我國上市公司控制權溢價及其影響
——2012-2016年相關數據的分析

■ 胡曉明 張祖遙

一、我國上市公司控制權溢價度量與分析

（一）控制權界定

控制權有絕對控制和相對控制之分。絕對控制是指持股比例達到公司總股本的50%以上即掌握了過半數的股份;實際上,由于股權的分散和股本規模的龐大,持股比例雖低于50%,如20%-30%,甚至更少一些,也可以實現有效控制,即為相對控制。控股比例達到多少可以掌握控制權主要受股權分散程度和股東人數等因素影響,目前尚無固定標準。黃福廣和齊寅峰（2001）認為,25%可以作為控制權轉移的比例標準;肖騰文(1999)的研究表明,代表第一大股東的董事人數達到董事會成員半數以上所需的最低控制比例約為23%。本文將是否達到30%的股權轉移比例作為區分少數股權與控制權的標準。

（二）控制權溢價市盈率法

控制權溢價市盈率法是以受讓方少數股權交易和控制權交易的市盈率均值為計算基準來度量控制權溢價的方法。以市盈率法計算控制權溢價率考慮少數股權交易和控制權交易的差異性更直接、便于理解、貼近實際。市盈率法度量控制權溢價率具體表達：

控制權溢價率=（控制權交易市盈率均值-少數股權交易市盈率均值）/少數股權交易市盈率均值；

缺少控制折扣率=1-1/（1+控制權溢價率）。

式中：控制權交易市盈率均值表示為并購后受讓方持股比例大于或等于30%股權轉移比例的所有并購案例市盈率平均值；少數股權交易市盈率均值表示為受讓方持股比例小于30%股權轉移比例的所有并購案例市盈率平均值。

（三）上市公司控制權溢價總體情況分析

為了檢驗上市公司控制權溢價的影響因素，本文選取Wind數據庫中事件首次公告日在2012年1月1日至2016年12月31日期間發生的重大并購重組案件為初始樣本。在此基礎上，經過如下順序篩選：（1）2012年1月1日至2016年12月31日間已經完成的并購交易；（2）受讓方為上市公司；（3）為避免目標公司異質性產生的噪音影響，剔除一家上市公司在同一天宣告兩筆或兩筆以上并購交易的樣本、刪除在同一年內發生多筆并購交易的上市公司；（4）刪除上市公司財務數據披露不完整的并購交易；（5）剔除ST公司；（6）由于本文以少數股權交易和控制權交易的市盈率均值為基準計算控制權溢價率，為了保證市盈率的有效性,故剔除了年報中反映為虧損(即市盈率為負值)的公司。同時,為避免一些公司因每股收益極低造成市盈率畸高的情形,最終選擇了市盈率介于0～400之間的公司。

經過以上程序，得到2689個樣本，其中控制權交易數量合計1964個，少數股權交易數量合計725個。根據所得數據，統計出2012～2016年我國上市公司控制權溢價情況，結果如表1所示。

表1 控制溢價、缺少控制折扣率估算表（按時間分類）

表1可見，并購案例的數量呈現出穩定中上升的趨勢，近五年控制權溢價率平均值為5.10%，各年圍繞平均值呈現出上下浮動的現象，最高值為10.66%，最低值為1.94%。

二、我國上市公司控制權溢價的影響分析

本文分別從行業特征、產權性質、制衡度、企業規模等四個方面，分析其對控制權溢價的影響。

（一）行業特征對控制權溢價的影響

本文按照Wind數據庫中所屬新證監會行業的指標對行業進行分類，為保證數據的完整性并考慮到樣本數較少，個別市盈率可能會影響研究效果，故剔除了并購案例總數小于30的行業，結果如表2所示。

表2 控制溢價、缺少控制折扣率估算表（按行業分類）

續表

表2可見，控股權溢價率排名前兩位的行業是文化娛樂行業和信息技術行業；控股權溢價率排名較低的兩個行業分別是建筑業和批發零售業，甚至出現了負值。因此，新興行業比傳統行業具有更高的控制權溢價率。

