透視“隨售權”與“拖售權”

文/張偉華 編輯/章蔓菁

商業合約中的隨售權與拖售權常會因為約定不明而給交易帶來阻礙。對此，相關交易方需要提前充分考慮行權過程中可能出現的各種問題，并作出相應安排。

隨售權（Tag-along）和拖售權（Dragalong）兩個條款是股東協議、投資協議等商業合約中常見的條款。這兩個條款常常會因為約定不明，而給相關交易方帶來一些問題和不便，甚至導致交易破裂。對于并購交易的相關方而言，一旦交易涉及這樣的機制安排，為有效控制風險，需要提前充分考慮行權過程中可能出現的各種問題，并針對這些問題，在相關的股東協議或者投資協議的文本中做出相應約定。

隨售權條款

隨售權條款的權利要求多來自于小股東。它是指在大股東出讓股權時（或者是出讓控股權時），小股東有權按照大股東出讓的比例，等比例要求出讓自身的股權，從而在某種程度上達到與大股東“同進同出”的目的，可以視為是對大股東轉讓股權的限制。在并購交易中，如果對隨售權條款重視不夠或處理不當，往往會給交易帶來阻礙。

今年4月，A股上市公司奧瑞德發布公告，宣布終止收購合肥瑞成100%的股權。在該起交易中，奧瑞德的最終收購目標是荷蘭的Ampleon集團，該集團由中國香港瑞控公司持有，而合肥瑞成與華融旗下的基金China Wealth則分別持有中國香港瑞控公司77.41%和22.59%的股權。在奧瑞德與合肥瑞成的股東達成收購交易，并進行了相關公告后，China Wealth卻認為自己應當享有隨售權，并向中國證監會舉報了奧瑞德。其后，證監會向奧瑞德發出問詢函，要求其說明合肥瑞成及相關股東是否已征求China Wealth出資人行使隨售權的意見。隨后，奧瑞德與華融及China Wealth展開了談判，就收購China Wealth所持香港瑞控股份的安排達成了一致，但最終該起交易仍然因多方面因素而未能完成。這其中，China Wealth主張行使隨售權，無疑在一定程度上拖延了交易的時間表，也打亂了奧瑞德原有的融資安排。

那么，在交易中應當如何處理好隨售權問題？對于收購方而言，應在進入并購交易的盡職調查時，就對小股東是否享有隨售權進行查明，厘清以下問題：（1）第三方的隨售權是等比例隨售權還是全額隨售權。（2）隨售權的觸發要點，即小股東的隨售權是在大股東賣出全部股權時觸發，還是在大股東賣出部分股權時觸發，以及是否有其他進一步的約定。上述案例中，China Wealth作為小股東，在其中的一份交易文件中就進行了這樣的規定，不僅要求在合肥瑞成出賣香港瑞控股權時，China Wealth享有隨售權，而且在合肥瑞成層面的股權被全部或者部分出讓時，China Wealth也享有等比例的隨售權。（3）行使隨售權是否及于“控制權變更事件”或者“一攬子出售”。在“控制權變更事件”的情況下，需要確認持有控股權的大股東的上層公司或者上上層公司的控制權一旦發生變化，小股東是否仍然能要求進行隨售；在“一攬子出售”的情況下，需要確認如果持有大股東股權的公司，除了將該控股公司進行售賣外，同時還售賣了其他資產給第三方，小股東是否仍然有權要求隨售。上述案例中，China Wealth與合肥瑞成的另一家股東所簽訂的合約中就約定，合肥瑞成應當確保隨售權安排所受到的限制，不應以處分一家直接或間接持有香港瑞控股份的持股公司的股份的方式或其他方式，通過轉讓香港瑞控股份的間接受益權加以規避，從而在更廣的層面限制了大股東通過轉讓受益權或者間接轉讓的方式，去規避小股東隨售權的行為。

在對隨售權進行查明后，收購方可采取針對性的應對策略：（1）如果是等比例隨售權，則只是購入對象有了增加，而無需要對原有的收購方案進行修改；如果是全額隨售權，則需要考慮原有收購方案下的資金、交易架構等各項細節安排。（2）如果在原有隨售權安排下沒有對諸如受益權轉讓、控制權變更交易以及一攬子售賣等交易模式做出約定，則收購方在大概率情況下可以通過設計不同的交易模式，來達到規避隨售權的效果。（3）在交易文件中與賣方約定好處理隨售權的方式，以避免在簽署交易文件后再出現享有隨售權的第三方主張權利被侵犯的情況，即明確收購方是在享有隨售權的第三方事先放棄隨售權后才繼續交易，還是收購方愿意承擔隨售權并與第三方達成交易。（4）明確交易售賣后的責任承擔問題。收購方需要明確，享有隨售權的小股東與大股東賣方是承擔連帶責任還是分別承擔責任。通常情況下，小股東可能不愿意承擔與大股東賣方同樣的責任。

