發展外匯市場是深化匯改的重頭戲

文/管濤 編輯/孫艷芳

匯率市場化的根本解決之道，還是要按照全國金融工作會議的要求，完善外匯市場的體制機制，包括增加交易主體、放寬交易限制、豐富交易產品。

深化匯率市場化改革是黨的十九大和第五次全國金融工作會議提出的重要工作任務。但是，匯率市場化不是一放了之，還需要建立健全市場化的匯率形成機制和調控機制。為完善人民幣匯率形成機制，先是2015年“8·11”匯改，宣布優化人民幣兌美元匯率中間價報價機制；隨后是2016年2月，央行公布了基于規則的中間價定價機制，并在此后不斷加以完善；而到了2017年5月底，則引入了“逆周期因子”，以對沖外匯市場的順周期性和更好地反映國內經濟基本面的變化。后者直接或間接導致了6月份以來人民幣雙邊和多邊匯率的更快走強。但優化中間價定價機制更多是一個市場培育和教育過程，并非匯率市場化改革的終極目標。根本的解決之道，還是要按照全國金融工作會議的要求，完善外匯市場的體制機制，包括增加交易主體、放寬交易限制、豐富交易產品。

增加外匯市場交易主體

在1994年匯率并軌并建立起全國統一、規范的外匯市場后，我國外匯市場分為銀行間市場和銀行結售匯市場兩個層次的市場。銀行間市場是人民幣匯率形成的市場，銀行是該市場的交易主體，根據結售匯綜合頭寸的管理規定在市場上買賣外匯，參與人民幣匯率的形成。銀行結售匯市場是人民幣匯率執行的市場，銀行按照有關規定審核交易真實性后，在銀行間市場交易價格（即市場匯率）加減點的基礎上，對客戶買賣外匯，執行人民幣匯率。

但是，銀行作為銀行間市場的交易主體，其風險偏好一致、同質性很高，而且屬于風險厭惡型，通常會采取客盤驅動的交易策略，主要根據客戶的結售匯情況在銀行間市場交易，而較少主動開頭寸、賭方向。這表明，銀行對人民幣匯率形成缺乏主觀能動性，實際成為了匯率中間價的接受者，而客戶在結售匯市場上也是被動接受價格。這種市場格局顯然不利于匯率形成的市場化，并且易造成央行的被動干預。

市場交易主體的多元化是活躍外匯市場交易、促進市場預期分化、提高市場定價效率、促進市場金融創新的必要條件。我國外匯市場經過多年發展，在交易主體多元化方面取得了一定的成就，但仍有較大的提升空間。筆者建議：一是在推進資本市場雙向開放（如滬港通、深港通、債券通、商品期貨國際版）的基礎上，引入更多境內非銀行金融機構如證券基金公司、期貨公司等，參與銀行間外匯市場的交易。跨境證券投資項下的金融交易，金額小、筆數多，有助于增加外匯市場交易的流動性，促進市場價格發現。二是研究引進貨幣經紀公司參與現貨外匯市場的交易。根據國際清算銀行2016年4月份開展的三年一次的全球外匯交易抽樣調查的結果，世界范圍內，交易商之間的交易占41.9%，交易商同其他金融機構之間的交易占50.6%，交易商同非金融機構之間的交易占7.6%。正是交易商同其他金融機構之間的交易，打通了同業市場與零售市場之間的聯系，進一步豐富了參與匯率形成的、不同風險偏好的主體。三是在目前境外市場會員基礎上，積極引入更多境外機構進入我國銀行間外匯市場，以提高市場整體開放程度。四是發展多層次外匯市場，嘗試引入符合條件的非金融機構投資者參與銀行間外匯市場交易。

適時適度放松實需交易原則

長期以來，我國人民幣外匯市場交易遵循以單證審核為基礎的實需原則，即所有外匯交易必須有真實、合規的貿易或者投融資背景。這對維護人民幣匯率穩定、確保國際收支基本安全、規避國際金融危機沖擊均起到了十分積極的作用。但隨著我國經濟的不斷發展以及對外經濟交往的擴大，實需原則的一些負面影響也逐漸顯現，包括不利于投資者主動防范匯率風險、不利于境內外匯市場規模的擴大、有強化人民幣單邊波動的副作用、制約境內衍生金融工具市場的發展等。具體到前述引入宏觀經濟數據對匯率發生作用的機制，實需原則也是一個重要的制度性障礙。因為，市場主體不能夠根據對匯率的判斷，自主設定外匯交易策略，而必須要有依法合規的貿易或者投融資背景。

從我國實際出發，實需原則的放寬可按照先即期后衍生、先場外后場內的順序分步推進。具體操作中可借鑒無本金交割遠期外匯交易（即NDF）的經驗，先允許企業和個人投資者利用“賬戶外匯”自由參與外匯市場投資，并以人民幣進、人民幣出，不涉及外匯交割。在即期“賬戶外匯”交易運行一段時間后，若風險可控，可逐步拓展到外匯衍生金融工具交易。“賬戶外匯”市場若能實現穩健運行，可逐漸將人民幣現金交割的模式引入交易所市場，推進人民幣外匯期貨市場的建設。

豐富外匯市場交易產品

外匯市場交易產品的豐富程度，直接關系到投資者參與外匯市場的積極性，進而關系到外匯市場的發展潛力。不斷豐富我國外匯市場的交易產品，是外匯市場建設的長期任務。對此，筆者建議：一是借鑒股票ETF和海外人民幣外匯無本金交割遠期（NDF）的經驗，開發“一帶一路”沿線國家貨幣ETF或匯率指數產品，幫助國內企業以可預見的經濟成本鎖定相關匯率風險。二是開發人民幣外匯期貨產品。在外匯市場基礎產品中，我國目前只缺場內交易的人民幣外匯期貨。從長期看，人民幣匯率期貨市場的建設對于人民幣匯率定價機制的完善，以及企業和個人投資者匯率風險的管理都具有十分積極的意義。三是支持符合條件的金融機構開發與匯率波動性掛鉤的產品，增加外匯市場的流動性。

結語

二十多年來的人民幣匯率形成機制改革，一直堅持改進匯率調控、發展外匯市場、減少外匯管制的所謂“三位一體”的思路。完善外匯市場體制機制是人民幣匯率市場化改革的重要組成部分。第五次全國金融工作會議專門點出這項工作任務，可謂切中要害。

人民幣匯率市場化與外匯市場建設是雞與蛋的關系。沒有足夠深度和廣度以及流動性的外匯市場，不可能真正擺脫對央行的依賴，匯率市場化也將成為無本之木；而沒有匯率市場化的實質性推進，外匯市場建設將很難有實質性突破。

從此前的經驗看，上述外匯市場改革需要增加交易主體、放松交易限制、豐富交易產品等措施協調配套、整體推進。另外，考慮到市場需求培養的長期性，相關改革需要盡早著手，并要保持足夠的耐心與定力。