中美貿易爭端中單邊主義措施的多邊主義應對

李賢森

摘要：文章就“去杠桿”這一熱點問題展開，分析了中國的負債問題和“去杠桿”的可行方案。文章首先分類分析了中國的常見負債類型以及各種類型負債對應的潛在風險程度，其次從多個角度分析了中國高杠桿率的成因，最后就中國“去杠桿”問題展望開來，提出了未來中國債務水平的可能發展方向以及有針對性的政策建議。

關鍵詞：中國；債務問題“去杠桿”；儲蓄；利率管制；金融市場化

一、 中國杠桿率現狀

中國的總體債務率為215%，在相應發展水平上較高。越發達的國家債務水平更高，并且隨著富裕程度提高有著加速的趨勢。這主要跟金融深化有關系。越發達的國家金融體系越發達，越能有效的利用資金，因此負債水平會更高。中國2012年的人均GDP略高于6 000美元，因此與發達國家相比債務水平不算高。但是與中國相近的發展中國家相比要高得多，每一年都要遠離趨勢線，基本上是最高的。

中國的債務穩步上升，結構上看企業負債比例較高。中國的總體債務水平在近年來穩步上升，特別是家庭和政府負債，但是總體上升幅度不大。另外，中國的負債以企業負債為主，企業負債要占到總體負債的60%左右，在主要國家中僅次于俄羅斯；家庭負債則較低，在主要國家中只比印度要高。發展中國家的差異性比較大，而發達國家的政府負債則普遍較高。下面我們具體分析中國的杠桿問題以及如何去杠桿。

1. 家庭負債。以債務占GDP比重衡量，中國的家庭債務率為36%。由于經濟發展水平制約和傳統文化影響，相對于世界其他國家而言，中國居民部門負債一直處在低位，占GDP比重一直在20%左右徘徊。居民部門杠桿率的持續上升主要歸因于居民可支配收入的持續增長，金融市場的多層級不斷發展為家庭部門跨期資源配置提供了工具，以及住房資產價格的快速上升。預計居民部門債務風險較低，存在較大的加杠桿空間。并且居民部門低杠桿率將給房價可能下跌造成的系統性債務風險提供一定的緩沖空間。

從居民部門負債組成結構來看，以2014年的數據為例，消費性貸款占總負債比重為66%，經營性貸款占總負債比重為34%。從2008年開始，消費性貸款和經營性貸款增速均有所提升。由于以房、車為代表的財產性支出需求將繼續高企，預計消費性貸款將保持旺盛增長勢頭。隨著推進“大眾創業、萬眾創新”政策不斷落實，個人經營性貸款的需求門檻將不斷下降，經營性貸款需求也將隨著中國經濟市場化程度和經濟主體多元化程度的提升而逐漸上升，因此經營性貸款未來也將保持較快的增長勢頭。

2. 企業負債。以債務占GDP比重衡量，中國的企業部門杠桿率為152%。國際比較發現，中國的企業負債水平很高，中國的企業負債遠在趨勢線之上。中國企業負債較高的的一個重要原因是國企高于民企的信貸可得性和預算軟約束，使得國企能夠從國有金融機構獲得大量貸款。雖然差距逐漸縮小，全部國有企業的平均資產負債率還是高于上市公司的資產負債率。

從趨勢變化來看，無論以債務占GDP比重還是以資產負債率衡量，中國的杠桿率都呈現不斷上升趨勢，且上升程度在2010年后尤為顯著。2009年，為防止由美國次債危機引起的全球性衰退在中國蔓延，當時的中國政府推出了以擴大政府開支為主的一攬子刺激計劃，以期通過政府支出的乘數效應拉動總需求。當年全社會固定資產投資同比增速達創紀錄的33%，上年僅為15%。大規模的投資計劃需要足額的融資，因此推高了企業部門的負債。雖然刺激政策短時間內取得效果，次年GDP和工業增加值增速得以恢復，然而此后幾年經濟形勢重新回到下行軌道，GDP增長率連創新低。2009年一攬子刺激計劃所造成的產能過剩和供給結構轉型滯后抬高了企業部門的邊際成本，而萎靡的需求又這加重了企業部門資金運轉的壓力，使得大量企業為平滑流動性需求而借債，被動加大杠桿。

