公司債券流動性對信用價差的影響研究

陳婷婷 胡宜

【摘 要】 以Merton的信用風險定價理論體系為基礎，選取了2008年1月到2017年6月上市公司公司債券市場的月度交易數據，對我國上市公司公司債券流動性對信用價差的影響進行研究。通過實證研究結果發現：我國上市公司公司債券流動性對信用價差存在顯著影響，債券流動性越好，投資者所要求的風險補償越小，信用價差越小，且在流動性不足的時期，這種影響更為顯著，此外，僅有經濟欠發達地區發行主體發行的公司債券流動性對信用價差存在顯著影響。最后提出完善交易決算系統、減免稅收、放寬對投資主體的限制等措施。文章的創新點在于以公司債券為研究對象研究流動性效應，同時研究了不同區域發行主體發行的公司債券的流動性對信用價差的影響，初步分析了公司債券的區域風險。

【關鍵詞】 公司債券； 流動性； 信用價差

【中圖分類號】 F812.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）20-0033-09

一、引言

近年來，債券市場，尤其是信用債券市場，發展勢頭十分強勁，債券市場不斷擴容，債務融資已成為不可或缺的一種社會融資形式。2016年末，我國債券市場存量余額為485 370.34億元，攀升至世界第三，其體量不斷擴大，融資效率不斷提升。債券市場為企業提供了新的融資渠道，降低了資金成本，債券也是投資者重要的投資對象和風險對沖工具，同時，債券可為重點項目建設募集專項資金，改善基礎設施建設，大力發展實體經濟。當前，經濟增長仍面臨較大壓力，債券市場越來越受到社會各界的廣泛關注。

流動性一般指一項資產在一個適當的價位上能及時且順利變現的市場屬性。宏觀上，流動性為資本市場提供活力，是證券市場正常運轉的重要保障，一個成熟的金融市場往往具有較好的流動性；微觀上，流動性是投資者在二級市場上順利買賣證券、籌資者成功籌資的前提，也是發行人降低融資成本的關鍵因素。截至2016年末，我國債券市場在市場規模、交易量、品種創新等方面都發展迅速，但與國外成熟的債券市場仍相去甚遠，這種差距在公司債券市場上尤為明顯。我國公司債券市場由于起步較晚，市場容量小以及市場參與者有限，交易不活躍現象普遍存在，流動性狀況差及信息披露質量不高使得我國債券市場效率相較于發達國家仍有很大的差距。

本文以Merton[1]的信用風險定價理論體系為基礎，搜集整理了2008年1月到2017年6月的上市公司公司債券市場交易數據，對我國上市公司公司債券流動性對信用價差的影響進行研究，接著對樣本進行分組研究，一是以2013年6月“錢荒”危機為時間分割點，分析危機前后流動性對信用價差影響的差異；二是以發行主體是否屬于經濟發達區為標準進行分組，進一步說明公司債券流動性與信用價差之間的關系。流動性對我國公司債券市場和宏觀經濟持續健康發展意義重大，首先可以使投資者更好地制定投資決策，對沖風險，規避流動性風險；其次發行主體可以通過改善債券流動性水平融得低成本的資金；最后可以為相關部門監管債券市場流動性風險提供參考，使債務融資更好地服務于實體經濟，因此，將研究視角定位在中國公司債券市場，對其流動性及其對信用價差的影響進行研究很有必要。

二、理論分析與研究假設

目前，在美國等資本市場較為發達的國家，學者們提出了多種影響信用價差的因素，本文從信用風險因素和非信用風險因素兩個角度對國外學者已有的研究成果進行整理。

信用風險方面，Merton[1]在Black et al.的研究成果——期權定價模型的基礎上推導出了一個新的信用風險定價模型——結構化模型，首次從公司債券定價的角度研究信用價差。他認為，如市場是理性的，市場不會發生交易摩擦，收益價差完全由信用風險形成。Huang et al.[2]指出，不考慮債券發行期限的差異，若評級機構給出該債券較高的信用評級，則信用風險僅能解釋很小的一部分收益價差，但是，若債券被劃分為垃圾債，信用風險則能解釋大部分的收益價差。

