新三板上市公司龍門教育“高送轉”的動因研究

（廣東工業大學廣東廣州510006）

一、案例簡介

2016年7月末剛剛掛牌新三板的陜西龍門教育科技股份有限公司（以下簡稱“龍門教育”）是一家以升學和能力為導向，集教育培訓、產品研發、教學研究于一體的K12綜合教育服務機構，致力于對共享經濟、互聯網技術、前沿科技教育的融合。公司基于個性化學習需求，力求創造更完善的教育服務和學習體驗。自2002年創立至今，龍門教育始終堅持“為成長而教，為未來而學”的理念，專注教育培訓服務的優化升級，設立教學研究院、互聯網創新研究院，首創教管學一體的五加教學模式，并以大數據為驅動，實施智能教學軟件、自適應課程的研發應用，提供線上線下深度結合的培訓服務。

2016年11月22日晚間，龍門教育發布公告稱近日董事會審議并通過2016年三季度資本公積轉增股本預案。預案顯示，公司擬以資本公積每10股轉增200股，公司股本將由617.4萬股增至1.3億股，剩余資本公積為4 500.33萬元。該事件引起了廣大投資者的注意，這不是第一例“高送轉”事件，也不是新三板的首例，但它是新三板2016年最高比例的“高送轉”事件，也是新三板繼2014年九鼎集團10股轉增1 900股和2015年九州量子10股轉增330股之后歷史第三高的“高送轉”事件。

二、理論分析

當前國內外對于“高送轉”的動因研究主要基于以下幾種理論：

（一）信號傳遞理論。眾多西方學者研究表明，在信息不對稱的前提下，公司向外界傳遞內部信息的常見信號是利潤宣告、股利宣告和融資宣告三種。其中股利宣告是一種比較可信的信號傳遞模式。擁有大量高質量投資機會和投資信息的職業經理人，可以通過公司的資本結構或股利政策的多方選擇向潛在的投資者傳遞信息。根據信號傳遞理論，投資者借助這些公開的信息基本上可以推測出公司在接下來一段時間內發展的大致狀況。所以，如果管理者對公司財務經營狀況擁有比外部投資者更多的信息，以及對未來一段時間內的發展狀況持樂觀態度時，他們可能會使用股利政策來向金融市場傳遞信息。

Mcnichols等學者在進行了大量的調查和分析后得出，上市公司的股利政策其實包含著該公司在未來發展過程中即將得到利好的信息。Mougoue和Rao等運用協整、檢驗的方法考察了上市公司股票股利政策與公司實際績效在時間上的順序聯系，證明了信號傳遞理論的正確性。我國學者魏剛比較性地縱覽了我國上市公司是否分紅、股利政策、股票股利的處理方式所產生的經濟效應，證明了信號傳遞理論在我國經濟社會中的可靠性與正確性。然而，也有學者提出良好的股利政策并不一定指向公司在未來運營情況良好。

（二）最優區間價格理論。最優區間價格理論與股票市場的流動性相呼應，該理論認為如果股價較低，投資者會對公司的未來發展產生質疑，從而拒絕購買該公司的股票；而股價較高時，部分投資者會因為投資成本過高而放棄購買該公司的股票。所以，需要一個最優的區間價格，既不能過高也不能過低，才能吸引更多的投資者購買股票。

Anshuman等依靠一個立足于最小交易差價的股票分析拆合經濟社會結構模型，發現一旦各項條件達到某項值時，股票買賣的價格最令人滿意。但是，Lipson和Mortal進行了試驗之后，站在微觀立場，證明了上市公司開展股票分析拆合的最終原因并非是拉低最小價格單位，這與最優價格區間的說法恰恰相反。

（三）股利迎合理論。股利迎合理論的中心論點是：股利政策的改變依賴于投資者不斷變動的股利需求從而導致股票溢價。股利迎合理論相對于前面幾種理論而言更側重于對投資者股利需求方面的研究，肯定了投資者心理狀況影響投資行為的可能性。

龔慧云研究分析了2001—2007年我國滬深A股上市公司數據，得出股票的送轉操作會比發放股利更能得到較大的股利溢價這一結論。所以，上市公司在考慮是否進行股利發放時，往往會迎合投資者的意愿，在進行送轉的過程中，其送轉所占比例的大小同時受到投資者需求的限制。另外儲晶、易志高等通過對深市A股上市公司2005—2009年數據的分析，認為低價股、小盤股等股份溢價以及公開告示等效應與公司是否付清股票股利的行為有關，為股利迎合理論提供了證據。

