PPP模式下駐車換乘停車場最優資本結構研究

全盟 北京京投軌道交通資產經營管理有限公司

一、前言

駐車換乘停車場是一種將郊區私人汽車分流在城市周邊并換乘公共交通工具的設施，在英國、美國、日本、德國、新加坡等多個國家有著很廣泛的應用。隨著我國經濟水平迅速增長，私人機動車保有量急劇上升根據，2017年全國機動車總數量已達到3.101億輛，其中北京、成都、重慶等7個城市超過了300萬輛[1]，在這樣的背景下，駐車換乘停車場相繼在北京、上海、重慶等多個省市投入使用。

李爽[2]借鑒國外的發展經驗，將駐車換乘停車場定義為具有公益性的城市交通基礎設施，提出明確投資建設主體、資金來源渠道等建議。由于由政府所屬的國有企業提供投資、建設和運營能力，這種模式需要通過多種途徑獲得建設資金，且僅靠票務收入難以支撐日常運營及維護成本。因此適當引入社會資本，能夠實現政府與社會企業風險共擔、利益共享，有效緩解政府部門增加預算和債務的壓力。

為了使項PPP目公司利益最大化、風險最小化，降低項目融資成本，保證政府實現應有的社會效益，社會企業能夠得到最優的經營收益，需要確定一個合理的資本結構。

二、研究方法

本文基于可比企業分析法，通過辨識PPP模式下駐車換乘停車場的屬性特點，在股票交易市場中尋找符合屬性特點的可比企業，分析比對各個類型可比企業的資本結構、系統性風險以及影響原因，利用CAPM模型和WACC分析法，擬合最優資本結構測算公式及取值范圍，得出駐車換乘停車場最優資本結構。

本文一方面為駐車換乘停車場融資模式單一現狀提供解決路徑，通過分析計算資本結構的最優范圍，降低項目融資成本，幫助政府從傳統投資模式向PPP模式過渡。另一方面，充分利用上市公司資本結構樣本多、類型全、成本低、效益高的特性，從實際角度出發，結合公司金融學理論，形成能夠隨外部環境變化而動態配置的最優資本結構模型。

三、分析計算

（一）可比企業選擇

同類型企業的風險和融資成本與所要測算的項目公司存在相似的結構，基于此項原理，對駐車換乘停車場的各類特性進行辨識，得到主營業務、企業性質、財務結構和所在地域四種可比類型的企業。由于多數駐車換乘停車場企業為非上市企業，其企業的年度報告通常不予公開，無法直接利用。但是，在證券交易市場上公開發行的企業，由于其財務報表、股票收益都已公開披露，且財務結構已趨于平衡，可用于測算項目公司資本結構。

（二）可比企業價值分析

1.系統性風險指數分析

系統性風險指數準確的反映了系統風險對樣本企業股票收益率的影響，約趨近于1，可比企業的股票價格波動越趨近于市場波動。在可比企業財務數據分析時，與權益資本成本成同向關系，能夠直接反映可比企業的權益資本成本大小。同時，能夠為駐車換乘停車場項目公司提供參考依據，同一類型的可比企業數值越高，項目公司的系統性風險就越高。

2.權益資本成本的確定

可比企業權益資本成本是指可比企業通過股票發行而支付的成本，是計算可比企業加權平均資本成本的重要指標。可比企業權益資本成本是一般為支付股東期望股利所花費的金額，因此可比企業權益資本成本可用資本資產定價模型（CAPM）進行表示。

3.加權平均資本成本分析

可比企業所需支付股東的股利以及償還債務的利息，是可比企業的融資成本，也被稱作資本成本，而每類資本成本按比例加權時就構成了加權平均資本成本。為了便于計算，本文將資本成分歸為權益資本和債務資本，其中債務主要為企業債務中有風險的部分，而存在風險的負債一般為帶有利息的借款，因此債務資本為長期借款和短期借款的總和。種可比企業的加權平均資本成本表示為。

（三）駐車換乘停車場最優資本結構模型

1.加權平均資本成本測算

駐車換乘停車場加權平均資本成本是確定項目資本結構的核心要素。理論上加權平均資本成本達到最低點時資本結構最優，但實際測算中這個最低點很用數理公式測算。就像羅斯、威斯特菲爾德、杰富講到的那樣，沒有一個公式可以準確的計算某公司最優的資本結構，因為無法精確衡量財務困境成本[3]。

通過以可比企業為基準，計算駐車換乘停車場加權平均資本成本，為項目最優資本結構提供了一條可取的思路。橫向參考各個特性的不同結果，能夠綜合考慮因項目不同特性而導致的各個不同的資本結構，從而得出最符合項目實際的資本結構。因此駐車換乘

2.最優資本結構模型

首先根據可比企業的財務數據計算結果，擬合出一個反映加權資本成本與負債股權比率的關系方程，即。根據靜態權衡理論，當D/E增加時，會隨著債務比重的增加而下降，達到D點時，隨著D/E的增加而上升，當D/E比重最優時，能夠得到的最低值。由于可比企業具有足夠多的樣本，在每一個資本結構組合均存在一個對應的加權平均資本成本，從樣本的分布不難看出，大多數樣本的D/E分布在D/E點以前，說明將上市公司可比企業對負債帶來的財務困境有很好的把控。因此，在D點時為理論最低值，此時無論怎樣配置資本結構，都不能使融資成本繼續降低。

在PPP模式下，權益資本結構也是影響企業融資成本的重要元素，政府與社會企業的融資比例將會直接影響到項目整體的運行效率。由于在PPP戰略合作協議簽訂前，對不同股東比例已進行過充分論證，且權益資本已有多人進行過研究，本文不再對權益比重進行單獨論述。假設戰略合作協議下政府與社會資本的比例是最優的，駐車換乘停車場政府權益資本比重范圍為，社會企業權益資本比重范圍為，、分別為PPP戰略合作協議下政府、社會企業的權益比重。

四、結語

目前我國大多數駐車換乘停車場仍采用政府撥款、國有企業建設的傳統模式。隨著國家PPP政策對停車場項目的準入條件的放寬和未來駐車換乘停車場的大規模建設需求，政府應當考慮將駐車換乘停車場向社會企業開放資本。在確定駐車換乘停車場資本結構時，應當充分借鑒上市公司來測算項目公司的資本結構，既能保證測算結果相對真實，又省去諸多估值的繁瑣步驟，在實際應用中可操作性較強。在進行駐車換乘停車場項目融資時，應當對政府和社會企業所承擔的風險進行充分辨識，在戰略合作協議中將風險加以明確，避免出現“名義PPP”項目。