市場時機與“中概股”回歸

王艷 羅莉 吳志偉

【摘 要】 基于市場時機理論，從理論上分析了股票市場估值對公司上市發行地點和發行方式的影響，并根據證券市場估值差異并購動因假說解析了企業上市發行中的反向收購行為。同時，以已回歸的中概股為專題研究對象，考察了中概股赴海外上市、上市后退市以及重回中國A股市場的動因、決策依據以及方式，不僅從實際案例的角度印證了市場時機和證券市場估值差異并購動因對企業上市發行時機以及發行方式的影響，而且揭示了中國資本市場制度創新對“新經濟”企業的融資支持。研究結論補充了市場時機影響企業融資方式的文獻，為當前“新經濟”模式下的中概股回歸政策實施和制度創新提供了經驗證據和決策參考。

【關鍵詞】 市場時機； 中概股回歸； 反向收購； 新經濟

【中圖分類號】 F832.51 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）20-0007-07

一、引言

優序融資理論認為股權融資因其成本最高而成為公司融資策略中最后考慮的方式。然而，自20世紀90年代起，傳統的優序融資理論已不能很好地解釋為什么在債務融資等其他融資方式成本更低的條件下，企業還是會選擇股權融資且在不同時點股票的發行量存在較大的差異[1-2]。Stein[3]在已有資本結構理論的基礎之上提出了市場時機理論，認為除了融資成本之外，籌資時點也是公司選擇融資方式時需要考慮的重要因素。同時，公司會根據股市的發展狀況選擇入市和退市時機[4-6]。此外，在不同市場時機下，融資地點也是企業融資決策需要考慮的另一重要方面。尤其是在股權融資的方式下，是選擇本土上市還是境外上市？如何進入市場以及入市后面臨的市場反應和市場監管有何不同？這些因素構成了企業股權融資的決策動因。回顧已有文獻，大多數研究主要關注同一資本市場中的市場時機對融資方式和時點的影響[7-8]。研究不同市場時機下，公司在不同地點上市、入市后退市以及轉市的動因、方式、決策依據的文獻還較為鮮有。另一方面，市場時機與經濟制度背景密切相關，“新經濟”①在我國迅速發展，“新經濟”企業的價值內涵及價值驅動因素與傳統實體經濟不同。我國的資本市場除支持實體經濟發展之外，能否通過制度創新為“新經濟”企業創造市場時機？如何通過建立市場機制來破解“新經濟”企業發展中的融資困境？這些問題亟待學術界和實務界回答。

近年來，部分中概股公司選擇在海外退市并回歸中國A股市場。中概股“海外上市—海外退市—國內再上市”的發展歷程為我們基于“新經濟”模式，研究市場時機理論提供了一個天然的實驗場。同時，“新經濟”表現為“四新”經濟特征，即新技術、新產業、新業態、新模式，且不同企業具有不同特點，已有研究市場時機對企業上市地點選擇影響的文獻多關注單一的案例[9]，顯然單一案例難以反映“新經濟”的“四新”特征全貌。專題研究側重于共性群體中的多案例個性比較研究，提供了在樣本較少的情況下分析問題并揭示本質的機遇[10]。有鑒于此，本文基于中概股回歸專題開展多案例的比較研究。具體而言，把已回歸的中概股分為兩類，一類是以奇虎360為代表的新技術互聯網企業②，另一類是依托于互聯網新技術而發展的新產業、新業態、新模式企業，包含分眾傳媒、巨人網絡和完美世界③?；谑袌鰰r機理論，將以上述兩類“新經濟”企業為研究對象，考察其在境外上市后重回A股這一系列決策的動因、依據以及回歸方式，并試圖回答：（1）為何這些依托于互聯網的公司會赴海外上市，之后又選擇私有化退市并回歸中國資本市場？（2）當中概股公司決定回歸中國資本市場時，為什么會選擇反向收購的方式？

本文從以下兩個方面構成市場時機影響企業融資決策的文獻補充：第一，已有文獻大多針對同一資本市場，研究市場時機與企業融資決策之間的關系，本文沿著中概股公司“海外上市—海外退市—國內再上市”資本跨境運作路徑，分析了企業在不同地點上市、入市后退市以及轉市的動因、路徑選擇以及決策依據，論證了市場時機對企業融資行為的影響機制和路徑，印證了市場時機理論對傳統優序融資理論的補充作用，也從行為金融學視角對企業根據不同資本市場估值差異多次進入和退出資本市場的動因和經濟后果進行研究，形成了一定的補充。第二，通過對比海外與國內兩個資本市場的制度變遷對“新經濟”企業股權融資和資本運作的影響，將“新經濟”發展嵌入市場時機理論和資本市場體系研究中，驗證了我國資本市場的動態調整機制對“新經濟”企業資產證券化的積極影響，賦予市場時機理論新時代內涵，為我國多層次資本市場體系研究提供了新維度和新視角。