為了更好地解釋信用價差產生的原因，許多學者開始探索信用價差的非信用風險影響因子，主要包括流動性、稅收、經濟周期和信心變量、跳躍風險等。Korteweg et al.[3]實證研究了1994—2008年間5 300個公司層面的市場交易數據，結果表明超過40%的信用價差能夠由稅收、流動性和跳躍風險進行解釋。當然，許多學者專門對流動性溢價展開了研究。Jong et al.[4]也認為流動性溢價有助于解釋預期收益價差。他通過分析投資級別高的長期債券得出，每年度的流動性溢價之和可以解釋0.6%的預期收益，而對于較低信用等級的債券，解釋力度提升至1.5%，該情況同樣適用于歐洲公司債券市場。

我國學者極少對信用價差進行理論體系的研究，大多是對國外已有的學術成果進行梳理和綜述。目前對債券信用價差的研究主要采用實證分析的形式，主要探討信用風險定價理論是否適用于我國債券市場。張雪茹等[5]構建了向量自回歸模型，同時做了脈沖響應和方差分解分析，在此基礎上指出：即期利率、股價波動率、國內生產總值增速以及股市回報率都與信用價差顯著相關。信用價差從某種程度上來說可以刻畫經濟周期。至于流動性是否會影響信用價差，也有不少學者展開了探索。大多數學者認為，流動性風險溢價在債券市場上真實存在。何志剛等[6]用流動性綜合測度指標考察非流動性和信用利差之間的關系，并證實二者顯著正相關，特別是在金融危機時期，流動性對價差的影響更加強烈。梁朝暉等[7]利用2009—2014年公司債日交易數據的研究樣本分析指出，在加入利率風險和流動性風險因素后，70%以上的信用價差可被解釋。艾春榮等[8]將債券市場劃分為短、中、長期債券市場，將債券的違約風險和流動性風險結合起來考慮，利用Copula函數實證研究發現債券的流動性和違約風險同向變動，二者都對利差存在顯著的交互影響作用。但是仍有少部分學者認為債券市場不存在明顯的流動性補償，其中代表的學者是田益祥等[9]，他們通過分析企業債券特征與債券風險及風險補償的關系指出，企業債券定價與利率風險和信用風險有關，與流動性風險無關。流動性風險在企業債券市場定價并不合理，流動性較差的債券并未取得合理的風險補償。

綜上所述，本文借鑒學者對流動性測度、信用價差衡量及影響因素等相關研究成果，著重分析信用價差的流動性因子，以期在公司債券市場上進一步探索流動性對信用價差產生的影響。

基于已有的研究成果，公司債券的信用價差和信用風險、稅收、債券本身特征、宏觀經濟因素以及流動性等緊密相連。本文在前文研究的理論基礎上，運用面板數據回歸模型，探析流動性對債券價差的影響，并提出假設1、假設2。

H1：公司債券的信用價差受到信用風險因素、宏觀經濟因素、流動性等多種因素的影響。

H2：流動性是影響上市公司公司債券信用價差的一個重要因素，信用價差與債券流動性呈反向變動的關系。

2013年5月，中國銀行間市場資金利率飛漲；進入6月份，資金面嚴重緊缺，資金利率最高值連續刷新，“錢荒”雖起源于銀行系統，但在資本市場的作用下被加深。銀行間市場拆借利率逐步走高，利率是證券價格的關鍵決定因素，債券價格的波動性與債券市場流動性息息相關。危機時期，市場不穩定因素增加，債券風險提高，非流動性水平上升，信用價差大幅提高。因此，本文提出假設3。

H3：危機時期，流動性缺乏，流動性較正常時期對信用價差的影響更加顯著。

此外，流動性與經濟狀況相關，經濟狀況越好，債券的供給和需求越旺盛，公司債券的流動性狀況越好。本文認為，在經濟和金融發展程度較高的地區，公司債券的流動性相對較好，因而，發行主體屬于經濟發達區的公司債券，流動性對信用價差的影響較小，反之則較大。本文提出假設4。

