國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金的發(fā)展形勢(shì)及對(duì)策研究

摘要：并購(gòu)基金作為金融資本與產(chǎn)業(yè)資本高度結(jié)合的產(chǎn)物，其在經(jīng)濟(jì)中的主要功能是促進(jìn)資源跨時(shí)間跨空間的重新配置。我國(guó)并購(gòu)基金四十余年的發(fā)展過(guò)程中，其價(jià)值創(chuàng)造功能的實(shí)現(xiàn)受到外部宏觀因素及內(nèi)部結(jié)構(gòu)因素的影響，快速發(fā)展中存在的突出問(wèn)題：一是退出困難；二是融資渠道單一；三是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高；四是委托代理風(fēng)險(xiǎn)不可避免。為此，應(yīng)從我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)制度環(huán)境優(yōu)化、政策環(huán)境優(yōu)化、運(yùn)作模式規(guī)范、轉(zhuǎn)型升級(jí)加快四個(gè)方面入手提升我國(guó)并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造績(jī)效。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)基金；發(fā)展對(duì)策；價(jià)值創(chuàng)造；金融創(chuàng)新

并購(gòu)基金是在金融資本與產(chǎn)業(yè)資本高度結(jié)合的趨勢(shì)下興起的。在成熟資本市場(chǎng)，并購(gòu)基金的收益來(lái)源是控股權(quán)的價(jià)值增長(zhǎng)，而股權(quán)價(jià)值的最大化依附于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升，價(jià)值挖掘與價(jià)值創(chuàng)造是并購(gòu)基金的天然屬性。

并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制，從宏觀層面看，其已成為當(dāng)今復(fù)雜的工業(yè)化經(jīng)濟(jì)中重新配置資本資產(chǎn)的主要的手段之一（Shapiro & Pham，2009），便利了金融資本、創(chuàng)新技術(shù)以及人力資源等在產(chǎn)業(yè)和企業(yè)間的流動(dòng)，幫助了資源更直接地被更高附加值的行業(yè)加以利用（Gurung & Lerner，2010；Cressy et al.，2011；Klein et al.，2013）。從微觀層面上看，一方面并購(gòu)基金杠桿收購(gòu)的債務(wù)約束作用、管理層激勵(lì)以及控制系統(tǒng)可以顯著提高被投資公司的投后績(jī)效（Jensen，1986；Jensen，1989）；另一方面并購(gòu)基金還能通過(guò)密切的監(jiān)管活動(dòng)與被投資企業(yè)建立起親密的關(guān)系（Gompers & Lerner，2002），幫助其拓寬及豐富關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（Sorenson & Stuart，2001），甚至直接參與被投資公司的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)（Zahra，1995），并購(gòu)基金在杠桿收購(gòu)與管理層收購(gòu)中發(fā)揮了了積極的經(jīng)濟(jì)效用（Kaplan & Stein，1993；Lichtenberg & Siegel，1989；Palepu，1990； Smith，1990）。

相比于國(guó)際市場(chǎng)，我國(guó)并購(gòu)基金的發(fā)展雖然短暫，但近年持續(xù)的經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型及資本市場(chǎng)改革背景令并購(gòu)基金在特殊的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下發(fā)展出獨(dú)有的特色，其組織形式的多樣性，資本背景的復(fù)雜性以及運(yùn)作模式的獨(dú)特性，與海外成熟市場(chǎng)的并購(gòu)基金形成了鮮明的區(qū)別。伴隨著我國(guó)并購(gòu)基金的發(fā)展，圍繞并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造這一主題，探討其發(fā)展面臨的主要問(wèn)題與改進(jìn)對(duì)策，無(wú)疑具有重要的理論研究?jī)r(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

一、 當(dāng)前我國(guó)并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制存在的主要問(wèn)題

1. 并購(gòu)基金退出困難。

首先，并購(gòu)中重融資輕退出。并購(gòu)基金退出機(jī)制不完善，相比較對(duì)融資安排成功性的重視，對(duì)于并購(gòu)可能失利的退出渠道設(shè)計(jì)不足。例如出于對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目出現(xiàn)意外或發(fā)生虧損的提前預(yù)判，為保證并購(gòu)融資的成功率，上市公司通常在認(rèn)繳一定出資比例之外，會(huì)給予相關(guān)并購(gòu)參與主體一定的兜底承諾，或承擔(dān)保本付息的責(zé)任，而對(duì)于并購(gòu)項(xiàng)目可能失利后的退出渠道缺乏前瞻性設(shè)計(jì)。

