財務(wù)彈性、財務(wù)困境和投資能力關(guān)系的檢驗

高爽

【摘 要】 公司通過放棄部分剩余舉債能力來保持一定的財務(wù)彈性，其目的是為了預(yù)防財務(wù)困境還是提高投資能力？基于一個杠桿模型，從剩余舉債能力角度出發(fā)度量財務(wù)彈性，以2010—2017年中國A股上市公司為樣本，實證檢驗了公司保持財務(wù)彈性的目的。檢驗結(jié)果表明，擁有財務(wù)彈性的公司其未來的投資能力更強，財務(wù)困境狀況與財務(wù)彈性并不存在顯著相關(guān)性。研究結(jié)果說明預(yù)防財務(wù)困境并不是公司保持財務(wù)彈性的目的，以往關(guān)于兩者關(guān)系的理論分析結(jié)果在現(xiàn)實中并不成立，研究成果彌補了現(xiàn)有研究多以理論分析為主缺乏實證分析的不足，為關(guān)于財務(wù)彈性目的的研究提供了可靠的經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)彈性； 剩余舉債能力； 投資能力； 財務(wù)困境

【中圖分類號】 F276.6 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）20-0054-05

一、引言

面對不確定性加劇的經(jīng)濟環(huán)境和日益激烈的行業(yè)競爭，企業(yè)關(guān)于未來盈利的不確定性即風(fēng)險也隨之增加，跨期決策的成本也在不斷提高。為了能夠更好地預(yù)防經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)需要在日常經(jīng)營活動中（生產(chǎn)、銷售和財務(wù)）保持一定的靈活性。財務(wù)靈活性即財務(wù)彈性是本文關(guān)注的重點，葛家澍等[1]和Byoun[2]將財務(wù)彈性定義為：公司保留一部分剩余借債能力和現(xiàn)金流，以便在未來抓住投資機會和抵御財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)彈性的定義闡明了財務(wù)彈性的來源（剩余借債能力和現(xiàn)金流）和財務(wù)彈性的目的（提高投資能力和預(yù)防財務(wù)風(fēng)險或者財務(wù)困境）。財務(wù)彈性的來源和目的是學(xué)術(shù)界關(guān)注的兩大重點，Arslan et al.[3]具有同樣的研究結(jié)論，由于經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境的不確定性，投資活動或者投資機會具有很高的隨機性或者不確定性，公司必須具備充足的投資所需的融資能力（比如剩余借債水平、現(xiàn)金流儲備），才能夠提升自身的投資能力，并且融資成本往往較低。周心春[4]則從風(fēng)險的角度出發(fā)，認為財務(wù)彈性大的公司能夠更好地降低未來的風(fēng)險。葉瑞紅[5]持有相同的觀點和結(jié)論，認為公司保持一定的財務(wù)彈性能夠顯著降低系統(tǒng)性風(fēng)險。由此可見，學(xué)術(shù)界關(guān)于財務(wù)彈性的研究結(jié)論并不一致，更多的研究內(nèi)容側(cè)重于財務(wù)彈性的目的，并且往往只針對某一個目的進行分析，對于財務(wù)彈性的來源則選擇從舉債能力和現(xiàn)金流中的一方面切入。本文遵循以往的研究范式，仍然將研究重心放在財務(wù)彈性的目的上，對于財務(wù)彈性的來源不做重點分析，選擇從剩余舉債能力角度出發(fā)進行研究。與以往研究不同的是，本文對于財務(wù)彈性的度量即剩余舉債能力的計算可能更加合理，并且同時對預(yù)防財務(wù)困境和提高投資能力兩大目的進行實證檢驗。

二、文獻綜述

本文重點歸納總結(jié)了國內(nèi)外關(guān)于財務(wù)彈性目的的研究文獻，主要分為財務(wù)彈性和投資能力，財務(wù)彈性和財務(wù)困境。