H4：流動性對信用價差的影響在經濟欠發達地區更為顯著。

三、研究設計

（一）變量選擇與計量

1.被解釋變量：信用價差（Credit Spread）

信用價差（CS）：為了補償債券違約風險損失，投資者要求公司債收益優于與之到期日相同的國債的收益，這部分差額就是信用價差，一般用公司債的收盤到期收益率減去與之具有相同剩余期限和類似現金流結構的國債到期收益率來計算。本文在整合信用利差的時間序列數據時也采用上述方法，國債到期收益率采用中央國債登記結算有限責任公司每日公布的關鍵年限的國債到期收益率，并取月內所有交易日信用價差的均值作為月度信用價差水平，即：

2.解釋變量：流動性衡量指標

市場流動性通常被認為是市場交易雙方可以根據該證券在市場中的基本面價值迅速進行任意數量交易的市場屬性，主流學者大多采用流動性衡量指標來反映公司債券流動性的多維度屬性。本文在對我國公司債券流動性效應進行實證研究時，主要采用以下三種指標來衡量流動性：

（1）基于交易行為的流動性變量——交易天數占比（Frequency）

債券的交易行為可以反映流動性，交易量和交易間隔時間等交易行為變量可作為一種簡便易行的流動性測度方法，Garvey et al.[10]系統地對比了衡量流動性的各個指標，發現在對低頻交易數據進行處理時，零交易天數占比能夠更好地反映出研究客體的流動性。基于此，本文首先用交易天數占比來衡量公司債的流動性水平。其計算方法為：交易天數占比，直覺上，交易天數占比越大，公司債交易越頻繁，流動性狀況也就越好。

（2）基于價格沖擊的指標——非流動性比率（Amihud）

鑒于基于交易行為的流動性衡量指標——交易天數占比存在一些缺陷，本文進一步選擇了基于價格沖擊的流動性衡量指標——非流動性比率（Amihud）。

非流動性比率（Amihud）從深度、寬度、彈性和及時性這四個維度上全面地刻畫了流動性，該流動性衡量指標被認為是流動性一個較全面的度量指標，現已得到廣泛的運用，其計算公式如下：

n為公司債券i月度總交易天數；Ri，t為債券i在第t交易日的收益，用Ln Pt-Ln Pt-1來度量；Pi，t為債券i在t交易日的收盤價；Vi，t為債券i在t交易日的成交額（單位：元），一般取其對數值。Amihud的值越小，其流動性越強，信用價差越小。但是有少部分公司債券存在某些月份無一筆交易的情況，本文在數據處理時將該月的Amihud非流動性賦值為0。

（3）有效流速（EL）

劉海龍等[11]認為，傳統的股票度量方法如交易量、交易筆數、換手率和流動速度等只能計算市場的瞬時流動性，而不能計算一段時期的市場流動性，同時，由于市場存在波動性，流通速度和換手率并不能反映出市場真實的流動性水平。基于此，他們立足于市場微觀結構，提出了有效流速這一全新的測度流動性的方法。有效流速將流動性定義為換手率與波動幅度VRt的比值，證券流動性與換手率同向變動，與價格波動幅度反向變動，若某資產同時具有較高的換手率和較低的波動幅度，就認為該證券流動性水平較高，否則流動性較弱。有效流速不僅反映了Kyle[12]最初研究流動性的想法，同時引入了市場波動幅度，它度量了波動幅度變動一個單位所能夠承受的最大轉換速度，或者是在一定的波動幅度下該證券所能實現的最大成交量。劉海龍等[11]認為，有效流速指標的優點在于并不要求股票具有相同的流通股數、市值、波動幅度以及同樣的交易時間段，當這些要素存在差異時，仍能將其流動性作對比分析。他們指出，有效流速較其他指標能真正地、有效地反映股票市場的流動性。其計算方法如下：

3.控制變量

（1）信用風險控制變量

信用風險控制變量主要有3種，一是信用評級，二是基于簡約模型的信用違約互換價差（以下簡稱“CDS價差”），三是基于Merton結構化模型的財務指標和股票波動率。信用評級和財務指標最為簡單實用，但容易產生信息滯后的問題，信息的時效性欠佳。股票波動率時效性強，但只能反映有限的信用信息。

