股指期貨對股市波動性的影響研究
——以滬深300指數為例

薛麗麗

（上海師范大學，上海 200234）

一、股指期貨對股市影響的作用機理

（一）信息沖擊的影響

股指期貨上市不僅僅是多了一個交易場所,因為股指期貨合約多空交易的對等性讓這個市場更加充分的競爭,無論是利好還是利空的信息,都可以通過盡快交易來實現,期貨交易市場目前被公認為最接近完全競爭的市場。所以股指期貨市場對信息的反應更加靈感,導致期貨價格波動更加頻繁,從而推動股市波動也更為頻繁。這種因為對信息沖擊反映的靈敏度提升，從而使股市的波動性加劇，有利于股票價格更加貼近于實際價格，這使得股票價格回歸理性,避免股價的虛高或者虛低。這種因股指期貨波動而造成的股市波動加劇,短期對于市場發展是有害的。不過對于長期來說,信息沖擊的影響長期導向會是讓市場更健康的發展。因為長期來說股指短期的大幅波動只是一種短期現象，其對股市的影響也是短期的，股指靈敏度提升對于股市的糾偏能力也是在提升的，所以股市價格會順速回歸正常。

（二）投資者理性行為的影響

西方經濟學里面大量的金融理論,包括定量對沖的中性市場策略等都默認金融市場投資者是理性的,他們是以有效的市場信息為基礎,最大限度地發揮決策的利益。然而，由于投資者獲取信息能力的差異導致了市場信息的不對稱，其對信息的辨認能力和接受能力的缺失，很容易造成投資者的盲目跟風投資，造成巨大的投資損失。機構與個人相比，它擁有專業的團隊，專業的知識人才，團隊的互補在很大程度上能彌補個人在投資上非理性行為，所以機構投資者往往較個人投資者理性，而投資者理性程度較低，這也是股市波動的一大重要原因之一。而理性投資者投資情況恰恰完全相反,理性投資者可以利用股指期貨套期保值。同時股票期貨和股指期貨的操作組合,投資者使用股指指數理性期貨行為有助于減少股市的波動。

（三）股指期貨增加金融市場深度的影響

股指期貨的推出在很大程度上為股指等金融衍生品的發展提供了有利的條件。股指等金融衍生品的創新發展增加市場的深度，一方面，市場上金融工具的增多，有利于投資者通過合理的投資組合降低投資風險，且市場專業化發展有利于降低投資組合原先無法避免的系統風險，但另一方面，股指等金融產品加深了市場深度，也為國際游資增強其沖擊各國金融體系，從而套利的能力。

二、滬深300股指期貨對股市影響實證分析

（一）實證對象簡介

滬深300指數正式推出上市交易是在2006年4月8日，它綜合考慮了所選股票的市值規模，流動性以及其資本質量等眾多因素，從上海深圳兩大證券市場上選取了300只具有行業代表性的個股以它們股價為編制基礎，參考其所占比例編制的成份股指數。

滬深300指數的推出有利于我國A股市場的投資者根據其走勢，全面完善的掌握A股市場個股的大體走勢，同時為投資者，企業經營者，政策制定者以及研究人員提供了一些決策，判斷，分析的依據。同時股指期貨的推出也為其他相關的金融衍生品的研發和推出提供了一些數據以及技術支持。

（二）數據選取與處理

1.數據選取。數據選取了滬深300指數期貨交易從2015年1月至2017年3月的股指開盤價作為研究的樣本數據，選取了547個樣本數據作為數據分析的基礎。其數據來源均來自于wind數據庫。數據選取后為了減少誤差，我們將每日開盤價進行了自然對數處理，并將其作為因變量進行估計研究。

2.統計描述。表1和圖1對滬深300指數開盤價進行了統計性描述,從中可以看出滬深300指數sp峰度值K為5.13247,及其對數序列ln(sp)的峰度值K為3.478225,這都高于正態分布的峰度值3,且圖1呈現出高峰的形態,觀察其偏度值S均大于0,說明序列分布有右偏特性。這表明出數據具有高峰厚尾、有偏的統計特性。

投資者由于易受個人情緒等因素的影響。當市場出現不正常的漲跌的時候，投資者往往出現盲目跟風的現象，這導致市場波動加劇，并且具有持續性。

（三）實證分析

股票價格指數序列通常運用random walk模型進行描述,所以本文對如下形式的隨機模型進行估計:

利用最小二乘估計結果如下：

對數似然值=1340.386 AIC=-4.920536 SC=-4.904731

從中可看出該方程的統計量很明顯,擬合的程度也很好。該回歸方程對應的殘差圖,圖中某一時間區內波動較為集中:如2016年波動較大,而2015年波動就較為平緩。

1.ARCH效應檢驗。對線性回歸方程進行條件異方差的ARCH檢驗。可以看出1到4階滯后項對應的P值都為相對較小,拒絕原假設,這說明線性回歸方程的殘差序列存在ARCH效應。

2.基于GARCH一M模型的波動性分析。在金融市場,具有較大可衡量風險的資產一般具有較高的預期收益。本文引入GARCH模型用于揭示風險與收益之間的關系。在本文中,我們構建以下GARCH-M模型來估計股票價格指數,這取決于股票價格指數的條件方差的常數項和對數:

(3)式中,殘差C(3)滿足條件標準正態分布。同時本文在條件異方差的方程中引入虛擬時間變量DF來研究股指期貨推出前后對股市波動影響的差別，跟明確的反映股指期貨是否對于股市波動有抑制作用。GARCH模型的均值方程為(3),條件方差方程為:

