滬港交叉上市對企業(yè)績效影響研究

羅陽 植瑞投資管理有限公司

一、交叉上市的新形勢

交叉上市又稱雙重上市，是指一家企業(yè)在兩個(gè)（或以上）不同的證券市場發(fā)行股票。隨著我國“一帶一路”戰(zhàn)略推進(jìn)以及國內(nèi)證券市場的發(fā)展，交叉上市為我國企業(yè)在融資上提供了更多的選擇。作為一種有效且不可或缺的融資手段，交叉上市在西方成熟的證券市場中已經(jīng)比較普遍。而這種方式在我國發(fā)行機(jī)制不完善的早期實(shí)踐中應(yīng)用較少。

作為與國內(nèi)聯(lián)系最為緊密且發(fā)行制度相對完善的證券市場，香港資本市場的融資功能在全球首屈一指，逐漸成為我國企業(yè)“走出去”上市的首選。目前內(nèi)地企業(yè)在香港上市數(shù)量占比50%，市值占香港市場60%，歷史成交額占比在70%左右。隨著滬港兩地交易、發(fā)行制度的落地與完善，國內(nèi)證券市場與香港市場間的聯(lián)系越來越緊密。

二、滬港交叉上市動(dòng)因分析

我國境內(nèi)企業(yè)赴港上市主要的目的是進(jìn)行直接融資，同時(shí)也為廣大投資者范圍獲得更多的投資機(jī)會(huì)，使社會(huì)資源得到有效的配置。選擇到境外資本市場上市是一國企業(yè)發(fā)展到一定階段的理性選擇和必然需求。借助國外資本市場成熟的融資能力、監(jiān)管規(guī)則和信息披露要求，極大的幫助我國企業(yè)在國際市場上提高知名度、擴(kuò)大客戶認(rèn)可度。

港股回歸A股的原因很多，從發(fā)展的角度可以概括為四點(diǎn)原因：首先，在20世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后，國際股市陷入低迷、持續(xù)下挫，融資水平不斷降低，這極大程度影響了企業(yè)境外上市的熱情；其次，國內(nèi)證券市場的不斷發(fā)展完善，使上市企業(yè)融資能力不斷提高，在發(fā)行制度和監(jiān)管環(huán)境上為港股公司回歸A股創(chuàng)造良好的條件；第三，A股市場不斷豐富的再融資渠道，可采取定向增發(fā)、配股、債轉(zhuǎn)股等多種形式，使企業(yè)進(jìn)行再融資時(shí)可以采取更多的方式；最后，H股市場中企業(yè)經(jīng)營不善，業(yè)績下滑，很難達(dá)到繼續(xù)融資的標(biāo)準(zhǔn)將被強(qiáng)制退市，國內(nèi)只有近幾年才對退市機(jī)制有所完善并開始清退不良上市公司。

三、交叉上市企業(yè)上市績效分析

在已完成交叉上市的99家企業(yè)中，本文剔除了數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最后將68家企業(yè)作為樣本納入交叉組。在對照組的選擇上，參照交叉組68家企業(yè)上市時(shí)間、規(guī)模、所在行業(yè)，選取上市時(shí)間跨度不超過2年、規(guī)模相近的企業(yè)，并在此基礎(chǔ)上選擇相同行業(yè)的企業(yè)（按照申萬一級行業(yè)分類）。最后在滿足上述兩個(gè)條件的基礎(chǔ)上選擇規(guī)模接近的公司納入對照組。對照組樣本由57家企業(yè)組成。

本文選取了兩項(xiàng)衡量企業(yè)績效的財(cái)務(wù)指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率(ROE)和資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)。ROE從股權(quán)投資者的角度反映了股東的權(quán)益報(bào)酬，ROA反映了公司運(yùn)用其全部資產(chǎn)來獲取利潤的能力。下表為68家企業(yè)交叉上市前后6年的經(jīng)營績效財(cái)務(wù)指標(biāo)。