企業部門負債高企的另一個重要原因是影子銀行的泛濫。經濟形勢下行造成銀行風險偏好下降，對中小微企業惜貸現象嚴重，倒逼中小企業訴諸影子銀行渠道融資。由于央行多次降息，存款類資產的實際回報率已跌至接近零，大量閑置資金急需高回報出口，因此轉向影子銀行類金融產品。國務院辦公廳于2013年底提出嚴格監管超范圍經營和監管套利行為。此后影子銀行規模逐漸縮水，表外業務向表內轉移，呈現去杠桿化趨勢。

中國的企業貸款自改革開放以來總體是上升的，主要是由于債轉股的成功以及企業利潤的大幅增加。但2009年的經濟刺激政策使得企業貸款激增。微觀上看，中國企業資產負債率平穩。中國上市公司的資產負債率過去幾年穩步上升，并沒有預期中的大幅上漲。而且資產負債率并不太高，沒有明顯高于其他國家。

3. 政府負債。2014政府負債占GDP比重為57.8%，總額36.8萬億元，其中中央政府債務總額9.6萬億元，地方政府債務總額27.2億元。中國政府負債總體適中，地方政府債務增長較快。中國的政府負債也在穩步上升，主要驅動因素是地方政府負債。中央政府負債占GDP的比例一直穩定在20%左右，這在國際上也是比較低的，這些年政府負債比例的上升主要是由地方政府負債上升引起的。中國的地方政府負債已經在2009年之后超過了中央政府負債，這在世界上是罕見的，極具中國特色。地方政府債務主要包括兩部分。一是近年來各方面比較關注的地方政府融資平臺債務。二是非融資平臺公司的地方政府債務。舉債主體涉及地方政府部門和機構、經費補助事業單位、公用事業單位和其他單位。中國地方政府的收支不對稱是地方債務迅速增長的主因。中國1994的分稅制改革增強了中央財政的收入比重，這個改革一直都存在著爭議，特別是導致了地方政府財權和責任之間的不對稱。這種情況在近些年原來越嚴重。地方政府收支之差呈上升趨勢，這個缺口大部分由以土地出讓收入為主的預算外收入以及借債來彌補。有鑒于此，中央政府對地方政府的負債是負有責任的，所以地方政府負債實際上也是中央政府的隱性負債。我們知道即使兩部分負債加起來也并不高，因此沒必要特別擔心。但是這種機制會導致道德風險，使得地方政府有恃無恐的擴大負債總量。

二、 中國高杠桿率的邏輯和成因

1. 債務資金供給充足。

（1）儲蓄率高。中國的儲蓄率較高。2013年中國儲蓄率達到了51.8%，處于相當高的水平，遠高于趨勢線。中國的儲蓄率水平高是由眾多因素導致的：①中國社會保障體系和金融體系不夠健全。社會保障體系的不完善導致居民傾向于高儲蓄，金融體系的不完善導致中小企業用高儲蓄作為危機緩沖；②中國的收入分配模式不合理。中國居民的可支配收入相對于GDP的水平較低，再加上較低的邊際消費傾向作用，使得消費占GDP的比重更低，同時企業較高的留存利潤也化成了儲蓄；③中國的經濟增長率較高，這導致勞動力的儲蓄能力超過了退休者的消費能力；④人民幣匯率低估，削弱了進口商品的競爭力，降低了居民消費；⑤中國性別比例失衡，導致有更多的男性為了婚姻而積累大量儲蓄。

由于儲蓄最終都轉化成投資，較高的儲蓄率也意味著較高的投資水平。而投資資金通過不同的融資渠道進入實體經濟，因此股權融資的不發達也導致了高儲蓄率轉化成高負債率。

（2）股權融資不發達。從融資結構來看，中國以債務融資為主的金融體系形成了高債務率滋生的制度環境。企業融資渠道包括內源融資和外部融資，外部融資包括從資本市場的直接融資和從銀行體系的間接融資，直接融資又包括股票融資和債券融資。

從流量上看，2014年社會融資規模中，間接融資占比高達79.19%。直接融資的比例中，企業債券融資占14.74%，非金融企業境內股票融資只占2.64%。因此較高的間接融資比例，再加上直接融資中起主導作用的債券融資，都形成了企業的負債。