（一） 財務(wù)彈性和投資能力

Deangelo et al.[6]則認為短期債務(wù)才是財務(wù)彈性的來源，企業(yè)會通過發(fā)行債務(wù)為投資活動進行融資。Arslan et al.[3]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟危機時期，財務(wù)彈性較大的公司籌資能力更強，能夠獲得更多的投資機會。顧乃康等[7]在進行研究過程中，并沒有給出財務(wù)彈性的數(shù)字度量，而是通過對不同財務(wù)指標(biāo)進行分組來區(qū)分是否具有財務(wù)彈性，其研究結(jié)論同樣表明，不同指標(biāo)分組下的財務(wù)彈性公司均具有更高的投資水平。王敏等[8]實證檢驗發(fā)現(xiàn)，相比現(xiàn)金彈性，從債務(wù)角度度量的財務(wù)彈性與投資支出的關(guān)系更加顯著。王承媛[9]發(fā)現(xiàn)在控制其他變量的情況下，公司的負債水平與投資支出水平負相關(guān)，基于負債水平的財務(wù)彈性度量和投資能力負相關(guān)，另外，財務(wù)彈性也能夠提高公司的投資績效。曹紅霞[10]發(fā)現(xiàn)財務(wù)彈性和公司的投資行為顯著相關(guān)。黃永華[11]研究了金融危機期間企業(yè)財務(wù)彈性和投資決策之間的關(guān)系，實證結(jié)果同樣說明財務(wù)彈性能夠緩解企業(yè)投資不足，但是與投資過度之間并無顯著關(guān)系。賈吉妮[12]給出公司財務(wù)彈性和投資決策正相關(guān)的實證證據(jù)。李沁洋等[13]認為財務(wù)彈性和投資能力的關(guān)系要區(qū)分看待，研究表明，財務(wù)彈性高的公司更容易出現(xiàn)投資過度，較低財務(wù)彈性則會出現(xiàn)投資不足。

（二）財務(wù)彈性和財務(wù)困境

Lie Eric[14]論證了財務(wù)彈性能夠顯著影響企業(yè)的投資經(jīng)營活動，而投資經(jīng)營活動又能夠帶來財務(wù)風(fēng)險的改變。鄒元忠[15]認為財務(wù)柔性是可以用來預(yù)防和控制財務(wù)風(fēng)險，彈性大的財務(wù)結(jié)構(gòu)能夠更好地應(yīng)對經(jīng)營中的不確定性，降低財務(wù)風(fēng)險。葉瑞紅[15]指出適度的財務(wù)彈性能夠幫助企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)對市場競爭的沖擊和財務(wù)困境。黃永華[16]從理論層面指出公司可以通過財務(wù)彈性來降低自身的財務(wù)風(fēng)險。張紅玲等[17]以2007—2016年非金融上市公司為研究樣本，對財務(wù)彈性、管理層持股和公司風(fēng)險的關(guān)系進行實證分析，檢驗結(jié)果說明財務(wù)彈性與公司風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系。張雨等[18]進行了類似的研究，實證結(jié)果具有一致性，財務(wù)彈性和企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平顯著相關(guān)。

已有研究成果主要關(guān)注財務(wù)彈性和投資能力的關(guān)系，對于財務(wù)彈性和財務(wù)困境的關(guān)系研究較少，而且關(guān)于財務(wù)彈性和財務(wù)困境的研究更多的是理論分析，缺乏充分的實證結(jié)果支持。本文基于已有的研究文獻，從剩余舉債能力的角度對財務(wù)彈性進行度量，并對財務(wù)彈性和投資能力、財務(wù)困境的關(guān)系進行實證檢驗，希望能夠?qū)χ袊鲜泄镜呢攧?wù)彈性問題有更加科學(xué)的認知。

三、研究設(shè)計

研究設(shè)計部分根據(jù)研究過程給出相應(yīng)的研究方法和模型構(gòu)建，具體包括財務(wù)彈性的度量、財務(wù)困境模型構(gòu)建、投資能力模型構(gòu)建和財務(wù)彈性目的的檢驗。

（一）財務(wù)彈性度量

對于財務(wù)彈性的度量，本文并沒有給出具體的數(shù)字量化，而是基于剩余借債能力水平將上市公司進行分組，如果剩余借債能力水平較高，那么就認為其具有財務(wù)彈性，如果沒有剩余借債能力水平較低，就認為其不具有財務(wù)彈性。

要明確是否具有財務(wù)彈性就需要進行剩余借債能力的計算，F(xiàn)rank et al.[19]利用一個杠桿模型來估計上市公司的借債能力，如果實際借債水平高于模型估計得到的借債能力，那么說明其不具有剩余借債能力，反之則認為其擁有剩余借債能力。本文采用Frank et al.[19]的估計方法：