三、龍門教育“高送轉”事件的動因分析

（一）提升公司價值。“高送轉”是指高比例的送股和轉增股，在股票市場上“高送轉”是沒有實質意義的，因為雖然股數增加了，但是股價下降了。然而對于股票市場中的散戶而言，由于獲取信息的渠道有限，基于信息不對稱而產生的非理性的購買需求，會促使其對“高送轉”事件的不理性擁護，因此，在上市公司發布公告當天股價會有所上升，從而在短期內提升上市公司的市值。

（二）穩固市場地位。新三板上市公司和主板上市公司的“高送轉”事件有所不同，新三板上市公司“高送轉”炒作的意義沒有主板上市公司大。對于在新三板上市的龍門教育而言，“高送轉”可以擴大公司的股本總規模，這種擴張需求普遍存在于處于成長期的公司中，擴大股本后可以有效預防上市公司因為股本總規模太小而被競爭對手惡意收購。因此，許多處于成長期的公司會使用“高送轉”手段來擴張自己的股本，從而穩固自己的市場地位。

（三）適應發展需求。龍門教育正處于高速成長時期，其資本規模在快速增長，為了適應未來的發展需求，公司需要平衡每股業績。雖然“高送轉”實質上是股東權益的內部調整，將留存收益與資本公積轉增股本等，對于上市公司的盈利能力等沒有影響，但是在凈利潤不變的情況下會使每股收益下降。而對于高速發展的公司來說，理論上凈利潤會持續增加，因此選擇“高送轉”可以有效平衡每股收益，使公司穩定發展。

送紅股與資本公積金轉增股本方式對上市公司的股東權益和盈利能力并沒有實質性影響，也不能直接給投資者帶來現金回報，但為什么“高送轉”總能吸引眾多投資者的目光？由于投資者通常認為“高送轉”向市場傳遞了公司未來業績將保持高增長的積極信號，同時市場對“高送轉”題材的追捧也能對股價起到推波助瀾的作用，投資者有望通過填權行情，從二級市場的股票增值中獲利。因此，大多數投資者都將“高送轉”看作是重大利好消息，“高送轉”也成為半年度報告和年度報告出臺前的炒作題材。在上市公司正式公告“高送轉”預案時，要重點關注上市公司進行“高送轉”的真實目的，綜合考慮公司經營業績、成長性、股本規模、股價、每股收益等指標后分析“高送轉”的合理性，警惕上市公司出于配合二級市場炒作，或者配合大股東和高管出售股票，或者配合激勵對象達到行權條件，或者為了在再融資過程中吸引投資者認購公司股票等目的而推出“高送轉”方案。

上市公司股票“高送轉”的動因還包括市值管理、迎合投資者投資需要來提升公司價值、擴張股本來穩固市場地位、增加流動性以適應市場發展等，通常上市公司能夠通過股票的“高送轉”達到自己的目的。

四、對策建議

（一）提高上市公司轉增股和送股的門檻，降低不良“高送轉”事件的發生。我國證監會對于股票股利的轉送和分配計量沒有做出明確規定，對上市公司發放股利股息方式的要求不太高，在目前我國發行新股門檻較高的情況下，上市公司更愿意采用“高送轉”的方式。因此，我國證監會可以此為突破口，明確我國股票股利的具體計量方法，以提高轉增股和送股的門檻。同時對于市場上不正常的股票交易進行監控，以抑制不良“高送轉”事件的發生和蔓延。

（二）上市公司合理選擇分紅方式。上市公司管理者應秉承企業家精神，根據公司的經營狀況和發展需求衡量應采用什么樣的股票股利股息發放方式，而不應該只追求眼前利益，盲目跟風進行“高送轉”之類的炒作行為。只有將眼光放長遠，立足于上市公司未來的發展才能找到正確的道路，使公司穩定發展，同時不損害股東們的利益，將上市公司做大做強。

（三）提高我國中小投資者的綜合素質。上市公司進行“高送轉”時，由于信息不對稱，中小投資者容易進行非理性投資從而造成利益受損，所以應全面提高我國中小投資者的綜合素質，包括其對于股票市場信息的獲取能力、判斷能力和理解能力，避免中小投資者盲目跟風炒作買賣股票，只顧短期獲利。相關部門可以要求證券交易公司對于剛剛接觸股票市場的中小投資者進行相關買賣股票知識的培訓以及初步投資能力的培養，但是成熟的判斷能力和理解能力是需要時間累積經驗的，這一點也需投資者理性看待。

（四）投資者保持理性和警惕心。上市公司的“高送轉”策略是對于公司內部權益的調整，對其盈利能力并沒有提升作用，也不能作為其獲得高利潤的標志。因此，投資者在進行投資時應該科學地分析上市公司“高送轉”的目的，切不可盲目跟風，更不可片面地認為“高送轉”是上市公司可能具有大量獲利能力的隱性信息。總之，投資者在進行投資之前應該冷靜分析可能的風險和收益，理性投資。