拖售權條款

與隨售權條款的權利要求多來自于小股東相對應，拖售權條款的權利要求一般來自于大股東，常常被視為對大股東有利的條款。它意味著在大股東出讓股權時，有權“強拉”著小股東將其股份一并賣出。實務中，隨售權條款與拖售權條款幾乎都是在股東協議中同時出現，往往在小股東要求隨售權的同時，大股東也會要求拖售權。在今年阿里巴巴對“餓了么”剩余57%股權的收購，和美團對摩拜100%股權的收購中，均出現了拖售權條款的身影。

在“餓了么”的母公司Rajax（出售給阿里巴巴的標的公司）股東之間簽署的優先購買權、共同售賣及領售權協議中，明確約定了“若Rajax公司（持有“餓了么”100%股權的海外公司）未來發生并購、重組、資產買賣、股權買賣、控制權變更等重大清算事件時，在阿里巴巴、Rajax多數優先股股東以及多數普通股股東書面同意的情況下，其他未書面同意的股東必須接受并執行交易安排，并且Rajax任何董事可以代表未書面同意的股東簽署交易文件”。

上述條款是在一般的拖售權條款基礎上，做了進一步的“升級”。在風險投資和私募基金的投資協議中，拖售權條款的一般寫法是：如果有第三方提出以特定條件對公司進行全盤或者大部分收購，只要超過一定股權比例（具體股權比例由投資合作各方談判確定）的投資人同意在該等條件下出賣，則該等同意出賣者有權要求公司所有股東以相同條件將公司出賣給第三方。從拖售權的起源來看，其一開始就是大股東的權利，可使大股東得以“強拉”著小股東，將股份出售給第三方買家。而對于拖售權是否能夠拖售賣給公司的原有股東，則是有爭議的。因為理論上來講，第三方買家的報價一般是市場性的報價。而在阿里巴巴對“餓了么”母公司的收購中，阿里巴巴本就已經是“餓了么”的大股東，實際是大股東要拖著其他小股東將股份賣給自己。這在本質上擴張了拖售權的行使空間。

同樣，摩拜的創始人股東之所以無權拒絕美團的全盤收購，也是因為拖售權的行權條件決定了創始人股東的權限。如果行權必須包括創始人股東同意的話，則對創始人非常有利；但一般來說，在交易市場上，創始人股東很難拿到這樣的條款，其保護自身的方式主要是通過約定持有多數股權比例的股東同意將公司出售給第三方的時候，估值不能低于某一水平，或者創始人股東享有優先購買權來實現。但是，這兩種方式也僅僅是合約意義上的保護方式，畢竟，如果估值不到位，持有多數股權比例的股東也不太可能同意出售；而如果創始人股東能夠融資到位，也不太可能會將股份出售給投資人找來的第三方。

從上面兩個案例可以看出，拖售權條款一旦觸發，對于各方利益都有著深遠的影響。從大股東的角度看，其需要保證拖售權能夠得到良好的行使；而從小股東的角度看，其需要保證拖售權的行使不會損害自身的利益。而對于初創公司而言，無論是投資人還是初創公司的創始人股東，都需要關注拖售權條款對自身利益的影響。對此，在關于拖售權條款的談判中，各方要重點關注以下問題。

一是拖售權的觸發問題，也就是哪一方、何時、在何種情況下能夠觸發行使拖售權。

首先，在股東協議的安排下，一般會約定拖售權是大股東或者持有超過一定比例股權的股東應享有的以下權利：在其賣出公司股權的情況下，將公司100%權益或者其出賣權益部分對應的整個公司權益售賣給第三方，從而為未來的交易保持更多的可選項。而在投資人投向初創企業的安排中，拖售權一般是持有約定比例股權的股東的權利，只要超過約定比例股權的各方同意售賣公司，則該等各方有權將公司100%賣給第三方。

其次，對于大股東或者超過一定比例股權的股東要賣給第三方多少權益的情況下即可啟動拖售。這往往需要通過具體的談判來加以確定。

再次，何種交易能夠觸發行使拖售權。從大股東或者多數股權賣方的角度看，任何類型的售賣交易都有權構成其行使拖售權的觸發點，例如在將合資公司大部分資產進行售賣時，或者大股東或者多數股權賣方在將自己的部分股權進行售賣時，又或者在大股東發生股權控制權變更的情況下，均可以觸發拖售權。實務中，如果拖售權能夠在較廣的范圍內觸發，小股東往往也會要求隨售權在更大的范圍內觸發。

