我國上市公司籌資方式選擇的研究

劉銘

摘 要：在經濟不斷發展的今天，企業如果要在宏觀大背景下謀求發展，就必須在形式上推陳出新的基礎上加強管理，提高企業的核心競爭力。企業的財務管理工作，特別是籌資決策，起著連接金融市場和實業投資市場的橋梁的作用。本文通過中國A股上市公司近十年的有效數據分析認為，由于種種原因，我國在籌資方式傾向上仍然更依賴于外源融資。

關鍵詞：籌資決策；啄食理論；ARMA模型

一、引言

隨著現代企業制度的建立和金融市場的完善，上市公司的籌資渠道日趨多元化發展。從籌集資金的來源的角度看，可分為內部籌資渠道和外部籌資渠道。其中，內部籌資渠道是指企業內部開辟資金來源，主要有企業自有資金、企業應付稅利和利息、企業未使用或未分配的專項基金。外部籌資渠道指企業從外部所開辟的資金來源。目前，我國上市公司存在著明顯的外源籌資偏好，這與一般“啄食理論”思想不相順應，因此對我國籌資方式的選擇及發展趨勢展開論述。

二、籌資選擇概述

經過長期的演進和發展，發達國家的金融市場體系已經相當成熟和完善，資本市場十分發達，企業制度也已非常完善，企業行為非常理性化，完全在市場引導下進行。所以上市公司籌資方式的選擇順序完全符合美國經濟學家梅耶提出的啄食順序原則：先內源融資，再外源融資。即認為，首先，內源籌資保密性好，企業不必向外支付借款成本，因而風險較小。其次外源籌資中，企業需要負擔高額成本，存在較高風險，則會次之選擇。而我國上市公司的籌資順序卻恰好相反即認為，要先外源融資，再內源融資。

三、文獻概述

由于歷史沿革，文化觀念，政治制度，金融政策的不同，導致各國的金融市場化程度和法制水平均存在差異，因此對于不同的金融市場政策，不同國家的上市公司在籌資方面做出了不同的選擇。

20世紀80年代以來，西方學者主要從發行成本，道德風險的契約成本，管制和逆向選擇的契約成本等方面展開對企業外源融資的研究，Mayers和Majluf首次把不對稱信息正式引入資本結構理論研究，認為企業信息的不對稱是由于控股權和管理權的分離產生的，管理者比市場投資著更了解企業的收益和投資情況。Leo de Haan， Jeroen Hinloopen調查了1984年-1997年150家荷蘭公司融資決策的情況，研究區分了內源融資和三種外源融資。結果表明，荷蘭公司的融資順序為：先內源融資，再外源融資。

孫錚、劉鳳委、李增泉實證研究表明，企業所在地市場化程度越高，長期債務比例越低，即外源融資比例越低。馬建春通過考察發達國家自公司制企業誕生以來企業融資方式的變化，發現企業融資具有明顯的階段性。在工業化階段廣泛選擇外源融資，在后工業化階段以內源融資為主，差異性來源于金融體制的不同。

四、研究設計及模型預測

1.樣本和數據來源

本文財務數據來源于CSMAR數據庫。本文以2007年到2017年十年間我國A股上市30家公司平均的季度數據為樣本數據，運用Excel2007和Eviews7.2進行數據處理與統計分析，為了提高數據的準確性與可靠性，對數據進行如下篩選：（1）剔除數據缺失的公司；（2）剔除異常數據。

2.數據處理

為了檢驗外源融資比例的變化，運用ARMA模型對數據進行處理。

（1）模型簡述

ARMA模型即自回歸移動平均模型，是一類常用的隨機時間序列分析模型，它是一種精度較高的時間序列預測方法，由博克斯（Box）和詹金斯（Jenkins）創立，也稱B-J方法。其基本思想是：某些時間序列是依賴于時間的一組時間變量，構成該時序的單個序列值雖然具有不確定性，但整個時序的變化卻有一定的規律性，可以用相應的數學模型近似描述。ARMA模型有三種基本類型：自回歸模型（AR）、移動平均模型（MA）以及自回歸移動模型（ARMA）。時間序列分析是利用序列的歷史信息以及歷史信息之間的相互作用，對序列的未來軌跡進行預測的一種數學方法。在ARMA模型中，自回歸模型（AR）通常反映經濟變量的當前值與其過去值的關系；移動平均模型（MA）反映了經濟變量當前值與當前及過去的隨機誤差項的關系；兩者結合的模型即為自回歸移動平均模型（ARMA），反映了當前值與過去值和隨機誤差項之間的關系，通常我們用AR（p）、MA（q）或ARMA（p，q）來表示對應的滯后時期。一般的，e為方差為s2的白噪音過程，c是常數項，ai和qj分別為自回歸系數和移動平均數系數。

p階AR模型記作AR（p），q階MA模型記作MA（q），通常寫作以下形式：

（2）數據選取

由圖1的增長走勢可以看出，兩國企業外源籌資比例呈震蕩狀態，但無法確定數據序列是否平穩，因此需要對此進行平穩性檢驗。檢驗結果如表1：

由表1檢驗結果發現，兩表ADF檢驗統計量為-1.989860，小于顯著性水平1%、5%、10%的臨界值，所以拒絕原假設，即認為不存在單位根，本文應用的30家上市公司的平均季度財務時間序列為平穩的時間序列。平穩的時間數據序列的確認，為下文的研究提供了研究基礎。

（3）模型建立

在獲取到平穩時間數據之后，需要通過確定自相關系數（AC）和偏自相關系數（PAC）的拖尾，截尾特征來識別將要建立的模型的形式和階數。自相關系數和偏自相關系數的確定決定了模型形式，而模型以哪種形式出現可以通過自相關和偏自相關圖來識別。上述得到的平穩的數據序列的自相關和偏自相關圖2所示。