（二）產權性質對控制權溢價的影響

表3可見，非國有企業的并購案例數要遠多于國有企業的并購案例數，幾乎是國有企業的兩倍。國有企業和非國有企業的控制權溢價率都偏低，平均值僅為2.43%；非國有企業的控制權溢價率要高于國有企業的控制權溢價率。

另外，將國有企業和非國有企業進一步細分為央企、省屬國企、地市國企、民營企業、外資企業和其他，結果如表4所示。①為保證數據的完整性并考慮到樣本數較少，個別市盈率可能會影響研究效果，故剔除了并購案例總數小于30的企業。

表3 控制溢價、缺少控制折扣率估算表（按產權性質分類）

表4 控制溢價、缺少控制折扣率估算表（按產權性質分類）

續表

表4可見，國有企業（包括央企、省屬國企和地市國企）的控制權溢價率相對較低，其中央企的控制權溢價率為-8.47%，而省屬國企和地市國企的控制權溢價率基本穩定在5%左右；民營企業的控制權溢價率均值僅為1.86%，外資企業的控制權溢價率高達41.38%，也是非國有企業控制權溢價率大于國有企業控制權溢價率的一個很重要的原因。

（三）股權制衡度對控制權溢價的影響

如果第一大股東的持股比例顯著高于其他股東，則更有利于大股東實施滿足自身利益的經營活動，而中小股東力量增強，越能夠減少第一大股東獲取私利的風險，避免自身利益受到侵害，理論上企業其他股東的股權越集中，越有利于企業實施有效的并購重組活動。

用第二至第五大股東持股比總和/第一大股東的持股比(CR5)來衡量中小股東對控制權溢價率的影響，根據計算結果，將制衡度分別分為（0,0.2）、[0.2,0.4）、[0.4,0.6）、[0.6,0.8）、[0.8,1）、[1，2）、[2,+ ∞）7個不同的區間以及（0,0.5）、[0.5,1）、[1,+∞）三個不同的區間，結果如表5所示。

表5 控制溢價、缺少控制折扣率估算表（CR5）

表5可見，大部分發生并購交易的上市公司，第一大股東持股比例都相當高，中小股東持股比例總和超過第一大股東的（即制衡度≥1）只占并購案例總數的四分之一；控制權溢價率并沒有隨著制衡度的增加而降低，從兩張表的數據來看，控制權溢價率和制衡度并沒有明顯的相關性。

（四）企業規模對控制權溢價的影響

用企業總資產的自然對數表示其規模大小，設總資產為 Xi（i=1,2,…，2689），企業規模 Yi=ln（Xi），并將對數值由小到大排序，按是否高于平均值分為兩組，結果如表6所示。

表6可見，從總體上看，企業的規模越大，控制權溢價率的水平越低。

表6 控制溢價、缺少控制折扣率估算表（按企業規模分類）

表7 控制溢價、缺少控制折扣率估算表（按企業規模分類）

為了更清晰的比較不同企業規模對控制權溢價的影響，將數據按由小到大的順序平均分成五組，結果如表7所示。

表7可見，企業的規模越大或越小，控制權溢價率都偏低，即隨著企業規模的擴大，控制權溢價率呈現先上升后下降的趨勢。

三、結語

本文選取了2012-2016年間2689起并購樣本進行描述性統計，分析得出在我國普遍存在控制權溢價現象。從行業特殊、產權性質、股權制衡度、企業規模、企業成長性、企業盈利能力六個方面對控制權溢價率進行了進一步的分析，得出不同行業的控制權溢價率有所不同，新興行業比傳統行業具有更高的控制權溢價率；中小股東對第一大股東的制衡度和控制權溢價率的相關度較低；企業的規模越大或越小，控制權溢價率都偏低；隨著企業規模的擴大，控制權溢價率呈現先上升后下降的趨勢；企業的成長性和盈利能力與控制權溢價率顯著正相關。