根據虛擬變量前的參數,統計性質是否顯著,來判斷滬深300股指期貨的推出能否對現貨市場中滬深300股票指數的波動性產生了影響。對上述均值方程和條件方差方程進行檢驗,估計結果為:

對數似然值=5496.943.AIC=-5.446372.SC=-5.439223

均值方程的結果表明,變量已通過顯著性檢驗,擬合程度也較高。同時,條件方差方程中ARCH和GARCH項的系數也很大,對數似然函數增加,相應的AIC和SC值減小,這表明GARCH-M模型可以更好的適應數據。然后對均值方程 (5)對條件異方差的ARCH-LM進行測試,得到殘差序在列滯后1階到4階時的檢驗結果的結果。

ARCH效應,在這種情況下,GARCH-M模型消除了殘差序列的條件異方差。對應于GARCH-M模型的殘差平方相關圖的檢查結果如表4、5所示。自相關系數和部分相關系數約為0,Q統計量變得不顯著。這個結果也說明殘差序列不再存在ARCH效用。

GARCH-M模型估計式(5)和(6)可以從滬深300指數對數序列GARCH-M模型中得出。從中可以得出以下結論:在1%的顯著性水平上,虛擬變量DF的系數為0.000044520,股指期貨波動下降平均為0.00004452個單位,可以看出,在滬深300指數股指期貨降低股市波動,同時也為遏制金融危機發揮了積極作用。但絕對值仍然很小,表明股指期貨放松對股市波動的作用有限,其功能尚未完全表現出來。股價指數方程包含的原因是為了將風險度量納入股價指數,說明滿足“均值方程假說”的意義。在這個假設中,c(3)應該是正的,可以看出數量分析結果中c(3)是正的。因此,預計較大的表示較高風險,即高風險與股價上漲率成正相關。估計方程的所有系數均顯著,系數之和小于1,滿足穩定條件。平均方程中的系數c(3)為0.001209,表明當市場預期風險的對數增加1%時,滬深300指數將相應增加0.00120900。條件方差方程中ARCH和GARCH項的系數分別為0.044514和0.939292,分別代表新信息和舊信息對市場波動的影響。前者顯著低于后者,表明舊信息對市場波動的影響遠大于新信息的影響,表明整個觀察期間,即使引入股指期貨,股票市場效率為仍然非常有限,新信息傳播速度的影響還是更有限,市場波動的影響主要受到老信息的影響。ARCH和GARCH的系數之和等于0.983806,滿足參數約束。由于系數的總和非常接近1,表明條件方差的影響是連續的,即對未來股指期貨趨勢預測的影響具有重要的作用。

三、結論和政策性建議

（一）結論

為了探索滬深300指數期貨對中國股市波動的影響。本文以2015年1月至2017年3月的開盤價作為樣本。以對數開盤價反映了市場的波動特征和風險特征。其主要結論如下:

滬深300指數的推出后，我們可以發現A股市場的股票價格波動水平有所下降，但同時我們也可以發現2015年市場狂升狂跌，在很大程度上股指期貨在其中扮演了一些不光彩的角色，股指期貨成為投機者控制股市波動的利器，但是我們也得指出股指期貨的推出在一定程度上刺激了新金融衍生品的發展，這有效減少了系統性風險，穩定了中國股市波動，同時也在一定程度上穩定了中國金融市場。

自滬深300指數期貨上市交易,滬深300股市價格指數波動有所下降,但是其下降變動幅度較小。因為中國金融市場功能機制在一定程度上仍然不是很完善。滬深300的價格發現功能和風險管控功能并不能完全發揮其作用。雖然它在一定程度上抑制了股市波動，但是由于中國證券市場參與者單一，市場規模不大，這就造成了股指期貨對于股市波動的積極影響極其有限。

根據理論探究分析，我們發現消息的利空與利好在對于股票市場的影響是不同的，股指期貨推出，對于利空消息，投資者可以通過股指期貨市場與股票市場的方向操作進行套期保值，這在很大程度上避免了投資者因為股價飛跌，盲目拋售造成股價大幅波動的局面。所以股指期貨對于平抑股市波動具有一定的良好作用。

（二）政策建議

滬深300股指期貨雖推出7年了，但仍有很大投資者對其及其陌生，不知道其套期保值的作用，僅僅將其作為一個參考指標，同時信息的不真實性充斥市場，監管部門應該致力建設一個公開，公平，公正的股指期貨以及金融產品交易環境。

1.調整改善股指期貨交易規則。在市場穩定情況下應該逐步放開股指期貨合約的限制。股指期貨保證金比例在股災之后被上調,致使股指期貨的運行不暢,流動性匿乏。價格發現、套期保值功能也等于作廢,目前對股指期貨的限制導致我們的股指期貨市場形同虛設。

2.加大投資者教育。監管當局應該加強對于市場交易的參與者對風險的認知，通過互聯網等現代通訊手段加強市場參與者對于風險管控的能力，嚴格處罰市場上的違法行為，不能對那些違反市場法律的公司以及個人采取懷柔政策，同時對于期貨市場的準入門檻也應相應提高，對股指期貨的考試測試不應該僅僅是停留在基礎的交易合約制度上,應該往信息分析和風險處理方面引導。

3.打擊不合法交易。打擊不合法交易手段,禁止任何方式的操縱市場行為,期貨市場不是投機場所,對非常規交易系統和非常規交易手段應該嚴查禁止,采取事前，事中，事后交易監控，嚴格觀測大額資金的流動，注重身份信息確認，落實責任追究制度。