家族企業CEO更替與業績敏感性

武立東 王振宇 薛坤坤

摘要：文章揭示了家族企業中CEO更替與業績之間的關系，以及不同家族涉入方式對這一關系的調節作用。以2004年至2016年滬深兩市A股上市的家族企業為樣本，檢驗家族通過股權、董事會和管理等涉入方式，對CEO更替相對業績敏感性這一治理機制的調節作用。研究結果顯示，較差的業績會增加CEO更替的可能性，而較高的家族直接持股比例較高以及家族成員擔任董事的比例則會強化這一關系。進一步的研究顯示，只有當非家族成員擔任CEO時，上述的機制才會發揮作用，說明家族成員擔任CEO時依然存在較強的“塹壕效應”。文章擴展了家族參與公司治理的具體機制的相關研究，對家族企業向職業化經營轉型從而完善公司治理具有一定的啟示意義。

關鍵詞：CEO更替業績敏感性；家族涉入；代理問題；治理機制

一、 引言

已有研究通常關注家族涉入作為一種治理機制對組織行為和組織產出的影響，而忽略了家族涉入對其他的公司治理機制的影響，本文中我們嘗試對這一問題進行初步的探討。在公司治理中，CEO更替相對企業業績的敏感性是一種重要的治理機制，那些經營業績較差的CEO通常會遭到解雇，因此會激勵經理人更加勤勉盡責（Coffee，1999）。在家族企業中，CEO變更決策的重要性相對于非家族企業更高，因為家族的參與會導致其決策過程呈現出復雜的特征，而且通常涉及到家族企業代際傳承這一重要議題。因此，我們嘗試探討家族涉入對CEO更替業績敏感性的調節作用，從而分析這種家族企業特有的治理機制對其他治理機制的影響。

本文可能的貢獻有以下幾個方面。首先，本文豐富了CEO更替與業績敏感性這一治理機制在家族企業中的應用，為理解家族企業CEO更替的特征提供了更多的發現。其次，豐富了家族企業不同治理機制之間相互作用的研究。通過探討家族涉入對CEO更替業績與業績敏感性的調節作用，對理解家族企業復雜的治理結構特征有一定的幫助。最后，通過對家族涉入這種治理機制的研究，我們揭示了其發揮治理作用的具體情境，為家族企業完善公司治理機制起到一定的啟示作用。

二、 理論回顧與假設提出

1. CEO更替與業績敏感性。CEO更替及其與企業業績的敏感性是一種重要的公司治理機制，關系到公司是否可以有效地解決兩類代理問題：一個是高層管理者和股東之間的利益沖突導致的管理層“塹壕效應”；另一個是控制股東和中小股東的利益沖突導致的“隧道效應”。因此，對CEO更替與企業業績之間關系的研究一直以來都是公司治理領域關注的焦點。

根據Coffee（1999）的觀點，成功的公司治理體系會用解聘的方式懲罰那些帶來不良業績的管理人員，這一假設也被許多國家上市公司的實證研究所證實（González et al.，2015）。然而，一些學者認為環境會影響公司治理機制的有效性，其中國家整體范圍內的投資者保護是影響企業層面治理的重要因素。DeFond和Hung（2004）發現，當一個國家擁有較好的機構來支持相關法律的實施時，會提高CEO更替和不良業績之間的負向關系，而在法律執行力度較弱的國家中CEO更替與業績無關。

根據世界銀行歷年發布的《全球營商環境報告》顯示，我國企業面臨的經營環境處于中等水平并逐漸改善，而且我國家族企業通常具有較為集中的股權結構，握有控制權的股東通常更有動機和能力去懲罰CEO，從而幫助解決企業內部的代理問題（Fama & Jensen，1983；Jensen & Meckling，1976）。根據我國已有研究，CEO更替與業績敏感性這一機制在民營企業中的作用更為明顯。Chang和Wong（2009）以及Shen和Lin（2009）發現，當企業利潤為負時，較差的業績會導致更高的CEO離職率，而利潤為正時這一關系不顯著，而這種關系在民企中要比國企體現得更為顯著。