CDS依賴于一個成熟的市場，但目前我國公司債券市場還處于初級發展階段，只有少部分債券能提供有效的信息。綜上本文綜合使用信用評級、財務指標和股票波動率來控制信用風險。借鑒國內外大多數學者的研究方法，本文將10年期國債的到期收益率作為無風險利率（R），用10年期和3年期國債到期收益率的差額來表示無風險利率的期限結構（Slope），用發行主體最近100周的年化波動率的月度數據作為權益波動率（Vol）的代理變量。

信用評級：

信用評級是傳統的信用風險控制方法之一，債券市場的信用評級存在兩種，一是主體評級，二是債項評級。高評級的債券往往具有較好的信用質量和較高的償債能力，違約風險較小，信用價差也就越窄。

本文選擇更能體現公司債券信用狀況的債項評級作為信用風險的控制變量。本文研究樣本的債項評級由大公國際、中誠信、上海新世紀、鵬元和聯合評級5家公司給出，主要包括AAA、AA+和AA三種，分別賦值1、2和3，信用價差和信用等級正相關。

財務指標：

財務指標也常被用來刻畫債券的信用風險。Chen et al.[13]認為資產負債率、利息保障倍數、營業利潤率和長期負債率能夠有效反映債券發行人的信用狀況。本文在研究時選擇凈資產收益率（ROE）、流動比率（LD）和資產負債率（ASR）來衡量發行主體的信用狀況。公司債券的財務指標資產負債率、凈資產收益率和流動比率每季度公布一次，本文將當季的數據選為相同值。

（2）宏觀因素控制變量

宏觀經濟狀況是公司債券信用價差的重要影響因素之一，本文選取國內生產總值（GDP）、生產物價指數（PPI）、貨幣供應量（M1）和經濟景氣指數（JQZS）來衡量宏觀經濟狀況。

變量定義見表1。

（二）模型設計

本文在進行實證研究時，選取樣本債券的流動性指標作為解釋變量，將公司債券和國債無風險利率的信用價差作為被解釋變量，首先用樣本債券數據進行單因素時間序列回歸分析，設計的回歸模型如下：

CS=？漬+βL

其中，CS為公司債券的信用利差，L為公司債券的流動性，？漬為常數。

為了進一步分析流動性對公司債券信用利差的影響，本文采用的基本實證模型是信用價差對信用風險控制變量、宏觀因素風險控制變量和流動性變量的多元回歸模型。由于各公司債券在不同的時間點存在信用價差信息，研究可以使用面板數據模型：

CSi，t=α+β1LRi，t+β2CRi，t+β3MFi，t+εi，t

上式中，CSi，t表示債券i在時間t的信用價差，LRi，t表示債券i在時間t的流動性變量，CRi，t表示債券i在時間t的信用風險控制變量，MFi，t表示宏觀經濟因素控制變量。α為常數項，β1、β2和β3為變量的系數。考慮到信用風險控制變量和流動性變量的計算要求，以及宏觀經濟因素控制變量數據的頻率，使用月度為時間單位。

（三）數據選取

本文的數據樣本主要取自于Wind數據庫、國泰安數據庫及中國債券信息網。中國公司債券市場形成于2007年，公司債券市場成立之初市場容量小，鑒于此，本文選取2008年1月到2017年6月在上交所、深交所上市交易的公司債券（Wind分類）的交易數據。本文選擇的樣本僅限于固定利率債券，考慮到債券的到期日效應，臨近到期日的債券的信用價差對價格波動十分敏感，剔除已經到期或者剩余期限不足1年的債券，同時本文基于結構化模型進行分析，采用的關鍵變量包括波動性、財務杠桿率以及相關財務指標，要使用公司的市場價值及股票數據，因此本文只選擇發行主體為上市公司的公司債券。數據樣本篩選后，本文共計有99只公司債券3 917條月度數據，在實證研究中，本文利用日數據計算出相應變量的月度數據。此外，本文的宏觀經濟數據來自于國家統計局。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統計分析