二、文獻回顧

在公司股權融資決策中，圍繞市場時機對企業股權融資時點選擇的影響，Lucas et al.[11]通過規范研究從理論上提出了基于信息不對稱視角下的股權融資擇時假說。Stein[3]將假說進行了進一步的推導，形成了資本結構市場時機理論。Baker et al.[12]以1968—1999年美國IPO公司為樣本，通過實證檢驗，發現杠桿低的公司會在股價高時采用股權融資，而杠桿高的公司在其股價低位時會采用債務融資。這一結論也為市場時機理論提供了經驗證據。在半強式有效股票市場條件下，公司的股價會真實地反映股票交易的歷史信息以及公布的財務信息。當股票市場效率降低，公司股票交易價格遭到低估時，公司會選擇回購股票或直接私有化退市[13]。已有研究也表明已經退市的企業可能根據市場時機再次尋求上市[14-15]。不論是首次進入股票市場還是退市之后再度進入相同或不同的資本市場，企業入市的方式均包括IPO或通過反向收購的方式借殼上市。前述文獻表明，在西方國家資本市場中，市場時機對企業IPO時點的選擇具有顯著影響，而這一結論并不能完全應用于中國企業上市時點的選擇上。中國企業IPO實行核準制，政府部門在企業上市的過程中扮演著重要角色。相關監管機構對公司上市節奏的調節使得企業比較難以選擇IPO的市場時機。Shleifer et al.[16]基于市場時機理論，提出了股票市場的并購動因假說，認為在市場并非完全有效的情況下，股票市場中部分公司股價處于高估狀態，部分公司的股價處于低估狀態，此時股價處于高估狀態的公司則傾向于去收購股價遭到低估的公司。因此并購可能是企業上市的另一可行路徑。

通過上述文獻分析發現，基于資本市場的制度和機制動態變化，研究企業選擇在不同資本市場中上市、退市和轉市的決策動因和經濟后果，可能是一個有益的視角。特別是在我國核準制IPO制度背景下，研究反向收購為何是“新經濟”中概股公司從海外資本市場回歸中國A股市場的可行途徑，可能能夠揭示資本市場動態調整機制支持“新經濟”持續健康發展的機理。因此，本文將以“新經濟”企業的跨境資本運作為研究視角，通過國內與海外兩個資本市場制度變遷的對比研究，分析市場時機在中概股公司海外上市、私有化退市和再回國借殼上市等過程中的作用機理，解析我國的資本市場動態調整機制是否為新經濟企業創造了市場時機。

三、案例分析與討論

（一）市場時機與中概股上市和私有化退市

20世紀90年代中期開始，互聯網在中國蓬勃發展，在國家一系列政策④引導下成長了一大批以BATJ⑤為代表的依托互聯網運營的企業。這些企業的經營模式與傳統實體經濟不同，在前期需要投入的資金較多，風險較高、盈利能力低，在互聯網行業發展的初期以及以后的一段期間內，針對互聯網企業的融資問題，國家也并未出臺相應的政策以支持“新經濟”的融資需求。部分互聯網企業通過VIE⑥模式，將企業包裝為外資公司，選擇海外上市。分眾傳媒、巨人網絡、完美世界、奇虎360也是在互聯網興起并發展的期間內成立的具有不同業務特征的“四新”公司，均通過搭建VIE架構紛紛于美國紐交所和納斯達克上市。