其次，可選擇的并購(gòu)?fù)顺銮劳l(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比不豐富。針對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目失利考慮的可操作退出工具十分匱乏，并面臨諸多政策制約的不確定性。例如，在并購(gòu)重組中運(yùn)用可轉(zhuǎn)債方式退出盡管得到監(jiān)管部門的大力鼓勵(lì)，然而在實(shí)踐中同現(xiàn)金和股權(quán)退出方式相比，并購(gòu)失利后采取可轉(zhuǎn)債方式退出的案例占比較低。此外，近年來(lái)隨著跨境并購(gòu)活動(dòng)的迅猛發(fā)展，并購(gòu)基金完成海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收購(gòu)之后選擇通過(guò)境內(nèi)資本市場(chǎng)退出，所面臨的政策不確定性在增大。例如隨著減持新規(guī)的出臺(tái)，并購(gòu)基金的投資人將面臨更長(zhǎng)的鎖定期，導(dǎo)致退出成本上升。

最后，并購(gòu)基金退出制度設(shè)計(jì)不完善。通常在成熟資本市場(chǎng)上，并購(gòu)基金完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)各項(xiàng)整合管理后，可以靈活選擇IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、目標(biāo)企業(yè)管理層收購(gòu)等多種方式退出。然而在我國(guó)資本市場(chǎng)核準(zhǔn)發(fā)行制度之下，企業(yè)上市面臨各項(xiàng)嚴(yán)格的條件核準(zhǔn)和上市資源的激烈競(jìng)爭(zhēng)。此外，我國(guó)股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，除全國(guó)性的新三板交易市場(chǎng)外，地方性的股權(quán)交易市場(chǎng)仍處于試點(diǎn)階段，從而嚴(yán)重制約了股權(quán)交易的正常有序開展。

2. 融資渠道單一。當(dāng)前基于新常態(tài)的復(fù)雜國(guó)情現(xiàn)實(shí)，單一依靠市場(chǎng)化的并購(gòu)基金運(yùn)作方式，例如合資組建并購(gòu)基金，引入國(guó)際成熟資本方共同開拓國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)，或是券商直投模式，利用券商自有資金打底公開募集社會(huì)資本，都已無(wú)法滿足和適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整的龐大資金需求和產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向。

然而，政府引導(dǎo)的并購(gòu)基金作為主力融資渠道，其發(fā)展卻囿于企業(yè)控制權(quán)難以獲取、并購(gòu)?fù)顺銮绬我坏葐?wèn)題，難以在最大程度發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿放大效應(yīng)，當(dāng)前看來(lái)在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)、加快國(guó)有企業(yè)改革、促進(jìn)引領(lǐng)跨國(guó)并購(gòu)發(fā)展以及支持加快中小企業(yè)成長(zhǎng)等方面成效有限。

3. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。當(dāng)前在并購(gòu)基金實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，由于并購(gòu)基金主要投資對(duì)象多為現(xiàn)金流穩(wěn)定、收購(gòu)金額龐大、投資回收期較長(zhǎng)的成熟企業(yè)和產(chǎn)業(yè)部門，杠桿收購(gòu)發(fā)揮重要作用。在并購(gòu)活動(dòng)存續(xù)期內(nèi)，并購(gòu)基金運(yùn)作的實(shí)際效益不可避免會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)周期性波動(dòng)、投資標(biāo)的經(jīng)營(yíng)管理狀況、并購(gòu)整合技術(shù)等多種因素復(fù)合影響，從而可能導(dǎo)致并購(gòu)基金面臨投資效益未能達(dá)到預(yù)期或基金虧損的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前并購(gòu)市場(chǎng)主要以杠桿收購(gòu)為核心業(yè)務(wù)模式，一旦遭遇基金運(yùn)作困難，杠桿效應(yīng)會(huì)極大地放大虧損面，這一潛在的風(fēng)險(xiǎn)甚至?xí)?duì)并購(gòu)基金母公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不良影響。

4. 委托代理風(fēng)險(xiǎn)不可避免。由于在并購(gòu)基金運(yùn)作過(guò)程中，并購(gòu)基金很難完全獲取目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，導(dǎo)致在并購(gòu)發(fā)生之后的整合管理中，存在并購(gòu)基金投資人和目標(biāo)企業(yè)管理層之間信息不對(duì)稱所引發(fā)的委托—代理問(wèn)題。