從表2可以看出，公司債券信用價差變量的均值為1.669，相較于到期日相同的同期限國債利率水平，公司債券由于信用風險、流動性風險、稅收等原因存在溢價現象。信用價差的最小值為0.001，最大值為10.65，二者差距較大，這就意味著不同公司債券之間的溢價程度存在較大的差異。其次，作為流動性的代理變量，交易天數占比均值為0.215，非流動性比率均值為0.306，有效流速均值為3.835，三個代理變量均表明，公司債券市場的流動性狀況處于并不理想的狀態，流動性較差。最后，信用風險指標方面，無風險利率的均值為3.701%，無風險利率期限結構的均值為0.422，權益波動率的均值為37.2。剩余期限的均值為5.650，如前文所說，這是由于我國上市公司公司債券大多以中期為主，且公司債券發行于近兩年呈現井噴之勢，所以剩余期限較長，債券上市時間較短。發行主體的財務狀況代表著債券的償債能力，凈資產收益率（ROE）的均值為4.758，流動比率的均值為1.051，資產負債率的均值為63.47%，這是因為公司債券有別于企業債券，一定程度上削弱了政府隱性擔保的作用，對發行主體的財務狀況有著更高的要求。

總的來說，我國上市公司公司債券市場整體流動性較差，相較于國債的溢價程度不一，這在一定程度上給發行人和投資人帶來了阻礙，不利于社會經濟的發展。

（二）回歸結果分析

1.單因素時間序列回歸模型

本文首先對公司債券樣本整體進行單因素回歸，從表3可見，除了交易天數占比指標外，非流動性比率和有效流速指標的回歸系數顯著，分別為0.0185和-0.001，符合前文關于流動性指標與信用價差之間關系的基本假設。從非流動性比率來看，信用價差與非流動性指標同向變動，信用價差融入了1.85%的非流動性因素。有效流速與信用價差反向變動，有0.1%的流動性因素融入了信用價差。但從代表交易行為的變量交易天數占比來看，該指標并不顯著，并未達到與預期一致的效果。

2.面板數據回歸模型

上文中的單因素時間序列回歸模型實證檢驗結果已經證實：流動性確實與公司債券信用價差顯著相關。接下來，本文基于結構化模型，在控制信用風險和宏觀經濟因素的情況下研究公司債券流動性對信用價差的影響。結果表明，宏觀因素方面，國內生產總值和經濟景氣指數與信用價差反向變動，這意味著經濟狀況越好，信用價差越小。通貨膨脹指數層面，生產價格指數與信用價差呈正比，PPI越大，企業成本越高，利潤空間縮小，債券的違約風險增大，信用價差越大。信用風險因素層面，綜合反映資產波動率和財務杠桿率的權益波動率指標為負數，這就說明，股票市場和債券市場存在較強的替代效應，當發行人股票的波動幅度較大時，投資者更愿意選擇較為安全的債券市場，從而增加了對公司債券的需求，縮小了信用利差。無風險利率與信用價差并不存在相關關系。信用風險理論認為較大的期限結構斜率表示投資者對短期利率期望較大，這會降低信用價差，但實證結果表明，無風險利率的期限結構系數為正，這與本文的預期相反，趙靜[14]在利用結構化理論對公司債信用利差決定因素進行研究時也得出了相同的結論，她將這種現象的原因歸為：短期利率相較于長期利率降幅更大，這并不代表著未來預期利率提高，也不意味著投資者看好宏觀經濟形勢，簡言之，無風險利率變成了斜率的減函數，這就得到了與理論偏離的結果。此外，較高的信用評級債券意味著較低的違約風險，信用價差越小。本文采用固定效應模型進行實證分析，同時用組內R2來衡量模型的擬合優度。表4中模型1基于信用風險和宏觀因素風險層面分析了上市公司債信用價差的影響因素，R2分別為0.2830和0.2834，模型整體的解釋力度并不高，這正好與信用價差之謎相吻合，除信用風險外，信用價差還受其他多種因素影響。