VIE架構使這些“中概股”擁有外資背景因而可以直接海外上市發行⑦，同時也規避了因其外資背景產生的《外商投資產業指導目錄》對境外資金可投資行業的限制。然而，VIE模式下，海外上市主體與境內經營實體之間的合約協議卻存在違約風險。VIE架構的不透明性、監管的疏漏導致海外機構投資者對中概股公司財務信息的不信任，也因此引發了自2011年開始國外資本市場上的機構投資者對中概股公司的做空。表1和表2報告了奇虎360、分眾傳媒、巨人網絡和完美世界自美國上市以來的財務狀況和估值水平。表1 Panel A和Panel B報告了以新技術為主要特征的“四新”公司——奇虎360和其他類“四新”公司分眾傳媒自上市以來的財務狀況。兩家公司自上市以來業績均呈現上升趨勢⑧，但市盈率卻處于下降狀態；另外兩家其他類“四新”公司——完美世界和巨人網絡自上市以來每年均處于盈利狀態且利潤均處于較高水平，但其市盈率卻并不高。這些結果表明，不論是以新技術為主要特征的“四新”公司——奇虎360，還是其余三家其他類“四新”公司，都可能受其自身VIE結構的影響，市場中的投資者對其未來的發展并不看好。同時對比四家公司所在互聯網行業在美股市場和滬深市場的市盈率（PE），表2顯示整體而言，滬深兩市的市盈率（PE）均高于美股市場。四家公司的市盈率水平均低于國內滬深兩市的市盈率（PE）水平，除奇虎360的市盈率水平整體高于美股同行業外，其余三家公司的市盈率水平均低于美股同行業。同時截至2015年5月底A股上證綜合指數、中小板指數、創業板指數漲幅分別達到了125%、150%、176%，而美股納斯達克指數的漲幅僅為13.7%，代表中概股的HXC指數漲幅也只有8.3%，遠低于國內中小板和創業板的漲幅。這些數據表明新技術類“四新”企業——奇虎360的市場價值雖可能遭遇低估，但仍高于美股市場中同行業水平，卻低于國內滬深兩市的同行業水平，而其他三家公司的估值均低于兩個市場的同行業水平，這三家公司遭遇低估的情況可能更嚴重。

上述分析結果表明，滬深兩市的互聯網行業市盈率水平均高于美股市場。筆者認為，這是我國“新經濟”模式下，市場對“新經濟”企業表現出的持續支持態度。國家相應出臺了一系列政策文件以進一步引導和規范“四新”企業的發展，同時也提出了相關的融資政策，解決“新經濟”企業的融資難題。具體而言，2015年6月4日國務院常務會議審議通過《關于推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》，提出發展“互聯網+”創業服務，加快發展“互聯網+”創業網絡體系，促進創業與創新。這在中國大灣區經濟建設中，對區域內金融集聚支持科技創新的空間擴展發揮了重要作用[17]。另一方面，相關融資政策明確指出要支持符合條件的創業企業發行上市或通過發行債券融資，同時積極研究未盈利的高新技術企業到創業板發行上市制度，推動上交所建立戰略新興產業板，研究解決特殊股權類結構創業企業在境內上市的制度性障礙，并完善資本市場。

綜合互聯網科技企業在國內外宏觀環境中的差異，產生了兩個市場對這類企業的估值差異，兩種市場機制的動態變化，為互聯網新經濟企業發展帶來了兩類截然不同的時機，因此，與前文市場時機理論框架分析一致，這些中概股在上市短短幾年內均紛紛選擇了私有化退市，回歸到對互聯網科技企業估值更高的A股市場。表3分析了新技術“四新”企業和其他類“四新”企業從其最初上市到私有化退市時的股票價值變化，表3表明，奇虎360作為已回歸中概股中新技術“四新”企業的代表，其最初在美國上市時的發行價為14.5美元，相對于三家其他類“四新企業”中概股而言，其發行價格并不是最高的；但對比這些中概股退市時的要約收購價格，奇虎360無疑是市值最高的公司，其退市時的股價較其最初發行增長了254%。表1的數據表明，巨人網絡的盈利水平是最高的，但在退市時相對于其他3只中概股而言，其退市價格卻是最低的，并且表1中有關這4只中概股的市盈率數據還表明，較分眾傳媒、完美世界、巨人網絡這3只其他類“四新”企業中概股而言，奇虎360作為盈利最低水平的公司，卻擁有最高的市場估值水平。這一奇特現象使我們思考：在新經濟中，相對于其他類“四新”企業而言，新技術“四新”企業在海外資本市場中的發展態勢并不差，但新技術“四新”企業——奇虎360，卻在背負巨大機會成本的情況下，毅然選擇從海外資本市場退市。這是否代表著國內資本市場的制度創新，會為新技術“四新”企業的資本運作和可持續發展帶來更大的市場時機？接下來，將對比分析奇虎360和其他3只中概股在美國退市時和回歸中國A股時的市場估值差異，以揭示我國資本市場的動態調整機制如何支持新技術“四新”企業的發展？