其中DAi，t為i企業(yè)的實際借債水平，采用資產(chǎn)負債率度量；InduDA為行業(yè)平均借債水平，采用行業(yè)平均資產(chǎn)負債率度量；Size表示企業(yè)規(guī)模變量，采用總資產(chǎn)度量；Einflation為預(yù)期通貨膨脹水平，采用上一年通常水平進行替代。由于解釋變量中包含DAi，t-1，為了解決內(nèi)生性問題，需要采用動態(tài)面板的系統(tǒng)矩估計方法。

剩余借債能力等于上述杠桿模型估計得到的殘差，擁有剩余借債能力意味著殘差大于零，反之殘差小于零。為了盡可能排除干擾因素和公司特征的影響，本文在進行財務(wù)彈性公司區(qū)分時，將剩余借債能力水平的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為至少低于借債能力水平兩倍的標(biāo)準(zhǔn)差。原因在于該設(shè)定為了排除公司經(jīng)營等問題導(dǎo)致的某一年偶然性地具有財務(wù)彈性，本文所研究的財務(wù)彈性是一項公司長期自主性選擇的財務(wù)政策的結(jié)果，并不是其他原因被迫所致。所以本文要求公司擁有財務(wù)彈性的時間長度至少連續(xù)兩年。

（二）財務(wù)困境模型

財務(wù)困境模型用來度量公司的財務(wù)困境狀況，本文基于經(jīng)典的Altman模型（Z得分模型），另外陳文俊[20]對修正的Z得分模型、Fisher判別模型以及Logit模型進行對比，發(fā)現(xiàn)修正Z得分模型的準(zhǔn)確率更高。因此本文借鑒陳文俊[21]給出的修正Z得分模型：

其中，X1—X7分別表示長期負債股東權(quán)益比、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)報酬率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、留存收益總資產(chǎn)比、流動負債經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流比、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與凈利潤比。

對于財務(wù)彈性和財務(wù)困境關(guān)系的檢驗，本文需要給出一個關(guān)于財務(wù)困境的決定模型，參考盧永艷[21]所提出的財務(wù)困境影響因素模型（其模型創(chuàng)新之處在于宏觀經(jīng)濟變量的引入，各個因子的計算權(quán)重參見原文）：

其中，F(xiàn)actor主要是由一系列財務(wù)指標(biāo)加權(quán)得到，分別為償債因子、盈利因子、營運因子、現(xiàn)金流量因子、成長因子、貸款利率、實際GDP增長率以及M1增長率。Fdum為財務(wù)彈性的虛擬變量，等于1表示公司具有財務(wù)彈性，反之不具有財務(wù)彈性。

（三）投資能力模型

本文采用公司的實際投資水平進行投資能力的度量，首先根據(jù)永續(xù)盤存法計算企業(yè)的資本存量，為了剔除規(guī)模等因素的干擾，采用固定資產(chǎn)投資與資本存量的比值來度量投資能力。

對于財務(wù)彈性和投資能力關(guān)系的檢驗，本文參考一個資本支出的q模型[22]，該模型構(gòu)建了公司投資支出的回歸方程，未來驗證投資能力和財務(wù)彈性的關(guān)系，本文將財務(wù)彈性變量加入到q模型當(dāng)中：

其中Invest為公司的投資能力；Csah為公司現(xiàn)金流水平，采用經(jīng)營活動現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值度量；BS為賬面市值比；Fdum為財務(wù)彈性的虛擬變量，等于1表示公司具有財務(wù)彈性，反之不具有財務(wù)彈性。對于該模型的估計方法同樣選擇系統(tǒng)矩估計方法。

四、實證結(jié)果和分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2010—2017年A股上市公司，剔除金融行業(yè)類公司和模型估計過程中數(shù)據(jù)缺失樣本，總樣本數(shù)量為16 298，相關(guān)財務(wù)指標(biāo)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本年度分布如表1。