一方面，在并購(gòu)基金投資人缺乏足夠控制權(quán)的目標(biāo)企業(yè)中，目標(biāo)企業(yè)管理層有充分憑借自身信息優(yōu)勢(shì)和管理權(quán)力，出于自利動(dòng)機(jī)采取違背并購(gòu)?fù)顿Y人意愿或者不符合并購(gòu)?fù)顿Y人最大化利益的行動(dòng)，從而損害并購(gòu)基金的投資效益。另一方面，并購(gòu)基金投資人出于約束目標(biāo)企業(yè)管理層與其一致行動(dòng)的考慮，往往會(huì)在并購(gòu)協(xié)議中訂立特殊條款以保障自身權(quán)益和在目標(biāo)企業(yè)的地位和影響力，導(dǎo)致在特殊條款訂立環(huán)節(jié)存在較多內(nèi)部知情人，有可能引發(fā)內(nèi)幕交易及其相關(guān)處罰。

二、 提升我國(guó)并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造績(jī)效的對(duì)策建議

1. 優(yōu)化我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的制度環(huán)境。在我國(guó)并購(gòu)基金運(yùn)作實(shí)踐中，存在著控股型并購(gòu)基金發(fā)展不足的問(wèn)題。研究表明，控股型并購(gòu)基金無(wú)論從價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制抑或是價(jià)值創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)上，均優(yōu)于參股型并購(gòu)基金 ，但由于融資工具缺乏、支付手段單一、退出渠道狹窄以及職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)尚不成熟等一系列并購(gòu)市場(chǎng)制度制約，導(dǎo)致我國(guó)控股型并購(gòu)基金在融、投、管、退各個(gè)階段均面臨瓶頸而發(fā)展受困。當(dāng)前參股型并購(gòu)基金仍是我國(guó)并購(gòu)基金開展的主要類型。在此背景下，通過(guò)不斷優(yōu)化并購(gòu)市場(chǎng)制度環(huán)境，以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)基金類型的豐富化和投資策略的多樣化，對(duì)我國(guó)并購(gòu)基金的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

第一，大力支持職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的快速發(fā)展。受中華傳統(tǒng)重農(nóng)抑商文化影響，當(dāng)前我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人文化繁榮的土壤存在先天不足，導(dǎo)致本土并購(gòu)基金難以通過(guò)外部成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)尋找獨(dú)立且管理經(jīng)驗(yàn)豐富的職業(yè)經(jīng)理人，因此在投后管理中往往依賴于目標(biāo)企業(yè)原有管理層，大大降低了并購(gòu)整合效率。未來(lái)應(yīng)從政策上不斷規(guī)范和引導(dǎo)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的建設(shè)，完善本土化職業(yè)經(jīng)理人的激勵(lì)機(jī)制，以充分調(diào)動(dòng)和強(qiáng)化職業(yè)經(jīng)理人的積極性和責(zé)任感，為本土并購(gòu)基金投后管理水平提高構(gòu)建人才儲(chǔ)備。

第二，不斷拓寬并購(gòu)融資渠道，發(fā)展多樣化的金融創(chuàng)新工具。在我國(guó)并購(gòu)基金面臨資金來(lái)源匱乏，支付手段較為單一的困境，同時(shí)由于收購(gòu)過(guò)程中債權(quán)義務(wù)人是并購(gòu)基金本身而非收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較大。未來(lái)可從兩個(gè)方面著手改善，一是鼓勵(lì)和引導(dǎo)商業(yè)銀行在合理化風(fēng)控的基礎(chǔ)上探索新增并購(gòu)貸款相關(guān)業(yè)務(wù)，從而可為并購(gòu)基金提供充分的優(yōu)先級(jí)債務(wù)支持； 二是大力支持并購(gòu)基金或并購(gòu)基金聯(lián)合并購(gòu)企業(yè)發(fā)行普通股、優(yōu)先股以及可轉(zhuǎn)債等，可為并購(gòu)基金提供劣后級(jí)債務(wù)以及股權(quán)支持，形成結(jié)構(gòu)性融資，合理放大融資杠桿。

第三，大力推進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)體系改革發(fā)展，為并購(gòu)基金提供完備的投資退出渠道。當(dāng)前我國(guó)并購(gòu)基金退出渠道單一且受限較多，新股發(fā)行節(jié)奏變化以及交易信息的不對(duì)稱使得傳統(tǒng)以IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主的項(xiàng)目退出方式遭遇困境。未來(lái)應(yīng)進(jìn)一步加快推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革、推動(dòng)新三板股權(quán)融資機(jī)制成熟、創(chuàng)新豐富債券市場(chǎng)產(chǎn)品并提供配套政策措施等以促進(jìn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，為我國(guó)并購(gòu)基金提供適宜的金融市場(chǎng)環(huán)境。

