央票“出海”對離岸人民幣市場影響幾何

文/鄒萬程 編輯/張美思

隨著人民幣國際化進程的推進，以及離岸市場在人民幣總體戰略布局中地位的不斷提升，離岸市場還會不斷向縱深發展。

今年以來，受國內外經濟因素的影響，人民幣匯率雙向波動趨勢更加明顯。尤其是下半年以來，離岸市場上做空人民幣的力量有所抬頭，對當前的匯率造成一定壓力。9月20日，中國人民銀行宣布，已與香港特別行政區金融管理局簽署了關于使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據的合作備忘錄，旨在便利中國人民銀行在香港發行央行票據，豐富香港高信用等級人民幣金融產品。11月7日，人民銀行正式在香港發行央行票據。當日，人民銀行通過香港金融管理局債務工具中央結算系統（CMU）債券投標平臺，以利率招標方式發行了100億元3個月期和100億元1年期兩期央票，中標利率分別為3.79%和4.2%，廣受市場追捧。本文將對本次央票“出海”的背景及對離岸市場的后續影響進行梳理與分析。

離岸央票發行的背景

進入2018年后，離岸人民幣匯率雙向波動的態勢更為明顯。從年初至2月初，離岸即期人民幣匯率從6.51附近大幅升至6.28左右。造成這一走勢的原因有二：一是受去年單邊升值行情的慣性推動，二是受美元指數持續回落的影響。2月初至6月中旬，離岸即期人民幣匯率從6.28附近震蕩走弱至6.4附近。這一階段主要是受美元指數觸底反彈的帶動，市場對人民幣升值預期得到一定的控制和釋放。6月下旬至今11月底，即期匯率從6.4下跌至6.9上方，一度逼近7的整數關口。這一階段市場購匯力量凸顯，貶值情緒一度高漲。其中的原因是多方面的，既有美元指數繼續上揚、中美貿易爭端加劇等因素的作用，也受到部分機構做空人民幣等市場因素的影響。

今年以來離岸市場人民幣匯率較為明顯的波動走勢，反映出離岸市場作為人民幣匯率的“外圍”市場，對影響匯率的基本因素往往會“過度”反應，導致其較境內市場具有更高波動性的特征。而筆者認為，這種特征背后，隱含著當前離岸外匯市場參與者（主要是對沖基金、國際投行、商業銀行、實需企業等）的一些行為特點。

其一，目前我國境內外市場仍存在一定分割，這使得境外機構對境內宏觀形勢、政策因素有天然的距離感，無法準確研判經濟形勢和政策走向；其二，對于離岸機構而言，由于現階段人民幣外匯市場深度不足，人民幣只是其交易中的一小部分，因而不會在人民幣匯率上投入太多的研究力量；其三，國際游資趨利避害的天然特性，使得他們在交易中缺乏定力，羊群效應明顯。因此，離岸市場經常出現對基本經濟事件的“過度”反應：在人民幣貶值時“跑”得過快，升值階段又“進”得太多，進而呈現出“離岸帶著在岸走”的表象。

筆者認為，這實際上反映了當前離岸市場仍存在部分不成熟與失靈的表現。而離岸市場的無序波動，反過來又會對在岸市場形成沖擊。與此同時，面對這種局面，由于缺乏直接進入市場的手段，此前國內監管機構實際上只能采取一些間接措施影響市場，例如發布聲明、解讀政策、對部分機構進行窗口指導等等。這些間接措施客觀上增加了離岸市場的交易成本，導致了政策傳導的低效。此次中國人民銀行票據在香港發行，實際就是基于這樣一個背景而出臺的措施。

離岸央票對CNH市場的影響

中央銀行票據，是央行為調節商業銀行超額準備金向其發行的短期債務憑證，是調節基礎貨幣的一項貨幣政策工具。其實質是中央銀行債券。實際上，離岸央票并非新事物，早在2015年人民銀行就已在倫敦試水發行過50億元的1年期央票。與此次在香港發行離岸央票不同的是，上次發行實際是中英財經對話的后續成果，主要目的在于豐富離岸人民幣投資工具，且對于外匯因素的考量也較少。在筆者看來，此次央行與香港金管局就發行央票簽署備忘錄，或意味著央票后續會成為一種常規手段。筆者認為，此次央票“出海”對離岸市場的發展具有以下幾方面的意義。

