監管新規下金融資產管理公司債轉股業務發展探析

史丁莎 王曉楠

摘要：2018年初，國家發改委發布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（發改財金〔2018〕152號），進一步規范并放開債轉股的股權形式、標的范圍和融資來源等。隨后，國務院常務會議部署了推進市場化債轉股的相關措施，債轉股項目有望持續落地。文章通過分析債轉股新規主要內容，探究其對市場的影響及需要關注的問題，對金融資產管理公司開展債轉股業務提出建議。

關鍵詞：債轉股；市場化；監管；新規；金融資產管理公司

一、 前言

作為國企改革的重要金融創新，市場化債轉股自2016年啟動以來，掀起了超萬億規模的市場效應。然而，隨著市場化債轉股項目的推進，債權收購和資金募集難度大、監管和配套措施不到位、退出機制不健全等問題在債轉股實施過程中愈發突出，導致項目簽約意向規模與實際落地情況有一定差距。為此，2018年1月19日，國務院有關部門聯合發布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》，放松了對市場化債轉股的政策約束，擴大了覆蓋面，豐富了操作模式。2018年2月7日，國務院常務會議部署市場化債轉股措施，強調了以市場化手段推動債轉股落地。新規的出臺開啟了債轉股市場全面加速推進的新起點。

債轉股監管新政出臺前，國內學者對債轉股的相關研究主要集中于債轉股市場發展、國有企業債轉股、商業銀行債轉股業務等方面，而這些研究大多基于上一輪市場化債轉股的發展背景及政策環境。然而，債轉股新政將開啟市場化債轉股新的篇章，不僅將進一步規范債轉股市場，進一步調整市場發展模式和市場結構，也將對各類市場主體產生深遠影響。就金融資產管理公司而言，隨著各省金融資產管理公司的擴容和銀行系金融資產管理公司的落地，債轉股市場主體多元化發展加快，市場競爭愈加激烈，因此，在債轉股市場逐步規范過程中，金融資產管理公司面臨的挑戰與機遇并存，而過去的部分研究結論已無法適應市場主體發展的現實需要，也為學界提出了新的研究課題和方向，應以發展的眼光分析市場政策導向及市場發展方向，因此本文試分析債轉股新政出臺對市場發展的影響、債轉股市場需要關注的問題，并對金融資產管理公司發展相關業務提出建議。

二、 債轉股新規主要內容

債轉股新規大幅度放寬了債轉股實施環節相關要求，目的在于通過促進債轉股市場主體業務創新，克服前一輪市場化債轉股中的關鍵問題，進一步提升債轉股市場規范化、健康化發展，逐步降低各類企業杠桿率，防范由金融風險引發的系統性風險。

一是拓展了債轉股模式。按照債轉股企業的降杠桿的要求，實施機構允許采用多種方式為企業去杠桿，如股債結合、以股還債等，并可有條件、分階段實現轉股。通過股債結合方式，以及對股和債的分層，平衡項目不同階段的風險和收益，以吸引更多的投資者參與市場。監管政策的這一調整，不僅有利于降低企業杠桿率，更有利于企業通過置換更低利率的債權，緩解財務壓力。

二是擴大了資金來源。通過放開對私募基金在實施機構在開展債權轉股權業務的限制，利用資本市場交易轉股資產，促進形成期限較長、成本較低且不易變動的投資于股權的資金，以降低明股實債的負面影響。此外，轉股債權不在局限于銀行貸款，并通過擴大債權轉股權的資金來源，增加債轉股市場的競爭性。

三是放寬了實施對象。為促進市場擴容、提升債轉股市場的活躍度，新規支持國企、民企、外企等各類市場主體開展市場化債轉股。而上一輪市場化債轉股則以國企為主要實施對象。截至2017年底，國企占已簽約項目總規模的比重超過九成，其中企業所在的行業主要集中在鋼鐵、煤炭等產能過剩問題較為突出的領域。

四是豐富了債權類型。主要納入了非銀行債權以及非上市公司債權。為加強市場化債轉股實施機構的力量，新規鼓勵符合條件的銀行、保險機構新設實施機構。債轉股業務范圍主要集中于銀行企業貸款，同時可以擴展至其他債權。明確了各種類型貸款均可以進行債轉股，放寬對貸款質量等級的要求，允許債轉股的債權質量包括銀行正常類、關注類和不良類貸款。

五是創新了金融工具。放開了對可開展債轉股業務企業的限制，無論上市與否，符合條件的公司均可通過權益類融資工具開展相關業務。這種股息固定的類債券權益性資本工具對轉股雙方都有益處，有利于推進債轉股實施。

三、 債轉股新規影響

債轉股是防范和化解企業債務風險、推進供給側結構性改革的一項重要舉措。新規的出臺在切實解決市場化債轉股工作具體問題的同時，將對債轉股市場產生深遠影響。

1. 債轉股進程提速，市場規模提升。2016年新一輪市場化債轉股開啟以來，簽約規模已超萬億元，但成功落地的項目規模不到簽約總規模的一成。新規出臺后，債轉股進程將顯著提速，同時新規將轉股債權擴大至銀行貸款之外的債權，有利于推動債轉股市場進一步發展，尤其有利于部分需要融資、負債較多，但貸款不多的企業開展債轉股業務，從而幫助這些企業克服融資困難。同時將實施對象擴大至民營企業，并明確將正常類和關注類債權納入債轉股范圍等規定將進一步提升債轉股市場規模。

