金融創新對社會融資規模的影響探究

李平輝

（人行怒江中支，云南 怒江 673199）

一、引言

近年來我國的金融創新行業得到快速發展，形成了多樣且復雜的金融體系，金融工具和產品等也逐漸綻放，這勢必對社會融資規模產生一定的沖擊影響，而目前關于金融創新對社會融資規模影響理論研究較少，多為從金融發展、貨幣政策方面對社會融資規模影響研究分析，本文將建立VAR模型理論分析彌補該方向研究的缺憾，通過研究得出金融創新與社會融資規模之間存在著長期的動態影響關系，從長期角度觀察得出P2P網貸對社會融資規模有著抑制作用，且負向沖擊效果并不平穩，大致呈現出季節性減少狀態，隨著期數的增加發現由于金融監管的不斷加強，負向沖擊效果逐漸減弱并趨于0，在將來隨著金融創新統計制度的完善可能會對社會融資規模有正向作用，為此本文建議進一步完善我國的金融監管體系，將多元化與綜合化相結合，實現信息資源安全共享，避免重復統計和沒有統計現象，進一步實現金融創新有效推動社會融資規模發展的展望。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

1.金融創新。國外學者如莫爾頓·卡曼和南塞·施瓦茨認為企業的競爭是誘發金融創新的根源，并且在競爭過程中會進一步促進金融技術的開發，隨后韓農和麥道威通過實證研究證實了以上觀點，他們發現新興技術的推廣是引發金融創新的主要原因；還有學者威廉·西爾伯和凱恩認為金融機構因強監管導致盈利減少不得不作出金融創新來吸收資金，一方面避開金融制度另一方面多渠道吸收資金；還有學者認為金融創新主要是因為投資者的需求，隨著經濟環境的變化，傳統的金融產品已經無法滿足投資者的需求，投資者追求的是高收益而金融創新恰恰能滿足需求，因此一個新興的金融產品的產生勢必會引來更多的投資者。還有其他學者如希克斯和尼漢斯，他們認為低成本高收益是直接導致金融創新發展的重要因素，傳統金融交易成本過高，各項金融產品的收益也未能滿足金融機構和群眾，雙方都未能實現利益滿足，為此金融創新便向低成本高收益方向推進，產生新興的交易中介和金融產品，并且會不斷提高金融服務質量。

2.社會融資規模。社會融資規模流動性思想于1950年提出，在《拉德克利夫報告》一書中提到經濟規模并非只是傳統的貨幣供給，而是流動于全社會的貨幣供給量，書中還提到傳統的銀行業金融機構并不是唯一的貨幣供給機構，而是包括了銀行業和非銀行業等金融機構，因此建議監管部門不僅要對銀行業金融機構的貨幣供給進行統計，更重要的是統計流動于全社會的貨幣供給量。隨后1960年美國學者格利和肖通過實證分析提出了金融中介機構理論，他們認為金融中介應當是傳統銀行業金融機構和新興非銀行業金融機構，因為它們都是貨幣供給的主體，在金融產品與交易存在極大的相似性，為此建議金融監管部門對于貨幣直接融資的統計時也要將貨幣間接融資統計納入其中，嚴格控制及評價新興非銀行業金融機構資產與產品，防控金融風險。