從上表中可以看出，總體上，相對于交叉上市前一年，公司交叉上市后各年的經(jīng)營績效基本上都有所降低。按照時(shí)間先后順序來看，上市當(dāng)年較前一年對比，兩項(xiàng)指標(biāo)中除總資產(chǎn)報(bào)酬率的最小值有所提高提高(0.8054%-2.4583%)，其他數(shù)值均有所下降，總資產(chǎn)報(bào)酬率的均值由10.5153%降至9.3823%，凈資產(chǎn)收益率均值由20.3944%降至上市當(dāng)年的14.5280%。在完成交叉上市后的兩年中，除凈資產(chǎn)收益率的中值在第二年上升到10.6634%，其他數(shù)值依然處于下降狀態(tài)。交叉上市后的第三、第四年，總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率的數(shù)據(jù)趨勢發(fā)生變化。只有總資產(chǎn)報(bào)酬率在第三年中數(shù)值下降到9.4744%，其他反應(yīng)績效水平的數(shù)據(jù)均在第二年的基礎(chǔ)上有所提升。

通過對兩個(gè)績效指標(biāo)的分析，我們發(fā)現(xiàn)，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)出的短期來看，反應(yīng)企業(yè)績效的指標(biāo)在交叉上市后并沒有達(dá)到預(yù)期，即并未向有利的方向改善，反之在上市后反應(yīng)其績效水平的數(shù)據(jù)均有所下滑。但從長期的角度來看，追蹤企業(yè)在交叉上市后4年中的績效指標(biāo)數(shù)據(jù)走勢形成明顯的U型。即從第三年績效數(shù)據(jù)開始進(jìn)入上行通道。

對此，本文認(rèn)為很多企業(yè)在上市前后業(yè)績出現(xiàn)較大反差，甚至出現(xiàn)下滑是由于企業(yè)在上市前存在粉飾業(yè)績的行為。優(yōu)良業(yè)績的企業(yè)會(huì)得到投資者的認(rèn)可，進(jìn)而獲得更高的估值定價(jià)。其次，由于是交叉上市，意味著企業(yè)在交叉上市之后對募集資金的使用效率即投資回報(bào)率勢必有所下降。在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營過程中，投資項(xiàng)目獲取收益、擴(kuò)展培育新市場等經(jīng)營行為均需要較長的周期，因此短期獲得大量資金但無法更高效率的運(yùn)用直接拖累的財(cái)務(wù)指標(biāo)。最終反映出來的就是在交叉上市后，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)營業(yè)績短期成反比，長期有所回升。

四、交叉上市和單一上市公司績效變化統(tǒng)計(jì)比較

上述提到了兩個(gè)問題，一個(gè)是上市初期由于業(yè)績粉飾會(huì)導(dǎo)致上市首年出現(xiàn)績效下滑的情況。二是交叉上市企業(yè)績效指標(biāo)在上市前后會(huì)出現(xiàn)U型的反轉(zhuǎn)走勢。這些情況是否會(huì)在單一上市的企業(yè)中同樣存在，或者交叉上市企業(yè)與單一上市企業(yè)在績效指標(biāo)上的比較是否存在比較優(yōu)勢，本文同樣選取ROA、ROE作為績效指標(biāo)對單一上市的純A股企業(yè)進(jìn)行分析。

交叉組和對照組在績效指標(biāo)的變化上是有所不同的。首先同交叉組變化趨勢一致的是對照組在上市首年的經(jīng)營績效指標(biāo)同樣是下滑的狀態(tài)，且可以看到無論是中值還是均值對照組下滑的幅度更大。這證明了同交叉組一樣，單一上市的企業(yè)同樣存在上市前業(yè)績粉飾的行為。有所不同的是對照組ROA的均值和中值、ROE的均值從上市前一年至上市后第四年中始終是下滑狀態(tài)，雖然有所收斂但趨勢不變。對照組ROE的中值在上市第三年有所回升但第四年仍是下滑狀態(tài)。

