風險偏好下最佳投融資的實現路徑

趙天陽

內容摘要：投資流通產業能否提高投融資效果，文章就此問題展開研究。文章借助于風險偏好特性與期望效用，通過理論論證提出了一種最佳投融資路徑實現方法。基于該理論分析成果，對西部省會蘭州地區市場主流的基金理財類產品進行長期跟蹤與分析，不僅確定了該類產品投資對象的風險特性，而且明確了提高相應基金理財類產品收益率的具體實現辦法。文章通過一個階段的適用性跟蹤研究，對比預期收益率和實際收益率等確定了投資該地區流通產業能顯著提高投融資效果，并對顯著提高的三重原因給予解釋。

關鍵詞：風險偏好 投融資 期望效用 基金理財 實現路徑

研究背景、意義與思路確定

如何提高投融資效果，在風險相對既定前提下實現收益最大化。尤其是能否投資流通產業來提高投融資效果？對于這些疑問，在研究之初并沒有一個明確的思路。通過對已有投融資成熟文獻分析，明確了對此問題尚無成熟研究結果可以借鑒。在投融資研究領域，已有成熟研究成果多是從宏觀層面對投融資效果與實現方式進行分析。

以丁勝紅等的研究成果為例，其通過對國內上市公司進行宏觀分析，就整體實現投融資效率提升給出了整體建議，實證應用性不強。唐蓓等的研究成果選取企業集團為研究對象，通過對企業集團投融資全路徑分析，確定了導致企業集團投融資效率低下的瓶頸所在。這一成果側重于從管理角度給出解決方案，從公司特性與產品設計與實施角度可借鑒性較弱。鄭思齊等的研究成果則是選取城市為研究對象，就土地出讓、城市建設和土地價格三者之間關系進行分析，由此明確了城市投融資效率提升的可實施性。該成果同樣在公司治理以及公司特性與產品設計與實施角度可借鑒性較弱。丁曉峰的研究成果則是從投融資主體（銀行及影子銀行）與客體（被投資對象）間的關系展開研究，明確了影子銀行對投融資效率的影響。該結果對銀行管理與監管有顯著效果，對于公司治理與產品設計與實施可借鑒性較弱。陳夙等的研究成果與唐蓓等的研究成果有相似之處，均是對大型企業進行企業治理分析，通過數據相關性分析，明確了董事會規模對管理者過度自信影響企業融資風險存在負向調節，但對投資風險調節效應并不顯著。該成果同樣對于基金類理財產品的產品設計與規劃沒有較大借鑒意義。最后，在投融資方向，關注了丁錦希等的研究成果。該成果對常州Y公司投融資項目進行重點分析，明確了風險投資+質押融資協同的投融資模式的有效性與有效范圍，為企業實現有效投融資給出了模式選擇建議。通過對上述投融資成果分析，明確了已有成果缺乏對基金理財類產品的有效支撐，缺乏實際指導作用。

針對上述缺陷，本研究決定采用風險偏好特性與期望效用，通過理論論證來提出一種較為新穎的最佳投融資路徑實現方法。之所以設定這種研究思路，完全是基于筆者在效用理論與風險偏好方面的研究積累，以及已有的關鍵研究成果的啟示。以李新光等的研究成果為例，結合期望效用理論與二階隨機占優理論，對我國股票等金融產品深入分析，確定了我國此類金融產品的產品風險偏好特征。范德勝等的研究成果，采用期望效用理論進行分析，明確了我國外匯儲備結構，并提出了明確的儲備結構優化方案。肖敏的研究成果，利用效用模型測度知識工作效率，并由此提出了提升工作效率的具體方法。上述三類研究成果均是采用風險偏好特性與期望效用，對金融產品客體與金融消費主體進行了明確定位，為提高金融產品的效力與效果給出了重要指導意義。基于此，并結合前述投融資分析結果，最終確定了采用風險偏好特性與期望效用，通過理論論證來提出一種較為新穎的最佳投融資路徑實現方法。

研究方法確定——基于風險偏好下的期望效用模型

從理論角度而言，風險偏好可以分為三類，依次為風險追求、風險中性、風險厭惡。風險追求者顧名思義喜歡選擇帶有風險性的投資方式，他們一般踐行風險越大收益越大的原則；風險厭惡者不選擇帶有風險性的投資方式，他們踐行穩重賺利原則；風險中性者投資方式居于上述兩類的中間形態。對于這三類風險偏好方式，可以用如下的風險偏好模型表示，具體見式（1）。

