企業資產證券化發展問題與對策建議

摘要：文章分析了嚴監管背景下資產證券化在盤活存量、提供融資方面的重要作用，指出集中兌付壓力、流動性低下、投資者單一是資產支持證券面臨的主要問題。資產支持證券存續期管理新規的出臺明確了參與機構的信用風險管理責任，建議從標的、服務、估值、流動性、技術方面提高市場活躍度，在資金端擴大非銀機構投資者比重，培育有風險識別能力的投資者。

關鍵詞：資產證券化；信用風險管理；資產支持證券

作為企業的直接融資工具之一，資產證券化對全球經濟發展具有積極作用，也是我國實現供給側改革和企業降杠桿的重要金融手段之一。自2014年啟動底備案制以來，企業資產證券化發行規模穩步增長，已成為市場接受度較高的重要金融產品。

一、 資產支持證券發展迅猛，潛在風險不容忽視

根據黨的十九大報告，中央經濟工作會議和全國金融工作會議精神，服務實體經濟，防控金融風險，深化金融改革是當前金融工作的重點任務。隨著“資管新規”“委貸新規”等一系列強監管政策的出臺，資產證券化在盤活產業存量，促進國家產業政策落地等方面展現出更加重要的作用。

由圖1可見，在2017年企業債、公司債、短期融資券均有所收緊，而資產支持證券發行規模持續上升。其原因主要來自于以下兩個方面，從供給端來看，由于非標產品在“杠桿、投向、嵌套”等方面存在限制，一些實體企業需要尋找新的融資路徑，同時金融機構也有動力通過資產證券化實現“非標轉標”；從需求端來看，資產證券化業務在“資管新規”中享有“豁免權”，銀行理財、保險、公募基金和券商等可以選擇資產支持證券來替代部分“非標”產品作為投資組合中的高收益產品。

我國資產證券化市場主要分為人民銀行和銀保監會主管的信貸資產支持證券、證監會主管的企業資產支持證券、交易商協會主管的資產支持票據三種類型①。其中，信貸資產支持證券由銀行主導并在銀行間債券市場發行；企業資產支持證券以證券公司專項計劃進行，在證券交易所掛牌交易（詳見表1）。從市場表現來看，企業資產支持證券發行規模從2014年295.95億元增長至2017年8 405.57億元，市場存量規模余額11 406.56億元，交易所上市的資產支持證券金額首次超越銀行間市場，成為資產支持證券的主要上市地。

隨著企業資產證券化規模迅速擴大，市場面臨的問題和風險也逐步顯現。在經濟降杠桿、強調脫虛入實的大背景下，近期密集出臺的監管政策有待消化，債券違約事件屢見不鮮，存量資產支持證券面臨的信用風險成為市場關注的熱點問題。

一是市場擴容導致兌付壓力攀升。2018年是產品兌付的高峰期，根據《2017年資產證券化發展報告》，1年內到期資產證券化產品占總規模的比重達60.65%。考慮到資產支持證券提前償還的情況較多，當前集中償付壓力明顯升高。

二是發行主體的資質參差不齊。個別發債困難的企業借道資產證券化進行融資，交易所資產支持證券的基礎資產選擇標的比銀行間市場更為多樣，現金流波動的潛在風險不容忽視。

三是計劃管理人風險管理意識不足。資產支持專項計劃存在資金混同、現金流轉付不規范等問題，暴露出個別管理人對現金流歸集把控能力較弱，如2017年7月28日計劃管理人恒泰證券由于在投資人不知情的情況下擅自運用監管賬戶內資金，被中國證券投資基金業協會開出暫停受理備案6個月的罰單。

四是信息披露不充分。由于資產支持證券主要是私募發行，信息披露僅對特定合格投資者公開，大量未在交易場所流通的資產證券化產品信息更加不對稱。信息披露違規事件時有發生，如2018年3月19日上海富誠海富通資產管理有限公司旗下4只資產支持證券就在信息披露、內部控制等方面出現違規。

五是信用降級風險多樣。對2014年以來部分企業資產支持證券的降級事件進行梳理可以發現，風險點主要體現在基礎資產、交易結構、資產服務機構、主要參與方等方面，其中基礎資產類型主要涉及企業經營性收入類公共事業收費權、信托受益權、金融債權類融資租賃資產。

二、 嚴防資產支持證券存續風險，加強信用風險管理

資產支持證券信用風險大多來自于基礎資產、信用主體和交易結構，而非普通債權類產品關注的主體信用和增信手段。因此，上交所、深交所及機構間報價系統近日發布了《資產支持證券存續期信用風險管理指引（試行）》（下簡稱《指引》），旨在落實參與機構的信用風險管理責任，建立持續、規范的存續期信用風險管理機制。

一是強化專項計劃參與機構的管理責任，以計劃管理人為核心，其他參與機構配合與監督。《指引》強調，管理人應當在進行資產支持證券信用風險管理時應建立集體決策機制，落實工作到崗到人；原始權益人、資產服務機構、增信機構、托管人、資信評級機構應按照專項計劃相關協議的條款履行職責并予以披露；會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、基礎資產現金流重要提供方和其他參與機構應當積極配合管理人及其他參與機構和投資者開展資產支持證券信用風險管理工作。

二是依據基礎資產的質量、現金流的穩定性、交易結構的有效性和增信措施的有效性，將專項計劃分為正常、關注、風險、違約四種類型。在關注類專項計劃中，參與人問題一般指的是基礎資產現金流重要提供方、特定原始權益人、資產服務機構、增信機構在生產經營、財務狀況、信用狀況等方面發生明顯惡化，或原始權益人、資產服務機構、托管人不履行約定的職責、義務，進而可能影響專項計劃資產安全或投資者利益。現金流問題包括現金流未按約定足額歸集，或基礎資產因政策、質量變化導致現金流可能不足以分配非次級檔收益。交易結構問題指的是基礎資產循環購買、現金流歸集、不合格基礎資產贖回或替換、權利完善等維護專項計劃資產安全的機制未能有效實施或不足以防范風險。評級問題主要指的是非次級檔資產支持證券評級下調或評級展望為負面（見表3）。