（二）市場時機與中概股反向收購

奇虎360、分眾傳媒、巨人網絡、完美世界這4只“新經濟”中概股在美國退市后，均選擇了借殼上市的方式重回A股。表4對比分析了奇虎360、分眾傳媒、巨人網絡和完美世界從美國退市、回到國內借殼上市再到正式掛牌A股時的價值變化過程。從退市時點看，奇虎360的價值最高。對比兩類“四新”中概股私有化時的市場價值與其宣告重大資產重組時的評估價值，除奇虎360市場價值降低16%之外，3只其他類“四新”“中概股”均實現了較大幅度的價值增長。就被借殼方的價值而言，完美世界借殼的完美環球的價值最高，為259.66億元，而完美世界借殼完美環球的回歸實屬關聯方交易而非市場時機驅動下的并購行為，因此不再對其進行分析。奇虎360、分眾傳媒和巨人網絡選擇“殼資源”的價值相對其各自的市值而言均較低，這符合市場時機驅動的并購動因假說，在反向收購中，借殼方的價格要高于被借殼方的價值。另一方面，根據表4的結果發現奇虎360選擇的殼資源江南嘉捷市值卻遠遠高于七喜控股和世紀游輪的價值，與奇虎360的相對價值比例也是最高的。

表5的結果顯示，奇虎360的被借殼方——江南嘉捷，在被反向收購前3年的盈利水平遠遠高于其他三家殼資源，作為優績殼資源，江南嘉捷本身具有較高的價值。張道宏等[18]運用影子價格理論進行分析的結果表明，在特定的經濟結構與制度背景下，對質量較高殼資源的合理利用，不僅能夠引導殼資源自身更好地發展，也能使整個社會的資源配置達到更為高效的水平。因此，認為殼資源蘊含的商譽和無形資本可以給企業發展帶來更大的優勢，這會促使奇虎360根據自身的可持續發展戰略選擇盈利較高、聲譽較好的殼資源。此外，奇虎360重大資產重組方案中“自身價值低—殼資源價值高”這一現象，也體現了2016年9月證監會發布的《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》這一政策指引導向，該法規旨在進一步規范企業間的重組，對借殼上市的公司在反向收購中的配套融資進行了限制。該規定使得江南嘉捷不能像其他3只中概股的殼公司一樣，進行配套融資⑨，進而以部分現金支付購買資產的價款。如不能募集配套資金，江南嘉捷支付購買資產的價款只能以發行股份的方式進行支付，此時，若公司股價過高者選擇的殼資源價值太低，則會因違反《上海證券交易所股票上市規則》中關于股本總額超過4億元的公司，其社會公眾持股的比例連續20個交易日不得低于公司總股本的10%這一規定，而被強制退市。因此，為了贏得中國資本市場大力支持新技術“四新”企業發展這一重大市場時機，奇虎360在反向收購中，沒有片面追求“借殼方價值最大化—被借殼方價值最小化”目標，而是選擇以自身市場估值相對于退市價值更低、殼資源估值高的低價策略，迅速回歸中國A股市場。通過奇虎360回歸后的二級市場市值表現，分析其低價回歸策略的前瞻性，也進一步檢驗中國資本市場的動態調整機制是否會更支持新技術“四新”企業的可持續發展？

表4還列報了這兩類“四新”中概股公司在A股掛牌上市之時各自的市值水平，結果顯示四家公司的價值較其借殼上市時的價值而言實現了較大幅度的上升。前文已論及，國內“互聯網+”的“新經濟”時代下國家提倡創新這一政策是中概股回歸的主要驅動因素。就已在海外退市的這兩類“四新”中概股而言這些公司的經營模式均依托于互聯網，符合國家戰略發展方向，他們的海外退市和回歸A股戰略反映了中國資本市場的動態調整機制對其未來發展的積極反應。特別的，作為新技術“四新”企業代表的奇虎360回歸A股時的市值達到了3 850.10億元，遠遠超過其他3只中概股，認為這種差異源于奇虎360自身的經營模式和核心業務，在技術等方面的原始創新能力使其與其他三家公司存在較大的差異。在熊彼特創新理論觀點下，技術創新是社會資源轉化為具有價值的商品的重要媒介[19]，因此企業為了自身發展會不斷地尋求技術進步，進行自主創新或進行技術并購[20]。更進一步，融合創新是熊彼特創新理論之后探索創新如何驅動發展的一次重大理論推進，其核心理念是綜合與全面，而非僅強調技術創新[21]。在該理念下，原始創新能力、技術創新是創新的最核心本質，技術創新結合制度創新、金融創新、商業模式創新等不同創新維度，構成創新的外延定義。奇虎360的創新驅動因素更強調原始創新能力，依托大數據和人工智能，將網絡安全的維護做得更好。此時，投資者也因充分認識到奇虎360在主營業務方面的原始創新能力，在其市場價值中反映了投資者的良好預期，進而使它的市值成長能力遠超其他3支已回歸的中概股。