（1）

式（1）中的第一個類型（自上而下的第一個類型，下同）為風險厭惡類型，第二個類型為風險中性類型，第三個類型為風險追求類型。其中式（1）中的x代表的是投資金額， θ1，θ2，θ3代表的是主要風險偏好類型因子。如何簡單劃分投資者的風險偏好類型，可以采用式（2）的極性判定。

（2）

考慮到微分及二階微分對現實問題的不便性，以二階差分來近似替代二階微分（具體見式（3））：

（3）

由此確定了通過二階差分來判定投資者的風險偏好類型。對于現實環境中的投融資產品，主要是基金類理財產品，多是通過設定固定最短投資時限和最少投資金額的方式來進行投資。也就是風險投資中加入了時間t和投資金額x。但是這二者是共同作用，不能單獨發揮作用。由此形成了具有時間特性和投資金額特性的全新風險偏好類型，具體見式（4）：

（4）

式（4）的時間t和投資金額x共同作用形成一個復合因素z，與此同時考慮到基金類理財產品的收益分階段固定特性，其預期收益率（E（w））就等于限定投資范圍內的投資收益變化率（）。利用這一特性，就將預期收益率與投資收益變化率二者聯系起來，同時結合投資收益變化率（二階變化率），見式（5）：

（5）

即實現了通過使用正負特性作為確定用戶的風險偏好特性的目標（將公式（5）與公式（2）結合）。另外，考慮預期收益率的原始形態（見式（6）），對其進行微分處理，得到1到2階微分形態（具體見式（7）、（8））。

（6）

（7）

（8）

在具有同樣組成結構的基金類理財產品中進行組合式分析，即可確定對應產品的投資風險特性（即對應的各概率值pi）。需要說明的是，pi代表的是對應的投資風險發生的概率，Epi（w）代表的是在投資風險概率為pi前提下，且投資金額為w時的預期收益率（說明：在上述期望與收益分析中，參閱了吳學梅等、薄存旭等的研究成果）。通過這種方式，采取跟蹤基金類理財產品的方式，即可確定主要行業的投資風險。隨后，基于該投資風險，明確確定最佳的投資結構，由此來提升投資回報率。

行業風險性確定及最佳投融資路徑確定

對于基金類理財產品，首先確定基金類理財產品的風險偏好特性，隨后基于該風險偏好特性進一步確定投資行業的風險性，最后基于行業風險特性進行最佳投融資路徑確定研究。在本研究中，將通過三個環節循序漸進分析，對此給予逐一解答。

（一）對象確定、數據取得及基礎分析

首先在此確定研究的具體對象，并就確定的研究對象進行數據獲取及初步分析。整個研究以在西部地區甘肅蘭州發行的基金理財類產品為研究對象，對市場中占主體地位的4家公司發行的結構相似、投資去向與投資結構存在高度相似性的多款產品進行分析。為了避免此次實證分析給被研究對象形成不必要的干擾，在此隱去實證對象的名稱，以A公司、B公司、C公司、D公司具體代表。通過對上述四家公司基金類理財產品的深入分析，并結合了基金理財產品的產品結構特征，采取廣泛論證分析的方式，最終確定了基于決策層、控制層、實施層這種三層垂直結構的指標體系。具體的指標項及分解過程見表1所示。

從表1來看，指標在決策層分為兩類，依次為“被投資行業發展”決策指標、“投資行業發展”決策指標。對于前者，在控制層被具體細化為三類子控制層指標，分別為投資指標、利潤指標、產出指標；對于后者，在控制層被明晰為收益率指標、投資金額指標、投資時長指標。就控制層的這些具體二級指標，通過更進一步的細分，最終在實施層給予了確認，總計形成了12個具體的實施層指標。

下面的實證分析中，將基于上述確定的3級、12個具體指標，對甘肅蘭州市場銷售的、占主體地位的4家公司發行的結構相似、投資去向與投資結構存在高度相似性的多款產品進行分析。