因此，我們預期在我國家族企業中CEO更替和業績之間存在負向關系：

假設1：當企業業績較差時，CEO更替的可能性會提高。

2. 家族涉入的調節作用。一些家族會通過股權、董事會和管理層等方式參與到企業中，有些家族則很少在這些維度中參與（Villalonga & Amit，2006），而家族涉入的方式和程度會影響家族企業中的代理問題及其治理結構。

當家族通過股權涉入公司時，股權比例的變化會影響大股東和中小股東的代理沖突。當股權集中度較高的情況下，容易產生大股東侵害小股東的行為（Claessens et al.，2002），其中最常見的情形就是大股東的“隧道挖掘效應”，即大股東利用與市值不同的價格轉移資產和利潤（Johnson et al.，2000）。而這通常需要CEO在公司內部的配合，一項案例研究就發現CEO為了滿足控制家族的紅利要求而出售公司的戰略性資產（DeAngelo & DeAngelo，2000），因此，家族可能會因私利攫取的需求而對那些業績較差的CEO持寬容態度。已有研究也發現當股權集中于單一股東手中時，CEO更替與業績之間關系的敏感性較低（Volpin，2002）。

然而另一方面，較高的股權集中度會提高對CEO的監督能力（Kuo & Hung，2012），而當家族持有的股權比例較高時，較差的公司業績通常會導致家族財富的巨大損失，因此家族有動機更換業績較差的CEO。此外，考慮到家族企業依然持有較高的股權，那么更換業績較差的CEO并不會對其控制權產生嚴重的影響，而且這一行為還可以向外界表明對改善公司業績的決心。已有研究也發現，在那些有控制性大股東的公司和民營公司中，CEO更替與業績的敏感性更強，而且當企業利潤為負時這種情形更為明顯（Kato & Long，2006）。基于以上論述，我們提出以下對立假設。

假設2a：家族的所有權比例越高，CEO更替的概率和業績之間的負向關系越弱；

假設2b：家族的所有權比例越高，CEO更替的概率和業績之間的負向關系越強。

家族成員會通過積極參與董事會來加強對公司的控制（González et al.，2012），由于家族參與到董事會中會減少信息不對稱，因此對CEO的監管可以更加有效（Tsai et al.，2006）。而且與股權控制相似，當家族成員擔任董事的比例較高或者擔任董事長時可以維持較高水平的控制，而董事長通常比總經理更有權力（Kato & Long，2006），因此家族并不介意更換業績較差的CEO。已有研究發現，那些董事會中有創始人的企業，在業績較差時更容易更換CEO（Li & Srinivasan，2011）。同時，較多的家族成員董事也意味著存在潛在的繼任者，由于利他主義的影響，CEO在業績較差的時點離任，可以為繼任的CEO創造更好的上升空間（魏春燕和陳磊，2015）。因此，我們預期當家族企業參與到董事會中時，會加強CEO更替與業績的敏感性。基于此，我們提出以下假設。

假設3a：當家族成員參與到董事會中時，CEO更替的概率和業績之間的負向關系會被加強；

假設3b：當家族成員擔任董事長時，CEO更替的概率和業績之間的負向關系會被加強。

當家族成員擔任CEO時，其更替的概率與業績的負向關系可能會被減弱。已有研究發現了家族成員擔任CEO時會出現嚴重的“塹壕效應”（Tsai et al.，2006；張健等，2015），原因是家族在公司制中占據高管職位被認為是一種重要的私人受益（Holderness，2003），家族成員擔任CEO時會更方便的利用公司資源來為家族提供便利，如為家族成員提供雇傭、津貼和特權（Schulze et al.，2003）。此外，由于家族CEO通常具有特殊的個人社會資本和政治關系，以及關于公司運營的更為全面的隱性知識（You & Du，2012），而家族對這一點非常清楚，因此可能不會在業績較差的時期更換CEO。基于此，我們提出以下假設。