為了更好地解析信用利差，在模型1中加入流動性衡量指標，以此來驗證上市公司公司債券流動性是否會對信用價差產生影響。分別在模型2—模型4中用交易天數占比、非流動性比率和有效流速三種流動性指標來衡量。面板數據回歸結果如表4模型2—模型4所示。模型2中交易天數占比的回歸系數為負但不顯著。模型3將基于價格沖擊的非流動性比率納入模型，結果表明，非流動性比率越大，此公司債券的流動性越差，信用利差越大，這與我們的預期相符。同時，模型3的R2為0.3565，這表明在加入流動性因素后，該模型對信用價差的擬合優度有了較大幅度的提升。模型4加入了最后一個流動性衡量指標——有效流速，其系數為-0.001且在5%的水平顯著，這也與預期相同，有效流速指標越大，公司債券的流動性越好，信用價差越小。通過實證檢驗，結果基本符合預期，流動性與公司債券的信用利差存在著較為顯著的關系，若債券流動性較差，投資者要求較高的回報率來對流動性風險和交易成本進行補償，這就是通常所說的高收益高風險。總之，公司債券的信用價差與流動性反向變動，流動性越好，信用利差越小，風險溢價水平越低。

3.錢荒時期的流動性與信用價差

錢荒指在流通領域內貨幣流動性相對不足的一種現象。2013年5月份，資本市場的資金利率飛漲，6月，大型商業銀行也開始借錢，銀行間拆借市場利率全線攀升，6月20日，資金市場不得不停盤，隔夜頭寸拆借利率躥升至13.44%，漲幅為578個基點，各期限資金利率也隨之大漲，錢荒危機一發不可收拾。接下來本文以2013年6月為分界點，采用非流動性比率作為公司債券流動性的代理變量，分別研究錢荒前時期（2012年1月—2013年6月）和錢荒時期（2013年7月—2014年12月）流動性對公司債券信用價差的影響，具體實證結果如表5。

通過實證研究表明，錢荒危機使得公司債券市場的流動性發生了較大變動，錢荒前期流動性對信用價差的影響并不顯著，而在“錢荒”危機后期影響顯著，且流動性指標對信用價差的解釋力度為46%，這也從另外一個角度證明了本文的論點：流動性對公司債券信用價差存在顯著影響，且在流動性不足的時期，這種影響更加顯著。

4.東西部地區公司債券的流動性與信用價差

為了更好地研究公司債券流動性與信用價差不同經濟發展狀況區域之間的差異性，本文根據發行主體所在的地區，將總體樣本劃分為東部地區和中西部地區①兩部分，東部地區被認為是經濟發達地區，中西部被認為是經濟欠發達地區，對比分析兩個區域間債券流動性對價差的影響。通過對實證研究結果的分析發現，若發行主體屬于東部經濟發達地區，投資者對該發行主體發行的債券信心較足，回歸系數不顯著，流動性僅占信用價差很小的比例。但是在中西部經濟欠發達地區，若發行主體位于這些地區，流動性則會顯著影響收益價差，對其的解釋力度為56.3%（見表6），這就證明了本文的最后一個假設，流動性對信用價差的影響在經濟欠發達地區更為顯著。

（三）穩健性檢驗

流動性對公司債券信用價差影響的實證結果可能受到自變量內生性、信用價差衡量以及樣本選擇的影響，進一步進行穩健性檢驗實證研究很有必要。

Dick-Nielsen et al.認為，在統計上，內生性的產生主要是因為解釋變量和被解釋變量可以同時由模型決定，處理模型內生性的方法是使用在時間上滯后的信用價差變量進行替代。因此，本文將信用利差月度平均值換成每月最后一個交易日的信用價差，對模型進行穩健性檢驗。實證結果表明，交易天數占比、非流動性比率和有效流速三個流動性衡量指標的系數均顯著，這就是說上市公司公司債券的流動性對信用價差確實存在顯著性影響，債券流動性和信用價差反向變動，高流動性可以降低投資者要求的風險補償，這與前文實證結果一致。見表7。

五、結論和政策建議

（一）主要結論

本人在參考已有的理論體系和學術研究成果的基礎上，結合我國公司債券市場的實際情況，并以滬深兩市交易的上市公司公司債券作為研究對象，實證研究了流動性對信用價差的影響，得出了具有一定意義的結論：