（二）行業風險性確定

考慮到分析具體對象是4家公司發行的多款結構相似、投資去向與投資結構存在高度相似性的產品，在此以表格的形式列出其中部分產品關鍵信息，具體見表2所示。

對表2中展示的代表性的基金類理財產品進行分析，首先是進行行業投資結構分析。通過分析確定上述產品投資去向集中在五大行業，依次為信息產業、汽車產業、鋼鐵產業、流通產業、化工產業。其次，進行產品的風險偏好性分析，確定了具有以下特征：特征一為風險偏好類型全覆蓋性，即所選研究基金理財類產品的風險偏好覆蓋風險追求、風險中性、風險厭惡三種類型。特征二為風險偏好為風險追求的產品相對較多，其所占比例達到75%。特征三為風險偏好為風險厭惡與風險中性的產品相對較少，其所占比例均為12.5%。這其中以U計劃（A公司）、金盾計劃（C公司）為風險追求類型的代表，P計劃（B公司）為風險厭惡類型的代表，朝陽計劃（D公司）為風險中性類型的代表。

通過如上分析，完成了整體分析的第一個目標，對研究對象的風險偏好特性給予了明確。需要再次強調的是，風險偏好特性確定方法是采用前述理論分析中給出的方法，下同。

接下來，基于第一步分析結果，并結合前述理論分析框架，對上述基金類理財產品進行深入分析，確定了其主導投資的五類產業的產業風險結果，具體見表3所示。

需要說明的是，表3中增長率區間是指投資周期內被投資產業增長率所在區間。以[15，20）為例，代表的是對應產業的產業增長率大于等于15%且小于20%。利用這種區間不重疊且共同作用全覆蓋的特性，實現了對產業增長率的全覆蓋性。同時，在表3中每一個具體產業所對應的每一個增長率區間下的取值，其代表的是在該增長率區間下的發生概率。以信息產業[-5，0）下的數值2為例，其代表的是被研究地區（甘肅蘭州）的信息產業增長率大于等于-5%，且小于0%的概率。

通過上述說明，對于表3中的數值及其代表的含義，有了清晰的認識。從表3中的數據來看，對于下一階段五大產業在其所在地區的發展情況有了一目了然的認識。從整體來看，所在地區鋼鐵產業的發展趨勢不容樂觀，較多企業處于虧損狀態。因此，這一行業應作為投資減少進入或者是暫時停止進入的產業。同時也注意到，所在地區信息產業、流通產業的發展態勢良好，較多企業處于較高盈利水平。因此，所在地區信息產業、流通產業應作為投資著重進入的產業。另外，所在地區化工產業的發展態勢較為平穩，在此領域的投資可以靜觀其變，不必過早撤出。

（三）最佳投融資路徑確定

對于最佳投融資具體實現方案，這里將首先給出總體性三類模式，隨后基于這三類總體性模式，以表格的形式給出具體示例。需要特別強調的是，無論是總體性模式，還是表格展示的示例，都是基于投融資機構給出的具體方案。通過對投融資機構的改革與優化，在實現投融資機構投資收益提升的前提下，實現消費者投資收益的同步改善。

從總體上而言，最佳投融資具體實現方案分為三類，將其稱之為方案一、方案二、方案三。方案一為全產業覆蓋模式，方案二為單產業覆蓋模式，方案三為部分產業組合覆蓋模式。需要明確的是這里所說的全產業覆蓋是在所研究產業范圍內的全覆蓋，不是指社會經濟中存在的所有產業形態的全覆蓋。以前述研究中選定的五大產業——信息產業、汽車產業、鋼鐵產業、流通產業、化工產業，全覆蓋是指對這五大產業的全覆蓋。同理，單產業覆蓋在此次研究中是指所研究的某一產業的覆蓋，具體而言是指上述五大產業中的某一產業覆蓋。最后，對于部分產業覆蓋則是指選取研究對象中一個以上的產業進行組合覆蓋而成。與此同時，對于三種模式中均提到的“覆蓋”，在全產業覆蓋模式時是指選取的產業要包含全產業，在單產業覆蓋模式中側重于指對該產業形態中所有潛在增長率區間實體的全包含，在部分產業組合覆蓋模式中則強調對部分涉及產業中的所有潛在增長率區間實體的全包含。

