房地產投資對投資效率的影響

劉崢

【摘要】自1998年我國加快城鎮住房制度改革和住房建設以來，大力推行住房商品化，促使房地產業進入到快速發展的階段，大量企業投資房地產行業，不同產權背景下的企業投資對資本投資效率影響如何，本文將分析研究不同產權背景下房地產投資與投資效率之間的關系，以期為非房地產企業的投資提供依據。

【關鍵詞】房地產 投資效率 投資

房地產業的快速發展增加了就業，拉動了經濟增長，但是過快的增長，使得大量資金涌入房地產市場嚴重偏離其價值，隨著不斷攀升的房地產價格，企業投資房地產的熱情也不斷高漲，甚至有的企業可以通過出售房產來解決財政虧損，在社會上造成了不好的影響，因此對房地產投資進行深入研究勢在必行。

一、國內外的研究現狀

（一）房地產投資的發展演變

房地產資產作為影響房地產公司財務的重要因素，可以作為抵押物用于債務融資，在一定程度上反映了公司的資本結構，所以公司必須要權衡自己的房地產持有水平。在經濟環境比較好的時候，公司可以利用房地產的潛在價值來進行商業擴張或資本收購，但是在經濟環境不太好的時候，房地產資產會成為某些財務目標和掩蓋主營業務的不良表現，例如在發生金融危機時，可能會有公司用房地產資產進行債務償還提高業績。

（二）代理問題與房地產投資

近年來，大多數的公司財務研究熱點為投資行為與投資效率，一般認為投資是獲得競爭優勢的重要因素，但是在實際中，多數公司結構是所有權和經營權分離的，出現了經理人和股東利益不完全一致，影響資本效率的重要因素就轉換為信息不對稱和委托代理問題，將公司投資問題變得非常復雜。

代理問題也有可能導致經理人使用現金流進行過度投資，或者出于私人成本考慮放棄一些項目導致投資不足，在大多數的企業中，房地產投資往往會占用大量的資金作為資本性支出，這就會導致擠壓一部分其他項目的投資，而且房地產的資產運營是除了人工薪資以外的最大支出，高額的資產運營弱化了公司的投資能力，可能會加劇代理問題。

在實際中，公司的經理人可能會為了滿足私利，提升公司形象，改善員工的工作環境而投資房地產，當公司擁有大量的現金流，就可能出現經理人進行無效投資，而最受青睞的投資對象就是房地產，因此經理人可能通過房地產投資來實現個人財富最大化。

二、房地產投資對投資效率影響的基本檢驗

為考察公司房地產投資對投資效率的影響，可以設計一系列的模型來進行試驗，結果可以看出來，房地產投資顯著降低了企業投資過度和投資不足的程度，同時可以看出可能是房地產投資占用了公司的自由資金，房地產投資對投資過度的影響更大，過度擠壓其他投入，造成過度投資的下降。在控制變量中過度投資組的估計系數為正，大股東占款系數為負，使得投資過度的程度降低，說明自由現金流對過度投資無顯著影響，而在投資不足的公司自由現金流相對較少，經理人可能不會增加投資。

在考察房地產投資對公司資本效率的影響，可以采用PPML法，優點是及時應變量數據不服從泊松分布或者存在異方差，仍然可以得到一致性的評估結果。在PPML檢驗中，可以通過1%的顯著水平檢驗，得出投資性房地產與企業的非投資流存在顯著負相關，可以看出，現金流越少，企業投資不足越嚴重。在對多個模型進行實驗，可以得出企業在進行房地產投資時會顯著影響企業投資效率，得到穩健的結果。

對上市公司房地產投資行為，對投資效率的影響提供新的證據，從一個微觀層面的角度來判別企業的房地產投資行為，首先可以看出企業的房地產投資影響了投資效率，對投資過度的影響十分明顯，主要存在投資過度和投資不足的程度下降，其次可以利用不同的方法進行進一步評估，得到的結果與之前的結論也是一致的。

三、不同產權性質公司投資效率的比較研究

近幾年，學術研究的熱點為上市公司股權結構及其對投資效率的影響，一般上市公司可以依據股權性質分為四種類型，私有產權，國有資產管理機構，地方所屬國有企業，中央直屬國有企業。