2. 優(yōu)化我國(guó)并購(gòu)基金的政策環(huán)境。我國(guó)并購(gòu)基金的繁榮發(fā)展離不開并購(gòu)重組配套政策的大力支持，但由于當(dāng)前我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)客觀上仍面臨審批環(huán)節(jié)較多、服務(wù)體系不健全、跨地區(qū)跨所有制兼并重組困難等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，并購(gòu)基金繁榮發(fā)展的政策環(huán)境亟待完善優(yōu)化。 因此，我國(guó)應(yīng)從審批制度、財(cái)稅政策、產(chǎn)業(yè)政策、體制機(jī)制等方面進(jìn)一步優(yōu)化并購(gòu)重組政策環(huán)境，從而為我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)化運(yùn)作水平提高和并購(gòu)基金的資源配置效率優(yōu)化構(gòu)建制度保障。

第一，在審批制度方面，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步取消下放部分審批事項(xiàng)，簡(jiǎn)化審批程序，對(duì)并購(gòu)基金的募集、備案、投資等環(huán)節(jié)的審批流程進(jìn)行優(yōu)化，縮短審批時(shí)間。

第二，在財(cái)稅政策方面，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步完善和細(xì)化并購(gòu)重組相關(guān)的財(cái)稅政策，如在企業(yè)所得稅、增值稅方面給予私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、并購(gòu)標(biāo)的公司適宜優(yōu)惠；同時(shí)加大財(cái)政資金投入，引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)施轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)而帶動(dòng)并購(gòu)基金的發(fā)展。

第三，在產(chǎn)業(yè)政策方面，我國(guó)應(yīng)鼓勵(lì)、支持企業(yè)選擇并購(gòu)重組方式淘汰過(guò)剩產(chǎn)能，對(duì)相關(guān)去產(chǎn)能相關(guān)的并購(gòu)重組活動(dòng)，給予產(chǎn)業(yè)政策方面的扶持。特別是推動(dòng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性重組，鼓勵(lì)企業(yè)間的戰(zhàn)略性聯(lián)合，同時(shí)帶動(dòng)中小企業(yè)圍繞業(yè)務(wù)核心發(fā)展，構(gòu)建龍頭企業(yè)與中小企業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局。

第四，在體制機(jī)制方面，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步深化要素配置市場(chǎng)化改革，加快建立現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)順暢流轉(zhuǎn)，尤其是打破針對(duì)民營(yíng)資本的“天花板”和“玻璃門”，對(duì)非明確禁止民營(yíng)資本進(jìn)入的行業(yè)和領(lǐng)域應(yīng)鼓勵(lì)民營(yíng)資本進(jìn)入，形成民營(yíng)資本與國(guó)有資本應(yīng)互相融合的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)格局。同時(shí)，還應(yīng)積極推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，掃除我國(guó)并購(gòu)基金發(fā)展的體制機(jī)制障礙。

3. 規(guī)范我國(guó)并購(gòu)基金的運(yùn)作模式。

第一，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)基金內(nèi)幕交易以及市場(chǎng)操縱行為的監(jiān)督。盡管《證券法》《上市公司信息披露管理辦法》《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》以及《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引》對(duì)內(nèi)幕交易及市場(chǎng)操縱等證券投資違法行為作出了嚴(yán)格的規(guī)范，但在我國(guó)并購(gòu)基金產(chǎn)融互動(dòng)的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制下，仍然存在股價(jià)操縱和內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)基金持有上市公司股權(quán)之前，可能與上市公司大股東或高管存在聯(lián)結(jié)，知悉上市公司的內(nèi)幕信息，從而借市值管理之名，通過(guò)并購(gòu)重組、戰(zhàn)略合作等與上市公司內(nèi)部人進(jìn)行聯(lián)合炒作，推高股價(jià)，形成“大股東/高管減持—并購(gòu)基金減持—共同獲利”的利益輸送鏈條，完成一二級(jí)市場(chǎng)的套利。因此，針對(duì)一些并購(gòu)基金觸碰監(jiān)管紅線的行為，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)法律約束及監(jiān)管強(qiáng)度，加強(qiáng)投資者保護(hù)力度，同時(shí)構(gòu)建行業(yè)自律協(xié)會(huì)備案、同業(yè)監(jiān)督以及證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)監(jiān)管的三位一體的監(jiān)督機(jī)制，以更好地規(guī)范我國(guó)并購(gòu)基金的運(yùn)作行為，使其回到基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值提升以及價(jià)值實(shí)現(xiàn)的價(jià)值創(chuàng)造模式來(lái)。