（二）國內文獻綜述

1.金融創新。國內學者如王仁祥和喻平(2000)認為金融創新的本質其實就是金融體制的改革的過程，金融創新不僅對體制完善有著一定的影響，更是對傳統貨幣和數字貨幣有著深遠影響；還有學者如李松齡(2001)通過對金融工具的理論研究發現工具的創新是推動資產增加的主要途徑，傳統金融產品種類較少，未能實現高收益目標，而新工具的產生將進一步保證投資者的收益；還有學者如王仁祥和喻平(2003)在國外研究的基礎上深入對我國金融發展情況進行研究，研究發現我國產生金融創新的主要因素是政府部門、經濟市場、金融技術和安全收益，要發展就得創新，一成不變只會停滯不前或逐漸倒退，在政府部門的推動、經濟市場的競爭、金融技術的革新和安全收益的目標綜合因素下，金融創新也成為了時代的選擇和社會的要求；還有學者如索彥峰(2006)認為低存款利率是引發金融創新的一大重要因素，從長期角度看，低存款利率是阻礙了投資者投資興趣的頑石，而金融創新的產生勢必對存款利率帶來沖擊，從長遠角度看低存款利率投資將偏離投資者的興趣；還有學者如孫可娜(2006)認為地區經濟金融差異性是導致金融創新先行后行的重要原因，因為金融創新是以制度、經濟和產品發展情況為基礎不斷革新的，所以出現經濟發達地區金融創新進展較快，經濟落后地區金融創新進展較為緩慢的現象；還有學者如史建平和賈麗博(2006)依據國外金融業的發展經驗，探究了我國金融創新存在的問題，他們認為我國在金融創新技術方面上還尚未成熟，市場波動較大安全性較低，產品繁多且風險性不可估量等問題；還有學者如蘇衛東(2006)認為從經營方式角度看，我國的金融創新行業正由分業轉向混業發展，為此建議我國應進一步加強金融新興產品和市場的統計與監管，避免發生系統性金融風險；還有學者如張萍和吳宏(2007)認為我國金融創新較國外滯后的原因主要在于經濟金融、金融體系和政策體系等不均衡所致，并研究發現金融市場的差異程度直接影響了金融創新的推廣效果，這也是導致我國金融創新進程落后于國外的主要原因；還有學者如劉湘勤和龍海雯(2007)通過采用動態模型分析發現金融過程和金融工具存在長期動態均衡的關系，并揭示了金融工具對金融結構轉變優化中的意義，認為金融工具品種多少、質量高低直接導致了金融結構轉變優化的進度。

2.社會融資規模。國內學者如盛松成（2011）認為社會融資規模體現了一個國家的經濟實力，也優于貨幣供給量的地位，并通過理論研究證實了社會融資規模作為貨幣政策的中介目標的可行實用的，建議貨幣政策的中介目標應為社會融資規模，而不是貨幣總量，這樣可以充分細致的了解我國經濟金融的流動性情況；還有學者如陳滌非（2011）進一步證實了社會融資規模作為中介目標的作用與意義，不僅加強了實體經濟間的聯系，也使得貨幣政策實現高效推廣落實，對于系統性金融風險也起到較好的防范示警，實現金融多元化綻放效果；還有學者如尹繼志（2011）通過ARDL模型研究發現社會融資規模和實體經濟之間存在著長期動態關系，并對實體經濟有著正向作用，社會融資規模的發展也增加了實體經濟的融資渠道，由原來單一的表內融資轉向多元渠道，認為社會融資規?？梢宰鳛楸O管貨幣政策傳導效果的工具；還有學者如張嘉為（2012）通過制度分析得出社會融資規模有效的體現了貨幣政策傳導性，將信貸融資渠道的多元化更加全面的展現出來；還有學者如劉伯酉（2013）通過大數據分析研究發現社會融資規模與國民生產總值存在著緊密關系，一方面社會融資規模有效的衡量了對實體經濟的支持程度，另一方面有效的量化了貨幣政策工具的效果，流動性越強越促進經濟發展；

三、我國金融創新現況

（一）P2P網貸平臺

據第一網貸數據顯示，見下圖1，2016年全國P2P網貸成交額28049.38億元，同比增加16243.73億元，增長137.59%，呈現“火箭式”增長態勢，一方面可以看出我國社會財富快速增加，群眾資金大量涌入互聯網金融，近年來其他行業如黃金投資和債券投資等收益尚未達到預期，將來會有更多投資者選擇P2P行業；另一方面可以看出資金的大量涌入P2P，風險進一步加劇，投資效應勢必繼續擴大。