2. 市場參與主體增多，競爭更加激烈。新一輪債轉股啟動以來，參與主體呈現多元化格局。除了四大AMC，部分國有銀行成立的債轉股實施機構以及地方AMC等加速入場，成為市場化債轉股的重要參與主體。新規的出臺進一步加強了市場化債轉股實施機構的力量，并鼓勵私募股權投資基金進行市場化債轉股投資，有利于實施機構拓展資金來源，從而有效擴大標的債權的買方需求，進一步強化市場競爭效率的同時，也有利于各類金融機構在投資策略、項目資源等方面優勢互補，提高債轉股市場的交易活躍度，加速債轉股項目推進和落地。

3. 降低民企杠桿率，推動實體經濟發展。雖然上一輪市場化債轉股實踐中，大部分債轉股企業是國企，但民營企業也有很多符合債轉股條件，并且民營企業杠桿率的降低將對宏觀杠桿率產生正面影響，因此新規對民營企業參與市場活動持明確的積極態度，以期推動降低民營企業資金融通難度，促進民營企業降杠桿，從而防范和化解系統性風險。同時對戰略新興產業中具有發展潛力的民營龍頭企業開展債轉股將有利于促進實體經濟發展和產業升級。

四、 債轉股市場需要關注的問題

雖然國務院和有關部委部署和出臺的債轉股新規旨在解決債轉股推進和實施中的問題和困難，明確監管定義，加快相關政策措施的落實，但實際市場情況對政策落地仍有一定約束和限制，需要進一步關注：

1. 銀行理財產品期限與項目期限不匹配。盡管債轉股新規拓展了債轉股資金來源渠道，根據國家有關規定，私募基金在實施機構支持下，能夠獲得相關理財產品的資金。然而，銀行理財向債轉股股權基金出資在實際操作中仍然存在挑戰。債轉股期限一般為3年～5年，而絕大部分銀行理財產品的期限則較短且存在剛性兌付壓力，兩者期限的不匹配，導致實際操作難度增加，需要債轉股項目具有較為明確的收益預期及退出時間，才能有效對接。

2. 相關企業債轉股動力不足。供給側改革后，上游周期性行業經營情況有所改善，企業實際盈利能力提高，債務壓力下降，其尋求銀行表內融資的需求可能提升，從而降低了開展債轉股的內生動力。因此，債轉股實際需求的降低可能削弱金融機構實施債轉股中的價格優勢，壓縮議價空間，影響金融機構實施債轉股的相關收益。

3. 后續相關配套措施仍有待明確。雖然新規為后續出臺有關支持市場化債轉股的相關政策做了鋪墊，如按照轉股規模、去杠桿效率等情況向相關機構提供期限較長、利率較低的金融支持，通過政策扶持和行業導向推動有關機構擴大相關業務規模等，但目前債轉股執行的配套政策及其出臺時間仍然不明確，因此短期內大量快速落地的可能性不大。此外，新規通過提高直接融資效率推動債轉股升級，但從政策出臺到效果顯現也需要時間。

五、 對金融資產管理公司開展債轉股業務的建議

近期出臺的債轉股新規在進一步推進國企改革的同時，也為金融資產管理公司提供了進一步完善市場化債轉股業務、服務好實體經濟發展的黃金窗口。雖然市場主體的擴容將導致競爭更加激烈，但壓力與機遇并存。金融資產管理公司應把握這一債轉股業務發展機遇，為做強做優做大主業奠定堅實基礎。

1. 以上市公司為重點，開拓民營上市公司業務。金融資產管理公司應重點關注上市公司及其關聯企業的市場化債轉股業務。一方面，債轉股退出較為容易，尤其在國務院強調依托資本市場開展轉股資產交易的背景下，后續將有可能出臺相關配套政策，健全有效的股權交易市場，也有利于以上市公司為標的債轉股業務通過公開發行股票、發行可轉債、優先股等方式實現債權轉股權退出成本的降低和退出方式靈活性的提升。另一方面，上市公司通過債轉股能夠改善報表業績、優化資產結構，股東和債權人的債轉股意愿相對較強。同時，由于前一階段市場化債轉股主要圍繞國企展開，而債轉股新規拓寬了債轉股對象的范圍，強調了民營企業也在其中，因此金融資產管理公司可規避主營業務為“去產能、調結構”所要出清掉的領域，尤其是在戰略性新興產業中具有一定技術或市場競爭力的民營上市企業中尋找業務標的，規避扭虧無望且已經失去生存發展前景“僵尸企業”、債務人和債權人關系較為模糊，并且不利于去庫存、去產能的企業。