第二，應(yīng)積極探索PE與上市公司共同成立并購(gòu)基金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資過(guò)程中存在利益分配沖突的解決方案。在PE與上市公司共同成立并購(gòu)基金模式下的二次收購(gòu)過(guò)程中，隨著目標(biāo)資產(chǎn)裝入上市公司，上市公司與PE就資產(chǎn)估值不可避免存在一定利益沖突，上市公司出于自身利益考量希望盡量降低估值而 PE則相反。 在此，應(yīng)通過(guò)制定適當(dāng)?shù)暮匣飬f(xié)議構(gòu)建上市公司與 PE之間的合理利益分配機(jī)制，一方面需要對(duì)上市公司回購(gòu)價(jià)格、回購(gòu)方式進(jìn)行明確規(guī)定，另一方面也可探索通過(guò)PE反向增持上市公司股份形成利益共同體等方式，以減少二次收購(gòu)中的利益沖突。

第三，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司大股東或高管關(guān)聯(lián)交易行為監(jiān)督力度的同時(shí)，加大保護(hù)中小投資者利益力度。研究發(fā)現(xiàn)，“上市公司+PE”模式下大股東或高管的參與一定程度上會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)減弱。一方面，大股東或高管參股并購(gòu)基金時(shí)其作為并購(gòu)基金投資者，當(dāng)上市公司對(duì)并購(gòu)基金投資標(biāo)的進(jìn)行二次收購(gòu)時(shí)將構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，大股東或高管存在促成上市公司以較高估值進(jìn)行二次收購(gòu)的利益動(dòng)機(jī)；另一方面大股東或高管還可能作為并購(gòu)基金投資決策委員會(huì)委員，參與或監(jiān)督并購(gòu)基金的投資決策，為其有意提高并購(gòu)標(biāo)的估值提供了便利。因此，在二次收購(gòu)過(guò)程中應(yīng)加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)交易的公允價(jià)格監(jiān)督，著力防范關(guān)聯(lián)交易與信息不對(duì)稱對(duì)中小投資者利益造成損害。

4. 加快我國(guó)并購(gòu)基金的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

首先，投資模式由參股向控股轉(zhuǎn)型。控股型并購(gòu)基金無(wú)論從價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制還是效果均優(yōu)于參股型并購(gòu)基金。因此應(yīng)積極推進(jìn)我國(guó)并購(gòu)基金由參股型向控股型轉(zhuǎn)變，在控制權(quán)獲取、經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展以及融資退出渠道拓寬等方面為并購(gòu)基金轉(zhuǎn)型創(chuàng)造有利的政策條件。

其次，投資功能由投機(jī)型向投資型轉(zhuǎn)型。并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造作用的根本來(lái)源在于投資標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)，海外并購(gòu)基金存續(xù)期較長(zhǎng)且多以封閉式運(yùn)行保證了其對(duì)并購(gòu)標(biāo)的治理監(jiān)督的長(zhǎng)期性，而我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中部分并購(gòu)基金擅長(zhǎng)短期項(xiàng)目投資，一年內(nèi)即退出標(biāo)的，投機(jī)性大于投資性，存在內(nèi)幕交易及市場(chǎng)操縱之嫌，破壞了證券市場(chǎng)秩序，因此應(yīng)積極推進(jìn)并購(gòu)基金投資功能的轉(zhuǎn)型。為了保證并購(gòu)基金退出渠道的順暢，并購(gòu)基金投資人應(yīng)基于對(duì)目標(biāo)企業(yè)特征的全面分析，甄別最優(yōu)退出方案和對(duì)應(yīng)運(yùn)作時(shí)機(jī)，綜合、靈活選取運(yùn)用政策許可范圍內(nèi)的IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層收購(gòu)等退出方式，并應(yīng)盡可能通過(guò)完備、有前瞻性的并購(gòu)方案設(shè)計(jì)主導(dǎo)自身的退出行為。

最后，加快多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建步伐。并購(gòu)基金投資標(biāo)的范圍應(yīng)不局限于上市公司，還應(yīng)逐步拓展涵蓋新三板公司、區(qū)域性股權(quán)交易中心掛牌的公司等。

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作者簡(jiǎn)介：陳穎（1988-），女，漢族，福建省漳州市人，閩南師范大學(xué)商學(xué)院金融與統(tǒng)計(jì)系講師，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后，研究方向?yàn)樽C券投資基金。

收稿日期：2018-07-11。