方案一中提及全產業覆蓋，這種覆蓋形態可以為同權覆蓋，也可以是非同權覆蓋。同權是指所有產業的產業實體選擇比例完全一致，非同權是指所有產業的產業實體選擇比例有側重。方案二與方案三中也可以選擇這種同權覆蓋與非同權覆蓋。這里的同權側重于指選定的產業形態中的產業實體比例不同，比例劃分是依據其所在的增長率區間而定。需要強調的是無論是方案一、方案二或者是方案三，最終方案確定必須堅持兩個原則。原則一是依據投融資預期收益率來確定是否具有最佳性，而不能依據方案性質來區分；原則二是預期收益率與實際收益率之間必須具有高度吻合性與一致性。只有同時滿足上述原則的方案才有可能是最佳投融資方案。下面以幾個具體示例來對上述方案及原則給予明確，具體示例見表4所示。

從表4結果來看，投融資機構實際選定的方案至少包含兩種類型，第一種為“全產業覆蓋模式”，具體見表4的上半部分。第二種為“單產業覆蓋模式”，具體見表4的下半部分。在表4的下半部分，一共選定了三種“單產業覆蓋模式”，依次為針對信息產業、汽車產業、流通產業的模式。無論是單產業覆蓋模式，還是全產業覆蓋模式，其前期計算所得的預期收益率都是顯著高于該地區基金理財類產品的平均投資收益率的。不僅如此，通過上述為代表方案的實施，實際收益率與預期收益率之間有了高度的吻合。這一點可以從這兩類指標數據的差值中得到體現。因此，滿足了在前述最佳投融資方案選取中設定的兩條基本原則。

最后，從“單產業覆蓋模式”來看，信息產業的單產業覆蓋模式其預期收益率為14%，實際收益率為12.7%；汽車產業的單產業覆蓋模式，其預期收益率為11.2%，實際收益率為10.8%；流通產業的單產業覆蓋模式其預期收益率為18.2%，實際收益率為18.9%。從上述三對象的二維數據來看，無論是預期收益率還是實際收益率，所研究地區的流通產業發展的回報性均高于該地區的其它行業發展的回報性。對此現象進行深入分析，最終確定了產生這一現象的三大原因。

原因一、該地區流通業發展雖然相對滯后，但潛力十足。就研究對象所在地區（甘肅）進行分析發現，該地區流通業產值占比地區GDP的比重顯著低于全國平均線。這說明該地區流通業發展在地區宏觀經濟中的比重嚴重不足。另外，研究分析了該地區的流通業務總量，依然低于全國平均水平。這說明，該地區流通業有效需求明顯不足。最后，研究還分析了該地區的流通業務總量增速與流通業產值增速，這兩個關鍵指標均顯著高于全國平均水平，這說明該地區的流通業有效需求正在被激活。結合這三點，研究確認雖然該地區流通業發展相對滯后，但是潛力十足。

原因二、該地區通路性特征顯著。從研究對象所在地域來看，其不僅位于中西部銜接地帶，而且處于陸地絲綢之路的關鍵節點。在國家大力發展一帶一路的大背景下，該地區的區位優勢非常顯著。通過在該地區加大流通產業發展，可以有效承接東部產業轉移，也可以有效實現我國與中亞地區經濟協同發展。對于國內流通企業而言，選擇在該區域布局，不僅可以拓展其業務覆蓋范圍，而且可以有效降低其流通發展成本。對于流通成本顯著降低在于該地區與新疆、青海、寧夏便捷快速的公路網、鐵路網，決定了物流發展經由該地區中轉具有顯著的成本優勢。這一點從中歐貨運鐵路選擇此通路中已經得到驗證。對于拓展其業務覆蓋范圍，在原因二的論述中已經闡明。

原因三、制約該地區農業產業發展的重要因素是流通渠道不暢。從研究對象來看，通過對該地區的投資，流通業發展在該地區的鄉村區域已經初見成效，鄉村出現了流通業服務網點。當地農民的農產品已經通過流通業服務網點走向全國乃至世界。這說明，制約該地區農業產業發展的重要因素之一就包括流通渠道不暢。從流通服務網點回饋的客戶信息來看，客戶對農產品質量普遍滿意，但是在流通業服務網點沒有開設之前，苦于流通不暢以及流通成本過高，對當地農產品需求產生嚴重影響。這一現象，通過當地流通業服務網點的繁榮，得到了顯著解決。

綜合以上三點，研究認為加大對該地區的流通產業扶持力度，不僅會對當地產業發展起到促進作用，亦會對投資該領域的客戶帶來極大的回報。

參考文獻：

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