剔除個別異常數據，根據上述數據平穩性的檢驗結果，我國的外源融資比例模型的自相關系數呈現出拖尾特征，偏自相關系數呈現出截尾特征，且一階后截斷，故模型為AR（1）模型。通過Eviews軟件進行模型估計得到如下結果。見表2：

由此可確定具體模型。根據我國外源融資比例模型中調整的可決系數為0.640721，可判斷模型的擬合優度較好。

（4）殘差檢驗

根據檢驗結果可知，我國的擬合值均圍著實際值上下浮動，說明對我國外源融資比例所建立的時間序列模型擬合優度較好，具備一定的實際意義。模型的殘差序列也在0上下一定范圍內波動，即為平穩的白噪聲序列，滿足了ARMA模型的零均值，常方差假設，故為的穩定隨機序列，所以以上模型有經濟意義，符合事實依據。

（5）模型預測

圖四預測圖像為用靜態預測法預測的結果，其中S.E.為外源融資比例的標準偏差，XF為預測圖像。根據AR模型預測結果可知，我國外源融資比例短期內仍有下降趨勢，但長期來看，外源融資在籌資方式中的占比呈上升趨勢。

五、理論與實證結果分析

我國外源融資長期來看仍有上升趨勢有以下幾點原因：

1.我國企業股權融資成本低

目前，我國企業內外源融資成本低的主要原因是我國股票的發行市盈率高。根據2017年中國500強發布的市盈率數據來看，在500強企業中，有不少企業的估值過高，市盈率超過60倍（包括虧損企業）的企業數量有96家，占比將近20%，雖照往年有所下降，但全球股市的平均市盈率一般都是在20倍以下，而我國這樣的企業僅占約四成。越高的市盈率會導致越高的股票發行價，也就使企業近年來相對于內源融資來說，更傾向于外源融資。

2.我國企業財務管理水平低

由于財務管理水平低，使得許多企業可用于內源籌資的留存收益很少，只能依靠外源籌資。根據我們選取的樣本數據，2007年1月到2017年1月的季度數據顯示，我國A股30家上市公司的留存收益平均為515億元，遠低于發達國家市場的上市企業平均留存收益均值。這是因為企業許多上市企業的財務經理們，把主要精力放在投資與籌資方面，而忽略了財務管理。因此根據自身情況，因地制宜的制定多元化籌資決策的經理人就變得少之又少了。

3.不同國家文化的影響

在我國幾千年來的思想進程中，“無債一身輕”的觀念會使企業會有減少負債的偏好。這種思維固態使得我國上市企業的管理者們在融資方式的決策上顯得過于保守，所以在融資選擇時常常優先選擇不用付出高額成本的外源融資。而在西方國家中，人們常保持著及時享樂的觀念，所以會在內源融資不足時再選擇外源融資。

4.制度不發達

由于我國是發展中國家，還未完善出一個統一的信用評級標準，沒有獨立的，不附屬任一機構的信用機構，這會使得整個社會的透明度低，信用低。而且在人力資源方面的管理中，公司經理等個人利益，并不能很大程度上與公司利益相聯系，使得以個人利益為先的公司經理不能以公司價值最大化為行為準則，因此在發行股票上的約束就變成了軟約束，使得公司發行股票后，不會主動對投資者承擔責任，更不會主動保護投資者的利益。企業相應的管理層級也會以自身利益最大化為準則，而非公司利益最大化。

5.政策影響

宏觀金融政策如果是提高利率或準備金率則會提高企業融資成本，若降低則使企業融資成本降低。

六、政策建議

為使我國企業能不斷地提高國際競爭力，我們需在籌資選擇上提供多元化的且不斷優化的決策，因此提出以下幾條建議：

1.完善人員管理制度

我的人員管理體制仍不完善，企業管理層的利益并不能很好的與公司利益掛鉤，使自身管理與公司管理分離，無法形成公司利益最大化及個人利益最大化的觀念。并且在籌資決策后，不愿將客戶的利益與企業及其個人相掛鉤，導致客戶利益不能受到完全的保護。因此各國應在人員管理制度上加以完善，使得客戶，管理者及公司利益一體化。

2.應推動我國公司治理結構的高效完善

隨著現代企業管理制度的不斷發展和完善，越來越多的上市公司開始意識到公司治理結構的科學程度對企業的融資效率影響的重要性。適當降低國有股在上市公司中的持股比例，積極發展優質機構投資者，能最大限度激發機構投資者的主觀能動性，從而發揮出機構投資者對于改善上市公司治理結構的重要作用，這對提高上市公司法人治理效率具有積極影響。股權結構是公司治理的基礎，直接決定了出資者是否能夠對企業管理者進行有效監管。

3.加強金融管制

一國的宏觀經濟政策對企業的決策有間接性指導作用，正確及時的宏觀政策會使經濟穩步向前發展。在信息不對稱的金融市場條件下，我國應嚴密監管各企業數據及相關信息的披露，嚴格控制股權融資數量，避免出現空殼套利，操縱市場的情況，以此使金融市場更加透明化，公開化。

4.制定相關政策

根據研究結果表明我國的外源籌資比例仍有升高態勢，但過度的外源融資會使財務負擔變重，稀釋企業的控制權，信息溝通和披露成本過大，不利于企業和金融市場的穩健發展，故應對不同經濟態勢制定浮動的內源融資和外源融資比例。

參考文獻：

[1]S.C. Mayers， N&Majluf.; Corporate Finance and Investment Decision When Firm Have Information That Do Not Have[J].Journal of Financial Economics，1984（6），P187-221

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[3]孫錚，劉鳳委，李增泉.市場化程度、政府干預與企業債務期限結構[J].經濟研究，2005（5）P62-63.

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