由圖2可以得出，2016年末，從工作日和休息日交易方面看：工作日P2P網貸交易實現共計23850億元，占總成交額85%，同比增加56億元，增長145%；休息日P2P網貸交易實現共計4198億元，占總成交額15%，同比增加18億元，增長100%。

圖2

從圖3中可以看出，P2P網貸平臺交易主要集中在經濟發達地區，目前僅北京、上海和廣州就占有76%的比重，無疑說明了我國金融創新存在地區差異性，且不均衡性較大。

圖3

（二）眾籌平臺

據眾籌之家統計數據顯示，截至2017年上半年末，我國互聯網眾籌平臺數量累計404家，其中：產品/物權眾籌平臺189家；股權/收益權眾籌平臺175家；混合眾籌平臺27家；公益眾籌平臺13家。從圖4可以看出，眾籌平臺正逐漸減少，其減少趨勢較為平穩無大幅波動，接下來金融監管機構將會進一步整合眾籌平臺，穩保行業健康運行，這勢必會導致互聯網眾籌平臺數量將進一步減少。

圖4

從圖5可以看出，2017年上半年我國眾籌平臺累計籌資資金11億元，同比有所減少，發現上半年眾籌融資波動較大，呈無規則變動。

圖5

四、實證分析

截止2017年7月末我國社會融資規模為168萬億元，同比增長13%，占比較大的是企業債券和人民幣貸款為11%和68%，其他指標無較大變化。目前我國正處于金融體制改革的關鍵時期，而社會融資規模指標統計還尚未完善，在統計過程中還需進一步調整和修正，特別是在面臨金融創新的沖擊下，統計對象僅為實體經濟是無法客觀評價我國貨幣供給流動性，為此本文采用的是2015年12月至2017年8月月度數據，選用的變量指標見下表1（數據來源：Wind資訊），為方便分析，將變量定義如下：

表1

為避免數據的劇烈波動，先將各數據進行對數化處理和一階差分處理，并觀察各數據的平穩性，檢驗結果如下表2：

表2

由表2得到變量▽ln(x)和▽ln(y)是平穩的，可進一步進行模型分析，確定最大滯后階數最為常用的是LR檢驗統計量、FPE最終預測誤差、AIC信息準則、SC信息準則和HQ信息準則，輸出的結果如下表3：

表3

本文采用AIC準則進行判定，由表3得到最優滯后階數為5階，可以將VAR模型的滯后階數定義為5階，構建模型如下表4：

表4

由表4得到模型的三大部分：模型的參數估計結果、估計系數標準差（系數估計值下面的圓括號內）和t檢驗統計量值（系數估計值下面的方括號內），由t統計量值可以發現每個方程約有1/3的滯后項是顯著的，其模型表達式為：

由式子（2）得到▽ln(x)滯后階數與▽ln(y)多為負向關系，進一步觀察模型統計量，輸出結果如表5：

表5

從表5可以看出，模型▽ln(x)和▽ln(y)的擬合優度分別為0.71和0.92，均大于0.7說明模型擬合效果較好，▽ln(y)擬合值與實際值近92%相似，進一步探求模型的平穩性，采用Table形式和Graph形式檢驗，輸出的結果如下表6：

表6

由表6得到Table形式中AR特征多項式的系數均小于1，Graph形式中AR特征多項式根的倒數均在單位圓內，表明VAR滿足平穩性條件。進一步探求金融創新對社會融資規模的長期影響關系，脈沖響應函數圖可較為直觀的反映兩者間的影響關系，輸出的結果如下圖5：