從存量數據來看，無論是高收入國家，還是中等收入國家，直接融資比重在過去二十年間整體均呈上升趨勢，目前大致處在65%～75%的區間內。過去二十年間，我國直接融資比重一直是G20國家中最低的。直接融資的不發達是由中國的發展階段決定的，中國以制造業、重工業為主的產業結構，使得企業擁有相對充足的抵押品進行債務融資。由于股權市場的不發達，大量的儲蓄通過債務融資的方式進入實體企業，從而推升了高杠桿率。

2. 企業投資回報率高。中國在過去十幾年實現了高增長，GDP增速高也意味著企業的收入增速較快。較高的收入增速說明企業的投資回報率較高，企業有動力擴大投資再生產。同時，高增長國家可以承受更高的債務水平。

3. 企業融資成本低。

（1）高儲蓄率導致實際利率低。儲蓄率高，說明資金供給較大，這導致了利率水平較低。由于中國儲蓄率較高，導致其實際利率較低，為4.22%。

（2）利率管制。中國的利率管制也起到了“壓艙石”的作用。存款上限的管制，使得商業銀行缺乏動力去提高貸款利率來擴大凈利差水平。因此，企業融資利率相對較低。這使得企業更有動力去進行借貸。

三、 中國去杠桿的未來展望

隨著人均GDP的上升，相應的杠桿率也應該在提升。中國的人均GDP仍然在穩步提升，這也使得未來杠桿率還存在上升趨勢。中國未來去杠桿的進程，一方面是靠企業主動去杠桿意愿提升，另一方面是改革的深化促使杠桿率的承受能力提升。

1. 中國的高杠桿率面臨壓力。

（1）經濟增速下行，投資收益率降低。2012年以來，中國GDP增速連年低于8%，從高速增長時期換擋為中低速增長時期。伴隨著放緩的GDP增速的是企業投資收益率的降低，企業總資產回報率在2012年以后出現了大幅的降低。較低的投資回報率，會削弱企業的負債投資動機。

（2）儲蓄率可能降低。從過去儲蓄率的演變趨勢來看，近年來儲蓄率處在一個平穩的水平，幾乎已觸及天花板。日本儲蓄率在20世紀90年代之后出現了大幅的下降，到2013年只有18.29%。這一方面是由于零利率的環境使得居民的儲蓄意向較低，另一方面是人口老齡化導致的。

而中國未來隨著人均收入的提高，以及社會保障體系和信用體系的健全，居民的邊際消費傾向可能會逐步提升。此外，隨著中國人口紅利的消失，伴隨著下行的經濟增速，將使得勞動力的儲蓄能力不及退休者的消費需求，從而導致儲蓄率的降低。而從儲蓄率與實際利率的負向關系來看，儲蓄率的降低會帶來實際利率的提高，削弱企業借貸意愿。

（3）利率市場化。隨著利率市場化的逐步推進，未來將放開存款利率的上限。目前銀行理財產品作為存款的一定程度上的替代品，其收益率遠遠高于存款利率。如果存款利率上限放開，銀行的存款利率將競爭性地向理財產品利率看齊，也就是會出現大幅的提升。商業銀行為了追求凈利差，相應地會提高貸款利率，從而使得企業的間接融資成本上升。

（4）股權融資大幅放開。金融市場改革也帶來融資結構的調整。隨著新三板的發展和注冊制的開啟，未來企業的融資渠道將會增加股權融資的比重，從而降低債務融資的比重。此外，產業結構的轉型升級，將帶來服務業的發展，而其抵押品的不足會增加貸款的難度，也使其更傾向于股權融資。

2. 不宜對高杠桿過分擔憂。

（1）去產能、地方政府債務置換消化原有杠桿。隨著去產能的進程，原先產能的一些高杠桿將會隨著落后產能一起淘汰去化。地方政府債務置換可以起到消化原有杠桿的作用。這些改革措施都將使得杠桿率的承受能力有所提升。

（2）資產證券化將杠桿輸出表外。對銀行體系而言，資產證券化尤其是信貸資產證券化的迅猛發展，使得原先銀行表內的信貸資產找到了一個對外輸出的窗口，將間接融資模式轉化為直接融資模式。這一方面降低了銀行體系內的風險，另一方面提高了銀行的放貸能力。這都使得可承受的杠桿率有所提升。