假設4：當CEO是家族成員時，CEO更替的概率和業績之間的負向關系會被減弱。

三、 研究設計

1. 樣本選擇。本研究選取上海和深圳交易所的A股上市公司作為初始樣本，為了選取家族企業樣本，我們借鑒賀小剛和連燕玲（2009）、陳德球等（2013）的定義，按以下標準定義家族企業：（1）最終控制人是自然人或者家族；（2）最終控制人通過直接或間接方式控制公司，而且是第一大股東。家族涉入特征（家族股權涉入、董事會涉入和管理涉入）通過招股說明書和年報手工獲取，CEO變更、公司財務和公司治理結構等數據均來源于CSMAR數據庫，樣本觀測時間為2004年至2015年。然后我們對初始樣本進行如下處理：①剔除金融公司；②剔除ST的公司；③剔除數據缺失嚴重的公司。此外，為了控制極端值的影響，對主要變量進行1%和99%水平的Winsorize處理。最終樣本包括4 732個公司—年度觀測值。

2. 主要變量定義。（1）被解釋變量。TO是虛擬變量，取值為1表示當年CEO被迫離職，否則為0。由于CEO變更的原因有多種，為了減少正常離職的影響，我們只關注被迫離職的情形，并借鑒Chang等（2009）的定義CEO被迫離職。（2）解釋變量和調節變量。我們使用行業均值調整后的AORA作為業績解釋變量。我們將家族涉入的三種方式作為調節變量：家族股權涉入：FSR表示家族占上市公司的所有權比例，FCR表示家族占上市公司的控制權比例；家族董事會涉入：FDR表示家族成員擔任董事占董事總人數的比例，FCHAIR表示家族成員擔任董事長；家族管理涉入：FCEO表示家族成員擔任CEO。（3）控制變量。借鑒已有研究（陳德球等，2013），我們引入以下控制變量：①FIRMAGE表示公司年齡；②SIZE表示公司規模，用總資產的自然對數測量；③LEV表示杠桿率，用總負債除以總資產衡量；④BDSIZE表示董事會規模；⑤IDR表示獨立董事比例；⑥DIMAGE表示CEO離任時的年齡；⑦IND和YEAR表示行業和年度虛擬變量。

3. 模型設定。我們使用Logit回歸模型檢驗本文提出的假設。首先檢驗經典的CEO更替與業績敏感性的關系，然后將家族涉入與業績的交互項放入模型中以檢驗調節作用。

四、 實證結果與分析

1. 描述性統計與相關性檢驗。我們對所有變量進行了描述性統計，結果顯示在家族企業中CEO被迫離職的樣本占總樣本的13.4%，家族所有權和控制權較高分別有38.1%和43.2%，平均有19.9%的董事由家族成員擔任，而家族成員擔任董事長和CEO的比例均超過半數，說明家族企業職業化經營的比例偏低。家族成員擔任董事的比例均值為20%，說明大多數的家族企業董事會中都會有家族成員，但從比例上看并未主導董事會。對相關系數矩陣進行分析的結果顯示，公司的業績與CEO更替呈顯著的負向關系，說明較差的業績與較高的CEO離職率相關，而家族涉入的各種方式大多與CEO更替負相關，說明家族涉入的程度越高，CEO離職的可能性越低。我們進一步檢驗了模型中解釋變量的方差膨脹因子（VIF），結果都小于2，表明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