2. 發揮資本和專業優勢，加大非不良類債權收購。不同質量分級債權均可通過實施機構進行受讓，包括銀行正常類、關注類、不良類貸款。從實際情況來看，很多企業因受債務負擔制約，經營陷入困境，對能夠正常還款的貸款也有轉股需求。雖然銀行等機構在債轉股項目中通常為主要股東，但由于其公司治理能力相對較弱，更多地扮演財務投資人的角色，因此金融資產管理公司可以充分發揮資本和專業優勢，加大正常類和關注類債權收購，完善市場化定價方法，更加全面地幫助銀行化解風險，發揮穩定器作用的同時，也有利于企業加快回現速度，降低投資風險。

3. 加強業務協同，拓寬轉股債權范圍。新規對轉股債權加以擴充，不僅包括企業貸款，還轉股權范圍擴大至租賃、委貸等不同類型債權。這一背景下，金融資產管理公司應積極發揮業務協同優勢，尤其是規模較大、具備綜合金融服務能力的金融資產管理公司，可通過對分子公司之前的項目和資源整合，對企業不同類型的負債進行收購重組，提升不良資產價值及處置效率的同時，拓展債轉股業務范圍，并采用多樣化債轉股手段，減輕有關企業負擔，并實現收益最大化。

4. 聯合社會資本，擴大業務規模。由于債轉股回報周期較長，如果全部由實施機構自有資金出資，則能夠開展的業務規模有限，因此需要借助私募基金撬動社會機構出資。在防范風險、突出主業的背景下，為做大做強債轉股業務，金融資產管理公司可通過與相關私募基金開展合作，聯合其他社會資本共同參與，并利用私募基金在資本退出、股權管理等方面的優勢，調動社會資本參與積極性，促進債轉股市場多元化競爭，同時緩解資金對業務規模的限制問題。

5. 強化人才基礎，重視專業能力建設。債轉股業務不僅難以量化，更需要根據不同項目具體分析，尤其選擇債轉股標的時，詳細的盡調以及與相關企業、銀行、實施機構等多方的論證和博弈都是十分必要的，需要相關業務人員對推進債轉股實施工作過程中的重點、難點有著深刻的認識和豐富的實踐經驗，妥善解決好項目協調、資產價值判斷、股東權利行使、股權退出兌現等一系列關鍵問題。因此，金融資產管理公司在充分利用不良資產處置專業技術和資源優勢、加強業務協同的同時，還應重視相關人才建設，構建市場化的人才引進和激勵機制，為債轉股業務的拓展奠定人才基礎。

參考文獻：

[1] 安世友.金融資產管理公司支持實體經濟的路徑選擇[J]，2018，（4）：3-9.

[2] 程商政.新形勢下金融資產管理公司的機遇與挑戰[J].新金融，2017，（5）：32-35.

[3] 崔建遠.債權：借鑒與發展[M].北京：中國人民大學出版社，2012：145-151.

[4] 鄧舒仁.債轉股的實踐經驗、問題和對策研究[J].浙江金融，2016，（4）：38-42.

[5] 胡建忠，許良軍.金融資產管理公司轉型的地位和作用[J].中國金融，2011，（15）：72-74.

[6] 黃日曦.銀行債轉股面臨的若干問題——兼評《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》[J].法制與經濟，2017，（4）：77-79.

[7] 李思維.市場化銀行債轉股的定價機制與趨勢[J].新金融，2017，（7）：41-45.

[8] 陸岷峰，楊亮.金融去杠桿背景下商業銀行風險管理與路徑選擇[J].金融論壇，2017，（12）：3-10.

[9] 邱繼成，薩日娜.破解市場化債轉股供需匹配難題[J].銀行家，2018，（1）：61-64.

[10] 宋曉桐.簡析商業銀行理財產品期限錯配問題[J].財經界（學術版），2017，（18）：48-49.

[11] 宋艷偉.債轉股實施與銀行布局[J].中國金融，2017，（2）：58-60.

[12] 吳凝，祁曉穎.我國債轉股成效、問題與對策[J].銀行家，2017，（11）：103-106.

[13] 楊小靜，張英杰.去杠桿、市場環境與國企債務化解[J].改革，2017，（4）：137-149.

[14] 張吉光.債轉股的亮麗數字難掩現實難題[J].中國金融，2017，（22）：75-76.

[15] 趙雪.新一輪債轉股推進現狀、存在問題及政策建議[J].中國銀行業，2017，（11）：68-70.

[16] 王國剛.市場化債轉股的特點、難點和操作選擇[J].金融研究，2018，（2）：2-14.

[17] 高冠棟.銀行新一輪債轉股業務實施模式探析[J].武漢金融，2018，（3）：60-64.

基金項目：國家社科基金青年項目“我國經濟安全底線設定及實施策略研究”（項目號：16CJY004）。

作者簡介：史丁莎（1983-），女，漢族，黑龍江省哈爾濱市人，中國華融資產管理股份有限公司博士后科研工作站、北京大學經濟學院博士后科研流動站博士后，對外經濟貿易大學博士，中級經濟師，研究方向為經濟金融、資產管理、金融科技；王曉楠（1983-），男，漢族，福建省福安市人，碩士，就職于國銀金融租賃股份有限公司，研究方向為金融租賃、資產管理。

收稿日期：2018-06-11。