最后，在對觸發時間的限制方面，不同的投資協議或者股東協議會對享有拖售權的權利方進行相應的時間限制。例如，在達成股東協議后的兩年或者投資協議后的一年內，不得行使拖售權，只有在約定時限之外的情況下，才有權行使拖售權。

二是當拖售權觸發時，小股東如何對該等權利進行限制，以便保護自身的權利。一般來說，小股東會要求如下的權利：保證出售時的價格不低于約定的回報，制定出售價格的底線，對行使拖售權做出時間限制，要求大股東不能賣給自己的關聯公司，要求大股東在行使拖售權之前需要經過公司董事會的一致同意等。這其中，要求公司董事會事先一致同意，可能會對大股東行使拖售權構成實質性的限制，因為公司董事會在做出決定之前，需要考慮董事自身的信義責任問題。此外，如果小股東要求大股東提前發出行使拖售權的通知，在某些情況下也可能會打亂大股東行使拖售權的時間表，甚至引來小股東更為青睞的收購方等。

而站在大股東的角度，為避免拖售權的行使遇到阻礙，可以結合上述幾個方面來對交易文本中約定的拖售權行使的后續安排進行布局。在阿里巴巴對“餓了么”的收購交易中，阿里巴巴之所以沒有在行使拖售權時遇到障礙，主要就是已經充分考慮到了可能出現的情形。一方面，在當初的領售權協議中，就已經把拖售權可以及于出賣給大股東和大股東的關聯企業提前嵌入進去；另一方面，對可能因為拖售權的提前通知而造成售賣交易的遲緩做了準備。這在持有“餓了么”母公司部分股權的華聯股份的公告中便有所體現——“截至本公告披露日，公司收到Rajax通知，阿里巴巴、Rajax多數普通股以及優先股股東已書面同意將其所持有的Rajax股權轉讓給阿里巴巴旗下的全資控股子公司Ali Panini Investment Holding Limited，已達到拖售權的條件。由于公司未向Rajax發出書面同意意見，董事張旭豪已代表公司簽署了全部交易文件。公司將必須接受本次交易安排，將所持有的全部股份轉讓給Ali Panini Investment Holding Limited，交易對價為1.847億美元”。

三是拖售權的對價問題。對于大股東或者投資者來說，理想的狀態是能夠在行使拖售權的過程中保留向第三方售賣交易對價的靈活性，即交易對價可以是現金、證券、票據或者其他類型的對價。不過，對于小股東而言，其很少會愿意接受流動性不高的證券或者票據。其他需要關注的問題包括：在拖售權行使過程中，如果投資的公司發行有多種類型的股票，還需要考慮多種類型股東之間權利的協調問題；在售賣的過程中，如果大股東與第三方買方之間還存在其他安排，如何證明小股東所獲取的交易對價與大股東是“一致”的，是否會引發未來的爭議，也需要在起草、談判拖售權條款中加以考量。

四是拖售權售賣過程中的相關實務細節。（1）在拖售權售賣交易中，大股東和小股東是按比例承擔責任，還是應當向第三方買方承擔連帶責任。如果按照比例承擔責任，兩者向第三方買方在交易中做出的陳述與保證、承諾等條款是否應當一致，還是小股東做出的陳述與保證、承諾等義務應當更輕。例如，如果大股東向第三方買方做出了不競爭的承諾，小股東是否也應當向第三方買方做出該等承諾？鑒于小股東的商業立場和地位往往難以和行使拖售權的大股東相比，因此這些問題可能也需要在約定拖售權的過程中提前進行確定。（2）在拖售權行權過程中，對于大股東或者投資人與第三方進行溝通談判所支付的費用，由誰承擔以及如何承擔。（3）拖售權的行使與股東協議或者投資協議中其他條款的協調性。大多數的股東協議或者投資協議都會約定優先購買權、優先交易權、優先機會權、最終交易權等權利。這些權利與拖售權之間的關系如何協調，也需要在拖售權條款中加以考慮。站在大股東的角度，如果優先購買權、優先交易權、優先機會權、最終交易權可以在拖售權之上行使，則拖售權的行使就會受到較大限制，從而給小股東行使權利帶來可能。（4）如果小股東對大股東行使拖售權不配合，大股東應如何處理。例如，大股東是否有權在一定比例股權者同意的基礎上直接行使拖售權；在拖售權行使過程中，如果小股東拒絕配合，大股東是否有權要求實際履行的救濟方式；如果小股東拒絕配合，大股東是否有權代表小股東將其持有的股權份額進行售賣，以免陷入“有權利但無法行使”的境地。