交叉上市公司和對照組公司經(jīng)營績效的比較（ROA均值）

交叉上市公司和對照組公司經(jīng)營績效的比較（ROE均值）

從上圖可以看出，兩組數(shù)據(jù)在變化中總體都呈現(xiàn)下滑趨勢，這一點(diǎn)交叉上市企業(yè)和純A股企業(yè)是一樣的，上市后的績效均小于上市前一年的數(shù)值。但差異也反應(yīng)的很明顯，純A股上市的企業(yè)在上市前后績效下滑的幅度要明顯大于交叉上市的企業(yè)。兩者在長期變化上的趨勢也不同，從長期來看，純A股企業(yè)績效水平始終處于下滑趨勢，而交叉上市企業(yè)再融資后當(dāng)投資得以落實(shí)，反應(yīng)到企業(yè)效益中后，績效水平開始呈現(xiàn)U型反轉(zhuǎn)趨勢。因此，我們可以認(rèn)為從經(jīng)營績效角度來看交叉上市比純A股上市更有力于企業(yè)未來發(fā)展。

五、結(jié)論與建議

從績效數(shù)據(jù)分析中我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在交叉上市前后6年時(shí)間中呈現(xiàn)不同的階段變化，總體呈現(xiàn)U型走勢。在上市前績效數(shù)據(jù)達(dá)到峰值，上市后兩年內(nèi)處于下滑狀態(tài)，從第三年起績效數(shù)據(jù)開始回升，進(jìn)入上行狀態(tài)。

交叉上市企業(yè)與純A股企業(yè)對ROA、ROE兩個(gè)績效指標(biāo)的分析結(jié)果表明，盡管兩個(gè)指標(biāo)的比較結(jié)果在上市階段存在趨同性，即上市后經(jīng)營績效均有所下滑。但從長期來看，交叉上市企業(yè)的經(jīng)營績效水平的變化要優(yōu)于純A股上市企業(yè)。對交叉上市企業(yè)的建議上，我們看到交叉上市后短期經(jīng)營效益并未得到明顯提升，企業(yè)在決策交叉上市的行為和事后目標(biāo)上還存在一定盲目性。企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身?xiàng)l件在決策上市順序和方法時(shí)多考慮利弊，不要盲目對待交叉上市。企業(yè)在決策交叉上市時(shí)應(yīng)多從以下幾方面考慮：

企業(yè)首先應(yīng)該考慮發(fā)展中對資金的需求程度，如果無節(jié)制的靠消耗外來資本來發(fā)展，企業(yè)是不能長遠(yuǎn)發(fā)展的。較低資金成本可以為企業(yè)發(fā)展提供良好的資金環(huán)境，但低效率的使用造成無法控制企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模將會(huì)帶來負(fù)面影響。交叉上市發(fā)行能夠?yàn)槠髽I(yè)募集大量資金，但短期上市公司缺乏好的項(xiàng)目及運(yùn)營能力低下造成資金的無效配置，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)凈資產(chǎn)收益的下降。

在前一點(diǎn)的基礎(chǔ)上企業(yè)要調(diào)研新增的投資項(xiàng)目，評估募集資金投資項(xiàng)目中所存在的風(fēng)險(xiǎn)。由于募集資金量較大，因此對應(yīng)的投資項(xiàng)目也應(yīng)該能夠容納資金規(guī)模或與募集資金相匹配。這要求公司高層對項(xiàng)目所在產(chǎn)業(yè)鏈的上下游進(jìn)行拓展考察，不要因項(xiàng)目投資金額未達(dá)到原計(jì)劃可吸納的金額，導(dǎo)致投資項(xiàng)目效率降低，影響企業(yè)后續(xù)發(fā)展。

最后，在選擇上市的地點(diǎn)時(shí)，要充分結(jié)合公司市場、股東結(jié)構(gòu)等論證交叉上市的成本與收益。是否與企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略相吻合，如產(chǎn)品品牌在上市地的發(fā)展規(guī)劃、市場拓展計(jì)劃；發(fā)行費(fèi)及再融資方式的不同是否與企業(yè)資本開支計(jì)劃和融資需求相符合；是否考慮到不同上市地之間的市場風(fēng)險(xiǎn)，法律風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。