第一，有利于豐富離岸人民幣利率產品，完善離岸人民幣利率曲線。其一，由于離岸人民市場起步較晚，離岸人民幣投資工具一直較為匱乏。特別是在2015年“8·11”匯改后，出現了離岸資金回流境內，點心債發行規模下降等現象，離岸市場利率投資活動呈萎縮態勢。盡管財政部和部分機構近兩年也到香港發行債券，但總體頻率較低，規模也無法和高峰期相比，因此，離岸市場難以形成連續的收益率曲線。而央行票據期限相對靈活，信用等級較高，特別是短期限央票的發行，有助于進一步完善離岸人民幣債券收益率曲線，并有利于在此基礎上發展離岸人民幣利率衍生品，推進人民幣的國際化進程。其二，目前離岸市場人民幣融資主要通過外匯掉期的方式進行，拆借和回購交易相對較少。這固然與離岸人民幣需求不活躍、市場流動性偏小有關，但抵/質押物匱乏，特別短期限票據存量少，也是一個重要原因。而央票“出海”后，將在一定程度上緩解這一問題，并更好地發揮在資金融出/入方面的調節作用。

第二，賦予了央行進入離岸流動性市場的手段，有利于提高央行對離岸市場流動性的管理能力。央行可借此更加明確地傳遞政策信號，穩定市場預期，減少不必要的市場損失。此前，央行只能通過政策聲明、窗口指導等間接手段影響離岸市場，而境外機構由于種種原因經常會對人民幣匯率形勢發生誤判。近年來，離岸市場對國務院會議精神、貨幣政策報告、中間價變動幅度等因素發生誤讀的情況多次出現。特別是2015年“8·11”匯改，盡管當天央行發布聲明明確解釋了中間價調整的原因和機制，但離岸市場依然做出央行在有意引導人民幣貶值的誤讀，導致次日人民幣匯率再次大幅走低。2017年年初離岸市場發生的“踩踏”，市場對中間價的誤判也是一個重要原因。而央票“出海”后，央行可根據離岸市場的市場情況及時制定相應策略，通過靈活調整央票發行的時點、頻率、規模、利率等指標，向市場更明確地傳達政策信號，使市場對政策的方向和力度有更準確的認識，更好地把握“分寸”。

綜合來看，此次央票“出海”的最大的意義，就在于建立起了離岸市場與央行的直接聯系，筆者相信，隨著人民幣國際化進程的推進，以及離岸市場在人民幣總體戰略布局中地位的不斷提升，離岸市場還會不斷向縱深發展。央票“出海”，或許還只是剛剛吹響號角。

人民幣市場動態：

11月26日，據俄羅斯衛星新聞社的消息，莫斯科證券交易所與中國國際金融股份有限公司簽訂了相互諒解備忘錄，商定深化投資合作，發展俄羅斯離岸人民幣市場。雙方商定，將探討在莫斯科證交所使用人民幣工具發展證券交易項目，以及在俄中兩國使用ETF（交易所上市基金）交叉上市等金融工具的問題。莫斯科證券交易所近期還宣布與上海清算所簽署備忘錄，擬聯合為兩國投資者進入對方市場打造必要的基礎設施。

11月23日，國務院發布《關于支持自由貿易試驗區深化改革創新若干措施的通知》，在支持自貿區人民幣跨境業務發展方面提出了多條措施。其中包括允許自貿試驗區內銀行業金融機構為境外機構辦理人民幣衍生產品等業務；支持符合條件的地方法人銀行開展人民幣與外匯衍生產品業務，或申請與具備資格的銀行業金融機構合作開展遠期結售匯業務等；支持自貿試驗區依托適合自身特點的賬戶體系開展人民幣跨境業務；鼓勵、支持自貿試驗區內銀行業金融機構基于真實需求和審慎原則向境外機構和境外項目發放人民幣貸款等。

11月6日，中國人民銀行貨幣政策二司司長霍穎勵表示，今年以來，人民幣跨境使用呈現出三大特點：一是跨境使用的增長非常快，截至目前，已經超過10萬億元，超過去年全年的水平。整個跨境使用中，人民幣占比已經超過31%。二是今年跨境流動出現了一個顯著特點，即在跨境流動各個項目中，呈現出經常項下資金流出、資本項下資金流入的情況，這與今年以來證券投資大幅增長有密切關系。三是通過跨境資金流動監測可以發現，跨境貿易中對人民幣的接受程度顯著提高。