1.我國上市公司公司債券信用價差受到宏觀經濟因素、信用價差和流動性等多方面因素的影響

公司債券的信用價差與許多因素相關。宏觀經濟狀況層面，經濟形勢越好，投資和融資的需求越大，生產和投資的積極性越高，從而增加對債券的需求，信用利差降低。信用風險層面，信用價差與發行人的違約風險正相關。

2.公司債券的信用價差與流動性呈反向變動關系

由于資本市場存在許多市場摩擦和不完美因素，市場流動性達不到理想狀態，這在一定程度上給發行人和投資者帶來了阻礙。債券流動性不足就意味著需要更高的溢價水平來進行流動性風險補償，這就使得流動性和公司債券的信用價差呈反向變動。市場參與者把握公司債券流動性的變動便可在一定程度上對信用價差進行預測。

3.流動性不足的時期，流動性對信用價差的影響更為顯著

本文通過將樣本的時間段劃分為“錢荒”危機前后兩段，發現“錢荒”危機時期，流動性嚴重不足，信用價差會因為稀缺的流動性而擴大，流動性顯著影響信用價差。危機時期，流動性指標能解釋46%的信用價差變化。

4.流動性對信用價差的影響在經濟欠發達地區更為顯著

若發行主體屬于經濟發達地區，市場信心充足，供需兩旺，流動性對信用價差并不存在顯著的影響；反之若發行主體屬于經濟欠發達地區，由于對償債能力和盈利能力存在疑慮，該主體發行的債券流動性狀況較差，信用價差中融入了顯著的流動性因子，流動性指標對信用價差的解釋力度為56.3%。

（二）政策建議

1.完善交易所交易結算系統，發展場外二級市場公司

債券在交易所掛牌交易，首先，可為市場參與者提供固定的交易場所，可以有效改善流動性；其次，交易所具有一整套交易機制，可以使得公司債券在均衡價格水平上執行交易，可作為價格發現的工具；最后，交易所作為監管平臺，可以監督發行主體及時且規范地披露相關信息。從國外成熟債券市場的經驗來看，交易所掛牌的公司債券大多屬于大規模、高評級債券，對交易結算系統有很高的要求，但是目前還不能實現大宗交易、連續買賣，因而需要進一步完善交易決算系統來保障流動性。

除了大宗交易，小規模公司債券的交易也需要流通的市場，這就是所謂的場外二級市場。場外市場不同于交易所市場，承銷商可連續交易債券，小額交易的情況下無需考慮債券流通的費用，節約了成本，有利于債市流動性的擴張。

綜上所述，公司債券上市流通的總體思路為：一是完善交易所交易決算系統，保障大宗交易，規范信息披露，發揮價格指導作用；二是建立場外二級交易市場，實現連續交易，節約交易成本。二者結合起來可以進一步完善公司債券流通市場，保障公司債券的流動性。

2.減免稅收

公司債券的稅負高于國債，一方面增加了發行人的融資成本，另一方面降低了債券持有人的收益率，削弱了買賣雙方的積極性，阻礙了債券市場的流通。因此，本文建議在公司債券掛牌上市初期的特定時間段內，許可該部分債券適用于與國債相同或略高的稅負，從而刺激公司債券的發行和交易，改善流動性。

3.健全企業信用評級體系和信息披露機制

信用評級是投資者進行債券投資的重要參考指標之一。目前我國尚未建立起一套科學有效的信用評級體系，評級機構在評級時仍存在主觀性，為促進公司債券市場的持續健康發展，亟待健全企業信用評級體系，規范信息披露機制，地方政府及相關機構也應加強對信用評級機構和行為的監管，保證信用評級結構科學合理、公平公正。

4.放寬對投資主體的限制，擴大投資隊伍

目前公司債券市場僅對一部分投資者開放，投資主體受限，擴大投資隊伍，降低投資門檻對改善公司債券市場的流動性很有必要。可采取的措施如允許商業銀行使用總資產的一定比例買賣公司債，成立一些專門針對債券品種進行投資的基金等。

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