三是構建信用風險監測、排查與化解全流程管理機制。在風險監測階段，建立資產支持證券風險監測指標模型，持續動態監測可能影響資產支持證券信用狀況的信息，包括基礎資產特征、現金流提供方情況、交易結構安排等因素的變化。在風險排查與預警階段，針對正常類、關注類和風險類專項計劃，采取現場或非現場方式確認基礎資產質量、現金流生成能力、交易結構和增信措施有效性變化等情況。在風險處置與化解階段，針對關注類專項計劃，管理人需與相關參與機構共同確定切實可行的風險應對措施；針對風險類和違約類專項計劃，管理人需協調相關參與機構制定風險處置預案②。

四是對基礎資產、現金流管理、增信措施及執行等重點內容細化了披露要求，包括時間、對象、金額、變化及原因五個要素。具體而言，對于基礎資產（池）主要披露報告期間的變化數量、金額及原因；對于底層現金流重要提供方，披露其經營情況、財務狀況、償付能力和資信水平；對于現金流歸集情況披露各賬戶歸集、劃轉資金的時間、金額，并說明資金歸集、劃轉、使用是否存在滯留、截留、挪用；對于增信措施要求披露資產支持證券信用支持來源。

綜上，《指引》填補了資產支持證券存續期管理規章制度的空白，明確了各參與方的信用風險管理責任，促使了計劃管理人從“重通道”業務模式轉型為“全流程管理”，有助于信用風險早發現、早介入、早處置。

三、 完善我國資產證券化市場發展的對策建議

在當前傳統“股債”融資渠道受限的背景下，資產證券化距離降低企業融資利率、調整存量債務結構的目標還很遙遠。在防范自身風險的基礎上，亟需從資產和資金兩端入手，增強資產支持證券對“股債”融資的替代性。在資產端，可以從標的、服務、估值、流動性、技術五個方面提高資產支持證券市場活躍度；在資金端，可以從擴充資金來源方面改善現有投資人單一的問題。

一是圍繞實體經濟擴容基礎資產。2017年以來，基礎資產類型創新超過十種，包括綠色資產、PPP項目、住房租賃、扶貧項目、“一帶一路”項目、供應鏈金融等。建議按照“扶優限劣”原則，對教育、醫療、娛樂、文化和公共服務等新興產業相關的基礎資產進行擴容，同時提高對中央企業、行業龍頭企業、國家產業政策支持的重點領域優質企業的服務力度。

二是設立專業化的資產服務機構。國外早已存在獨立于發起機構和受托人的專門機構擔任資產服務機構的角色，而國內大部分資產服務機構由原始權益人自行擔任，不利于主體信用隔離。建議設立專門的資產服務機構，為REITs、供應鏈資產證券化提供專業化服務。

三是提高資產支持證券的估值定價能力。由于資產支持證券的信用風險來源于較為復雜的基礎資產和交易結構，其定價方法相對傳統債券更加復雜。目前我國資產支持證券的定價主要受主體信用情況的影響，定價思路多由一級市場來驅動，尚未形成標準化的估值方法與定價機制。為完善市場化定價機制，建議加強金融市場建設，可引入第三方數據服務商，建立合理的量化定價體系和配套的信息系統。

四是增強資產支持證券二級市場的流動性。資產支持證券二級市場活躍度不高，難以吸引非銀投資機構的參與。建議鼓勵證券公司等機構提供類似做市商的報價服務，同時進一步推動產品的標準化和統一化，逐步消除各交易市場相互割裂的現狀。

五是加強對前沿金融科技的應用。在資產證券化領域，金融科技主要是利用大數據把握風險以及區塊鏈技術的應用。建議運用大數據技術進一步完善資產服務機構與銀行系統的對接，涵蓋不同期限可循環購買的產品。此外，待時機成熟后，加入區塊鏈技術保障債權類資產證券化產品的安全性與真實性，低確權成本。

六是擴大非銀機構投資者比重。當前我國商業銀行及非法人機構持有的資產支持證券份額超過存量規模的80%，不利于資產證券化產品估值和精細化投資策略的構建。為了防范資金大量涌入帶來的風險，可以對社保基金、企業年金、養老金、保險資金、QFII資金等重要機構投資者設立差異化的投資準入門檻。

七是培育風險偏好明確的投資主體。當前金融牌照機構普遍面臨著硬性資本監管約束，資產支持證券投資額度受限。為了使不同風險層級的結構化產品都能獲得投資者的認可，應積極培育有風險識別能力的投資人購買高風險高收益的次級檔，如私募基金、信托計劃、對沖基金等。

注釋：

①除此之外，還有保險機構資產支持計劃，其與企業資產證券化類似，特殊目的載體為保險公司資管計劃，目前市場規模遠小于上述三類。

②預案內容主要包括風險化解和處置的組織機制、人員及其職責、具體措施（實施順序、時間）、信息披露安排等方面。

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基金項目：國家社會科學基金項目“我國隱性政府債務的經濟影響、風險識別及其指標體系研究”（項目號：17BJY170）。

作者簡介：黃亦炫（1987-），男，漢族，河南省鄭州市人，復旦大學工商管理博士后流動站、中國華融資產管理股份有限公司博士后科研工作站博士后，研究方向為信用風險和不良資產處置。

收稿日期：2018-06-16。