最后，運用事件研究的方法來考察這4支中概股公司在宣布重大資產重組前后的短期市場反應。分別考察了[-1，1]、[-3，3]、[-5，5]以及[-7，7]4個窗口期內反向收購給投資者帶來的短期超額回報。關于超額收益的計算，采用的是市場調整法來計算出日超額收益率（AR）并據此計算累計超額收益率（CAR）。表6的結果表明，不論是重大資產重組宣告日前后1天[-1，1]、前后3天[-3，3]、前后5天[-5，5]，還是前后7天[-7，7]，兩類“四新”中概股公司的累計超額收益率均為正，且呈上升趨勢，表明投資者對該重大重組事件持樂觀的態度，預期該重組不僅能給公司帶來正向的長期績效，也會給廣大投資者帶來正的財富效應?？傮w而言，奇虎360的短期市場績效（CAR）是最大的，表明投資者對于奇虎360未來的發展給予更高的認可。這些結果也再次表明國內的市場時機驅動中概股回歸，也再次契合了前文的分析，即不同的市場時機對企業上市地點的選擇，以及上市之后退市和轉市的決策具有重要影響。

四、結論與啟示

本文的研究結論包括：（1）新經濟企業可以通過比較分析不同資本市場的制度差異，來尋找股權融資的市場時機，而中國資本市場通過制度創新形成的動態調整機制，可以為新經濟企業的資本運作創造市場時機。（2）證券市場的估值差異會促進企業選擇在估值較高的資本市場上市，中國反向收購中的“原則性”導向較IPO“規則性”導向，更有利于對“新經濟”企業進行公允地估值，反向收購是“新經濟”中概股公司回歸中國A股的可行路徑。（3）創新驅動發展的根本在于自主創新，我國正逐漸形成的多層次資本市場機制，會更加支持以新技術為主要特征的“四新”企業可持續發展。

本文的研究結果為中國存托憑證（CDR）的實施與資本市場信息披露監督制度帶來了一定的政策啟示。具體而言，當前“新經濟”模式下，中國A股市場對“新經濟”企業的高估值水平對中概股公司具有較強吸引力，本文分析的4只中概股均通過重大資產重組的方式成功回歸A股市場。然而，A股市場對“四新”企業的高估值水平可能同時會引發中概股私有化回歸的套利動機。2016年9月證監會發布的《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》雖在一定程度上抑制了“新經濟”企業的套現目的，但該問題可能并未得到有效解決。2018年6月6日證監會頒布并實施的《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》不僅有利于多層次資本市場的構建，更能有效抑制中概股回歸可能存在的套利動機。具體來說，中國存托憑證（CDR）為中概股公司開辟了新的融資渠道，使其不需要在海外私有化的情況下通過部分股權在國內資本市場融資，降低其時間成本、財務成本、監管成本等，進而支持其發展。同時中國存托憑證（CDR）也能夠解決中概股回歸的VIE架構、AB股同股不同權以及私有化后國內IPO對長期盈利性的要求等問題。因此，相對于反向收購和回歸IPO而言，中國存托憑證（CDR）的運行不僅能夠起到維護資本市場穩定的作用，對“新經濟”中概股企業的健康可持續發展也具有促進作用。

此外，我國資本市場在支持“新經濟”中概股企業發展之余，也應加強對投資者的保護。在定價和估值環節，通過制度規范和約束機制，引導機構投資者充分發揮專業定價能力，強化其為市場合理定價的責任和意識。在股票市場運行的監管體系中，對“四新”企業要單獨設立指標來體現這類企業的特點，并在此基礎上構建投資者保護指標體系。特別的，對于CDR相關企業，一方面，應按照屬地原則、境內投資者保護不低于境外等原則，建立投資者保護制度；另一方面，需要注意相關信息披露制度的銜接問題，保持信息披露的同步性，防止信息不對稱所形成的企業套利空間及可能給A股投資者帶來的損失。

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