企業價值評估中資本結構假設的再探討

■ 毛劍鋒

企業價值評估是評估行業的傳統核心業務，收益法作為基礎方法，在企業價值評估中發揮著基石作用。根據目前的評估理論，收益法基本三要素是收益金額、收益期限和折現率，而折現率的四個組成要素為股權資本成本、債權資本成本、所得稅率和資本結構，折現率計算公式如下：

式中：Ke：股權資本成本；

Kd：債務資本成本；

T：所得稅率；

E/（D＋E）：股權占總資本比率；

D/（D＋E）：債務占總資本比率；

公式中每個參數的變動都將對評估值產生重大影響，本文僅探討實務中常用的資本結構假設思路的合理性以及對評估值的影響。

表1 案例企業未來五年企業自由現金流預測表 單位：人民幣萬元

一、常用假設思路

為了便于討論，筆者提供一個簡單案例，并假設其他參數預測無誤。

（一）常用思路一

假設委估企業評估基準日實際資本結構在預測期保持不變，以該資本結構作為預測參數，實務中實際資本結構常以迭代方式取得。基于本假設的評估值推導如下：

表2 案例企業其他相關評估參數假設數據表

4.委估企業全年現金流平均分布，采用半年折現，并假設委估企業永續經營，則評估值如下表（見表3）：

5.股東全部權益價值=103,423-70,000=33,423萬元

（二）常用思路二

認為企業實際資本結構不合理，假設一個目標資本結構，以該資本結構作為預測參數，同時僅考慮資本結構對WACC的影響，不考慮資本結構對β系數的影響。基于以上原則的評估值推導如下：

表3 思路一企業價值評估值表

2.委估企業全年現金流平均分布，采用半年折現，并假設委估企業永續經營，則評估值如下表（見表4）：

3.股東全部權益價值=78,705-70,000=8,705萬元

（三）常用思路三

認為企業實際資本結構不合理，假設一個目標資本結構，以該資本結構作為預測參數，同時考慮資本結構對β系數和WACC的雙重影響。基于以上原則的評估值推導如下：

表4 思路二企業價值評估值表

(4)委估企業全年現金流平均分布，采用半年折現，并假設委估企業永續經營，則評估值如表5：

(5)企業股東全部權益價值=96,207-70,000=26,207萬元

二、對以上三種確定方式的分析

1.三種思路、三個評估值，對比分析表如表6：

表5 思路三企業價值評估值表

表6 三種思路評估值對比分析表

由上表對比分析可知，基于其他主要參數一致的情況下，僅資本結構假設及量化思路的差異，評估值將產生翻天覆地的變化，筆者就此從準則中尋找答案。

2.準則規定

中評協【2017】36號《資產評估執業準則——企業價值》對資本結構提出的執業要求如下：

第二十三條 對委托人和其他相關當事人依法提供并保證合理性、合法性、完整性的未來收益預測資料，資產評估專業人員應當與委托人和其他相關當事人討論未來各種可能性，結合被評估單位的人力資源、技術水平、資本結構、經營狀況、歷史業績、發展趨勢，考慮宏觀經濟因素、所在行業現狀和發展前景，分析未來收益預測資料與評估目的及評估假設的適用性。

第二十五條 資產評估專業人員應當知曉企業經營達到相對穩定前的時間區間是確定預測期的主要因素。

資產評估專業人員應當在對企業收入結構、成本結構、資本結構、資本性支出、投資收益和風險水平等綜合分析的基礎上，結合宏觀政策、行業周期及其他影響企業進入穩定期的因素合理確定預測期。

3.重新分析三種思路

(1)常用思路一是不恰當的，問題在于將委估企業實際資本結構不經分析簡單假設不變，這與委估企業尚未進入穩定期的預測原則相悖；

(2)常用思路二是錯誤的，原因是在β系數和有息負債扣除時采用了企業實際資本結構，WACC計算時采用了目標資本結構，這兩個相斥的假設在同一預測中出現；

(3)常用思路三有缺陷，確定股東全部權益價值時扣除基準日時點的有息負債，而目標資本結構下的折現率對應的有息負債假設金額與此金額不一致。本思路簡單、粗略而又靜態地一次性調整了債權資本和股權資本在委估企業中的比例關系，而筆者認為動態地、漸進地量化該因素更加恰當和符合實際情況。

三、關于資本結構問題的再思考

（一）修正的基本思路

1．從匹配性角度來講，折現率和企業自由現金流的匹配要求不應僅僅停留在收益金額口徑上，更應該落實到收益金額享有主體的結構上。

2．從定性的角度來講，在假設資本結構時應以委估企業實際資本結構為基礎，以穩定期資本結構（即目標資本結構）為目標，動態地、漸進地量化考慮。

3．從定量的角度來講，預測期基于目標資本結構假設下企業自由現金流分配分成兩個階段，第一階段為資本結構優化階段，該階段現金流會單一的朝著需要優化的方向（通常是債權方）流動；第二階段為資本結構穩定階段，當結構優化完成目標資本結構得以實現，現金流將按照目標資本結構永續穩定的向股債雙方分配。

4．由于這兩個階段企業自由現金流的模擬流向不同，其對應的資本成本也應該是不同的，這樣的模擬解決了評估基準日實存有息負債和企業穩定期保有有息負債的差異問題。

（二）對案例的再測算

在常用思路三下，企業股東全部權益價值為26,207萬、有息負債70,000萬，如果要達到1：1的資本結構，委估企業將優先償還43,793萬的有息負債。考慮到43,793萬的有息負債償還對應的資金成本為5%，而非加權資本成本8.94%，對未來企業自由現金流按照目標資本結構分解為股權資本成本現金流和債權資本成本現金流，由于債權資本成本現金流由于為目標資本結構下的，仍然由債權人享受，而股權資本成本現金流用于優化資本結構，所以應將股權資本成本現金流的折現率由WACC對應折現率調整為債權資本成本對應折現率。

（二）案例數據分析

1．委估企業的資本結構需要經過8年的現金流單向流動才能完成評估師假設的優化，即實現目標資本結構；

資本結構調整表7：現金流分布及積累影響數測算過程表

2．采用簡單靜態的或者復雜動態的量化模擬變化過程會對評估值產生重大影響，本案例測算的差異金額為6,352萬元，與靜態金額26,207萬元差異率24%。

3．修正后的股東全部權益價值=6,352+26,207=32,559萬元，該評估值介于實際資本結構下評估值（33,424萬元）和靜態目標資本結構下評估值（26,207萬元）之間，且更加接近于實際資本結構假設下的評估值。

4. 資本結構優化（即設置目標資本結構）必須基于一個基本前提——控股權收購，如果交易標的僅為少數股權，雖然評估對象為股東全部權益價值，考慮到交易股權比例對應的股東權利無法改變資本結構，采用公司實際資本結構進行評估較為穩妥。