（3）征信系統的完善。征信系統的建立健全，是杠桿維持的重要保障。隨著大數據的應用深入，中國征信系統的全面完善指日可待。有了良好的征信系統作保障，高杠桿帶來的債務危機可能性將減小，負債方的可信任度也會加強，提高了加杠桿的安全性和可行性。

3. 去杠桿的政策建議。從國際經驗來看，解決高杠桿率問題主要有四種方式：一是削減原有的負債；二是通過嚴苛的政策來控制新增負債；三是通過轉移財富來救濟那些處于債務危機的企業；四是債務貨幣化，即通過寬松的貨幣政策和實體經濟的加速來抵消利率的上升。

歷史經驗表明，前兩種方式會帶來經濟下滑和通貨緊縮，最后一種方式會帶來通脹，而第三種方式對降低杠桿率沒有實質性意義。合理的方式是將幾種方式結合起來，充分發揮政策的靈活性。

針對中國高杠桿率的邏輯和成因，我們從財政政策、貨幣政策和深化改革這三個方面提出如下政策建議：

（1）財政政策。改善財政支出配置，將部分政府或公共儲蓄投向股權資產?，F中國公共部門共有18萬億元銀行存款，地方政府的社會養老保險基金占比約為20%，這些基金目前只允許存入銀行或購買國債。為了降低杠桿率，合理的配置方式是選擇低風險的項目進行股權投資。這樣既能降低社會杠桿率，又能增大投資回報。

（2）貨幣政策。在高杠桿率的時期，貨幣政策的松緊始終是一個兩難的選擇。偏緊的貨幣政策可以迫使企業去杠桿去產能，但也不可避免的帶來陣痛，可能會導致經濟下行、通貨緊縮和失業問題，即分子分母同減。相反，有人認為寬松的貨幣政策能夠拉動總需求，以擴大實際產出規模，增加通貨膨脹率的方式使得分母增長，達到去杠桿效果。從微觀層面來看，寬松貨幣政策是配合企業去杠桿的一個緩沖劑，降低其債務成本，能給轉型中的企業帶來扶持作用。然而寬松貨幣政策可能通過降低企業融資成本增加其資金可得性而驅使其擴大債務融資規模，即增加分子。

中國處于轉型調結構的特殊時期，其不完全競爭的市場環境給旨在調節總量的貨幣政策取向帶來了難度。對于民營企業而言，高杠桿率給其帶來生存壓力，寬松的貨幣政策能夠減小其還債壓力，助其渡過去杠桿難關；但對國有企業而言，生存壓力很小，而寬松的貨幣環境會導致其缺乏去杠桿動機，反而可能增大短期內的負債投資需求，導致杠桿率不降反升。然而，中國的高杠桿率很大程度上是由國有企業負債造成的。因此，如果我們僅僅使用傳統的總量化寬松貨幣政策，那么投放到市場上的流動性很可能大部分首先流向國有企業，抬高其已經高于社會平均水平的杠桿率，卻難以讓民營企業受益。然而偏緊的貨幣政策在2013年年中已經被證明會造成金融市場短期震蕩，不利于營造穩定的去杠桿環境。

因此，考慮到中國的特殊國情，對于去杠桿而言，定向寬松是一種適宜的貨幣政策。定向寬松政策既可以帶來總量寬松增分母的好處，又可以避免新增流動性流向高杠桿的大中型國企助其重新加杠桿。

（3）深化改革。從去除原有杠桿方面，地方政府債務置換和去產能都是改革的重要著力點。通過置換干預的方式，把原先積壓的難以解決的杠桿率直接化解，使得資產負債表煥然一新，同時可以實現杠桿率的結構性調整。

在控制新增杠桿方面，引導股權融資市場發展將起到關鍵作用。從融資方面，新三板、注冊制都將引導企業從債務融資轉向股權融資；從投資方面，“滬港通”的發展和“深港通”的即將推出也給了投資者更多的股權投資渠道。

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作者簡介：趙振宇（1990-），男，漢族，吉林省吉林市人，北京大學光華管理學院博士生，研究方向為房地產經濟學、城市經濟學、行為經濟學等。

收稿日期：2018-08-12。