2. 回歸分析。我們首先檢驗了經典的CEO更替與業績敏感性在家族企業中的表現，回歸結果表明，當業績較差時，CEO被迫離職的概率提高（β=-4.436，p<0.01），說明在家族企業中，公司會使用解聘的方式懲罰那些業績不好的CEO，從而解決第一類代理問題。本文假設1得到驗證。接下來我們檢驗了不同家族涉入方式對CEO更替與業績敏感性的調節作用。首先，對家族股權涉入調節作用的回歸結果顯示，當家族持有的股權比例較高時，會加強CEO更替和業績之間的負向關系（β=-6.583，p<0.05），即較高的家族直接持股會提高對CEO的監督效果。因此假設2b得到驗證，即家族的所有權比例越高，CEO更替的概率和業績之間的負向關系越強。其次，家族董事會涉入調節作用的回歸結果顯示，家族董事比例較高時，CEO更替和業績的負向關系會被加強（β=-11.469，p<0.05），因此假設3a得到支持，而家族成員擔任董事長時的交互項不先祖，因此假設3b沒有得到支持。最后，關于家族成員擔任CEO時的回歸結果表明假設4沒有得到支持。

3. 進一步的研究。考慮到前面對家族管理涉入分析的結果，我們進一步分析當CEO是家族成員和非家族成員兩種身份時，家族股權涉入和董事會涉入的調節作用的差異。當按照CEO是家族成員和非家族成員兩種身份分別進行檢驗時，結果顯示：當CEO是非家族成員時，家族股權涉入和董事會涉入均會加強CEO更替和業績之間的負向關系，而當CEO是家族成員時，調節作用均不顯著。這一結果表明，雖然家族涉入水平的提高可以加強對CEO的監督，但是這一效果只有在CEO是職業經理人的時候才會比較明顯。說明面對不同身份的CEO，家族企業會更加偏袒那些由家族成員擔任的CEO，而對非家族成員比較嚴格。

五、 結論

通過對我國A股上市家族企業2004年～2016年數據的分析，我們研究了CEO更替與業績敏感性這一治理機制在家族企業中的作用，以及不同家族涉入方式對這一機制的調節作用。我們的研究發現，在家族企業中，較差的業績也會提高CEO更替的可能性，這與之前的相關研究是一致的。而當家族股權涉入和董事會涉入水平較高時，會加強業績和CEO更替之間的負向關系，說明家族涉入可以有效的降低業績較差CEO所產生的代理成本，發揮了一定的治理作用。但進一步的研究顯示，當家族成員擔任CEO時，上述的機制并未發揮作用，說明由家族成員擔任的CEO依然存在較強的“塹壕效應”。我們的研究擴展了對家族參與公司治理的機制的理解，為家族企業完善公司治理機制提供了一定的借鑒意義。

本研究還存在以下幾方面的不足。首先，由于目前家族涉入的定義還沒有一致的觀點，本文只是使用了其中較為常用的一種，因此在參考本文的結論時，應當注意家族涉入的詳細方式，而未來的研究可以通過對不同定義的涉入方式進行研究，從而豐富對這一問題的理解。其次，我們并未檢驗CEO更替與業績敏感性在非家族企業中的表現，因此無法得知家族涉入是否能為家族企業帶來更大的治理優勢，未來的研究可以關注家族企業和非家族企業的比較，或許可以發現更具普遍意義的結果。

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基金項目：國家自然科學基金項目“混合所有制企業中的競爭性制度邏輯、多重沖突與治理機制研究”（項目號：71572085）；國家自然科學基金青年項目“創始人資源稟賦與反收購條款設立的雙向影響研究：理論與應用”（項目號：71702114）。

作者簡介：武立東（1971-），男，漢族，吉林省白城市人，南開大學中國公司治理研究院、商學院教授、博士生導師，研究方向為公司治理、企業集團治理與組織理論；王振宇（1989-），男，漢族，河北省邢臺市人，南開大學中國公司治理研究院、商學院博士生，研究方向為公司治理；薛坤坤（1989-），男，漢族，河南省濟源市人，南開大學中國公司治理研究院、商學院博士生，研究方向為公司治理。

收稿日期：2018-07-12。