（一）計量模型選取和變量說明

一般為了控制企業房地產投資咨詢選擇效應影響，需要評估不同產權性質下房地產投資對企業投資效率的影響，可以采用PSM方法，一般要設置處理組和對照組將兩族企業進行配對，然后用對照組來近似代替處理組的反事實，最后對兩組投資效率的差異進行比較，確定出房地產投資與投資效率之間的因果效應。可以在模型中加入工作規模，長期負債率，獨立董事比重和第一大股東持股比例等變量，從而選出擬合效果最好的一組，來得到一個準確計算傾向得分值的回歸模型。大多數變量的標準化偏差在匹配后會縮小，并且處理組和對照組在大多數可觀測特征上不存在顯著差異，證明這種方法的選取是恰當的。

（二）估計結果分析及穩健性檢驗

一般會選用鄰匹配，卡尺匹配和核匹配三種方法來得到穩健可靠的估計結果，這三種結果得到的數據是一樣的，只是在個別系數的顯著性水平上有差異，可以看出房地產投資之后，會降低企業非效率投資程度，因此可以分析不同產權背景下，房地產投資對投資效率的影響，得到的結果是在國有資產管理機構與中央直屬國有企業控制的上市公司中，影響主要集中在投資過度方面，會降低投資過度程度，改善投資效率。在地方所屬國有企業控制的公司中，投資效率對房地產投資的影響并不大。

四、新增房地產投資及房地產投資的動態持續影響

一般為了測企業分年度房地產投資行為，可以考察企業新增投資性房地產的行為對投資效率的影響，而且也可以驗證投資性房地產是否可以改善投資效率，得到新增投資性房地產對投資效率存在顯著影響，也知道了不同產權背景下，新增房地產投資行為的投資效率的影響不同，對地方所屬國有企業控制的公司沒有顯著影響，對私有產權控制的公司在總體非效率投資方面有影響，對于中央直屬國有企業控制的公司和國有資產管理機構影響集中在投資過度方面。

（一）新增房地產投資的估計結果及分析

可以將樣本企業的投資性房地產原值做差分處理，考察企業新增投資性房地產行為對投資效率的影響，同時可以采用傾向得分匹配的方式，判斷是否新增投資性房地產可生成虛擬變量，可以知道在國有資產管理機構和中央直屬國有企業控制的公司中，投資性房地產對投資效率存在顯著影響，而投資性房地產對私有產權控制公司資本效率的影響，集中在產量方面，一般私有產權控制公司的影響集中在投資性房地產存量中。

可以得出結論，投資性房地產存量，對于投資不足程度的改善與融資約束有關系，經歷了會降低代理問題導致無效投資，從而減少信息披露和外部監督，在我國，受到金融市場的熱捧，房地產資產成為了一項優質的抵押資產，信息不對稱問題更加嚴重，尤其在房價不斷攀升的時期，企業面臨多元化和融資約束的選擇，私有產權控制企業可能會將投資房地產成為破解融資約束的一種戰略。

（二）房地產投資的動態持續影響分析

雖然已經分析出了房地產投資存量與增量對企業資本效率的影響，但是這種效應是否具有持續性，需要做進一步證明。

投資性房地產與總體非效率投資程度存在互相持續關系，并且逐年增長，歸納的研究結論有兩點，首先，在國有資產管理機構和中央直屬國有企業控制的公司中，投資過度得到持續改進，在私有產權控制的公司中投資不足得到持續改進，其次，一般新增房地產投資對私有產權控制的公司投資不足無顯著影響，而在國有資產管理的機構控制的上市公司中，房地產投資可以降低投資過度程度。

五、建議

根據上述的驗證可以提出幾個建議，首先企業解決融資約束問題的一條途徑，可能是房地產資產，因此需要堅持改革金融市場化，完善金融市場運轉體系，發揮金融市場在資源配置中的決定性作用，為企業提供良好的環境，從根本上解決金融抑制問題，其次，改進資本效率雖然可以通過非房地產企業的房地產投資行為來進行，但是因為充滿了風險，不是一個長久之計，因此必須要提升企業治理水平，鼓勵企業家精神，有效的促進企業進行實業投資，最后需要企業與政府之間的關系，使得政府在資源分配中具有很大話語權，堅持改革，努力推進制度建設，減輕信息不對稱程度，同時降低兩者的協調成本，為企業公平競爭提供良好的制度環境，最后要充分認識到房地產資產的波動性和風險性，出臺相關政策鼓勵企業創新發展。

六、總結

綜上所述，通過從投資性房地產的存量和增量方面度量房地產投資行為，深入分析房地產投資對投資效率的影響，雖然本文的研究還有需要進一步完善的地方，但是也可以為非房地產企業投資房地產的微觀影響提供一定的證據，希望我國的房地產企業發展越來越好。

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