、行政法規，受到行政處罰等嚴重情節，報送的申請材料不得存在虛假記載、誤導性陳述、存在欺騙性闡述或重大遺漏等問題，不得以不正當手段干擾中國證監會及其發行審核委員會審核工作，不得存在偽造或變造發行人、董事、監事、企業高管的簽章，不得存在損害投資人合法利益和社會公共利益的其他情形。舉例說明如表4所示。

表3 2017年新三板存在內部控制問題被否內容匯總

表4 2017年新三板存在操作規范問題被否內容匯總

三、對新三板企業上市的建議

本文通過對新三板IPO被否情況及被否原因進行分析，發現2017年自大發審委履職以來，新三板IPO成功上會家數減少，IPO整體節奏放緩，IPO被否率上升，表明新三板作為企業步入資本市場的重要平臺，要求企業應規范經營、準確披露相關信息、提升持續盈利能力，企業投資者在投資前亦應對投資企業進行認真、專業的考察。據此，我們提出以下相關建議：

（一）維持企業持續盈利水平

企業持續盈利能力是新三板IPO能否成功的重要條件。目前，投資者選擇被投資公司，并不僅以公司能否成功IPO為前提，更多會關注企業業績是否良好、盈利能力是否持續。而企業要維持持續盈利能力水平，除應具備經營所需的必備資源要素、具有優秀領導團隊和核心人員、在一定時期內具有穩定增長性之外，選擇投身符合國家產業政策和人類的可持續發展行業，也會提升企業持續盈利性水平。

（二）加強企業獨立經營能力

保持企業獨立性經營，要求企業建立健全業務體系，具備在市場中獨立經營的能力，要求企業發行人、財務等各部門相對獨立；要求企業財務及其他各部門應保證獨立、公允地簽署合同，減少關聯交易。企業主要憑借自身的獨立業務和管理來獲取收入和利潤，不能嚴重依賴重大不確定性客戶（王佳月，2013）。另外，可通過前期的盡職調查逐一排查企業獨立性問題，規避關聯性風險。

（三）保持企業運營規范

近幾年，新三板企業規范運營成為其成功過會的重要依據。針對新三板轉板企業，聯訊證券新三板研究組彭海提出：新三板各方要求應有所提高，企業需規范化經營，加強信息披露誠信度，投資者需全方位考察，提高投資專業性。過去，IPO通過率與股指漲跌、市場流動性預期相關聯，常被稱為不合理“圈錢”，然而，IPO審核的規范化，充分體現IPO籌資本質，投資者亦能集中關注企業本身，形成良性發展市場。總之，新三板企業若想成功上市，必須運作規范，真實披露企業利潤。

綜上所述，針對新三板IPO企業，在新一屆發審委履職、上市條件不變而監管趨嚴的情況下，企業想成功實現首發審核，需在上會前做好全面準備。遵循IPO標準，提供反映企業自身真實情況的材料；通過自我診斷，及時整改、適當調整，合理定制企業未來發展戰略，增強企業持續盈利能力，保持企業業務獨立性，規避企業關聯性交易以及同業競爭等問題，防范財務風險，加強信息披露規范性和充分性，加強企業內部控制并提升業務操作規范。夯實企業基礎，提升我國上市公司質量，穩步推進資本市場的雙向開放，推動成熟、高質量資本市場的形成，助力企業順利步入資本市場。