圖6

由圖6得到變量間長期動態影響關系，從長期角度觀察得到P2P網貸對社會融資規模有著抑制作用，且負向沖擊效果并不平穩。在P2P網貸一個標準差沖擊作用下，社會融資規模先是下降后是回升，然后下降再回升，以此循環變動，大致呈現出季節性減少狀態，解釋為在P2P網貸的影響下社會融資規模于1、2、3月份期間呈下降狀態，4、5、6 月份期間呈回升狀態，7、8、9 月份期間呈下降狀態，10、11、12月份期間呈回升狀態，隨期數的增加和互聯網金融監管制度的加強P2P網貸的負向沖擊程度將會逐漸減小，P2P網貸對于社會融資規模的一個標準差新息曲線將會無限趨近于臨界線并保持平行。

表7

在P2P網貸平臺中投資者多為企業，其部分理財資金來源為委托貸款、企業債券和非金融企業股票融資，然后通過P2P網貸平臺向個人或中小微企業進行放貸獲取收益，相對于銀行理財產品，P2P網貸平臺優勢有：一是準入門檻低，傳統銀行業金融機構以抵押和擔保作為放貸模式，貸前審核程序復雜而P2P網貸屬于線上放貸模式，程序簡單滿足眾多借款人的“快準”融資需求；二是所提供的材料簡單，P2P網貸所需材料主要有身份證照片和親友聯系方式，無其他過多要求并在線上完成；三是審批手續簡便，線上通過審核材料便可以獲得貸款，降低了借款人的時間成本。因此導致銀行業金融機構表內業務、表外業務大量減少，直接融資有少量減少，最終使得社會融資規模整體呈減少狀態。

五、分析總結及相關建議

（一）分析總結

模型分析得金融創新與社會融資規模存在長期動態影響關系，從長期角度觀察得到P2P網貸對社會融資規模有著抑制作用，且負向沖擊效果并不平穩，大致呈現出季節性減少狀態，但隨期數的增加和互聯網金融監管力度的加強P2P網貸的負向沖擊程度將會逐漸減小，P2P網貸對于社會融資規模的一個標準差新息曲線將會無限趨近于臨界線并保持平行。不難看出后期隨金融創新行業的不斷規范，呈現出有利社會融資規模發展的趨勢，但也存在一定的不足，如：

一是金融創新缺乏系統的風險管理機制，目前在巨大經濟利益的驅動下，許多資產由表內轉向表外，使得金融風險不易控制、計量和識別，金融風險種子隱形埋藏，而我國目前對于金融創新監管力度還不足，缺乏系統的風險管理機制；二是新興互聯網金融以交叉業務為主，金融監管出現多查和沒查現象，目前我國的金融監管部門共享平臺與交流合作較少，金融監管體系較難應對金融市場的綜合化形勢發展，進一步完善我國金融監管體系顯得十分必要；三是金融創新人才結構單一，人才作為科技的運用者，是金融服務轉型的掌舵者，但目前金融市場人才主要停留在傳統金融方面，無法快速適應金融創新進程，培養金融人才也成為金融監管工作的重中之重。

（二）相關建議

金融監管和金融創新相輔相成，若其中一者進度緩慢會或偏離勢必會造成極大的金融風險隱患，為推動金融創新健康發展，確保經濟高質量發展，本文建議：

一是完善我國金融創新監管機制，以規范化和制度化為標準，及時有效的將金融信息展露，保證各個行業及用戶主體的合法權益，并進一步完善企業與個人征信系統，將銀行業金融機構信用信息與其他行業的信用信息相連，穩保健康消費和健康信貸發展；二是金融監管部門應注重交叉行業新產品的發展動向，目前我國正進入金融市場大融合的時代，證券、保險和地方政府等部門逐漸交叉性發展，新興產品也必然會帶來系統性金融風險，應進一步加強建設“政、銀、企”間的信息共享平臺，深入了解各類金融產品的統計制度，全面檢測和披露金融創新產品存在的風險程度，精確分析掌握社會融資規模的結構，有效為金融監管提供信息支持；三是加快培養金融人才，進一步完善人才結構，以高層次、復合型和國際型的要求為準則，有效建立與市場經濟體制相適應的人才選任和退出機制，積極推進金融創新進程，使得經濟呈現高質量發展。