（二） 財務(wù)彈性度量

利用上市公司樣本，首先利用杠桿模型1進行剩余借債能力的計算，然后進行財務(wù)彈性公司的區(qū)分，杠桿模型的估計結(jié)果見表2。

動態(tài)面板模型估計需要檢驗所使用工具變量的有效性以及模型估計是否存在過度識別問題，AR和Sargen的檢驗結(jié)果表明工具變量選擇合適。豪斯曼檢驗結(jié)果表明應(yīng)該采用固定效應(yīng)模型。調(diào)整R2和F值均說明模型整體解釋力度較好。上一期的杠桿水平DAt-1的系數(shù)顯著小于零，說明公司會自主性地降低自身的杠桿水平。規(guī)模越大的公司借債能力越強，預(yù)期通貨膨脹較高時，公司會選擇進行更多的借債。通過杠桿模型的殘差來度量剩余借債能力，然后按照前文關(guān)于財務(wù)彈性公司的劃分方法，對樣本公司進行分類，分類結(jié)果及相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的差異性統(tǒng)計和檢驗如表3所示。

總樣本中共有4 890個觀測樣本擁有財務(wù)彈性，大約占總體的30%。表3給出財務(wù)彈性公司和非財務(wù)彈性公司一些重要財務(wù)指標(biāo)的統(tǒng)計描述，并進行了均值相等性檢驗。不難發(fā)現(xiàn)，財務(wù)彈性公司的借債能力要顯著高于非財務(wù)彈性（DA的平均值分別為0.671和0.439，t值為9.802），至于盈利能力，ROE分別為0.068和0.057，差異并不顯著。規(guī)模上，財務(wù)彈性公司要顯著大于非財務(wù)彈性公司。對于本文所要研究的變量：Zsoce和Invest，財務(wù)彈性公司的財務(wù)困境狀況與非財務(wù)彈性公司差異并不明顯，Invest的統(tǒng)計結(jié)果表明，財務(wù)彈性公司相比非財務(wù)彈性公司投資水平更高。

（三） 財務(wù)彈性和財務(wù)困境關(guān)系的檢驗

表4給出了財務(wù)彈性與財務(wù)困境關(guān)系的檢驗結(jié)果，調(diào)整R2與F檢驗結(jié)果表明模型整體的解釋程度較好，豪斯曼檢驗結(jié)果表明應(yīng)該采用固定效用模型進行估計。模型估計所需樣本為全樣本，變量Fdum等于1意味著公司具有財務(wù)彈性，等于0意味著不具有。從模型的系數(shù)估計結(jié)果來看，財務(wù)彈性公司和非財務(wù)彈性公司的財務(wù)困境狀況并不具有顯著性的差異，系數(shù)估計結(jié)果為0.004，t值為0.32，并不具備統(tǒng)計顯著性。模型估計結(jié)果可以說明，公司當(dāng)前的財務(wù)彈性水平與未來的財務(wù)困境狀況并無直接的聯(lián)系，公司減少當(dāng)前的借債水平，保留一部分剩余舉債能力，并不能降低未來發(fā)生財務(wù)困境的可能，前文關(guān)于財務(wù)彈性公司和非財務(wù)彈性公司的Zscore統(tǒng)計描述同樣說明了兩種公司在財務(wù)困境上無差異。公司通過長期的財務(wù)政策獲得了較高的財務(wù)彈性并非為了預(yù)防財務(wù)困境的實證結(jié)果出現(xiàn)，可能的原因有兩個。第一，公司為了預(yù)防財務(wù)困境所保留的剩余舉債能力要高于本文中所設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)，本文劃分財務(wù)彈性公司所要求的剩余舉債能力保留量只是提高投資能力所需要的部分，而且這部分要小于預(yù)防財務(wù)困境所需保留量，因此進行實證檢驗的過程中無法識別出財務(wù)困境的目的。第二，為了預(yù)防財務(wù)困境，公司可能通過其他方式（比如現(xiàn)金持有）而非保留部分剩余舉債能力。另外模型中的償債因子、盈利因子、營運因子以及宏觀經(jīng)濟變量的估計結(jié)果均十分顯著，這樣的結(jié)果與模型的參考文獻[21]較為一致。

（四） 財務(wù)彈性和投資能力關(guān)系的檢驗

表5是關(guān)于財務(wù)彈性和投資能力關(guān)系的檢驗。與財務(wù)彈性和財務(wù)困境關(guān)系的檢驗結(jié)果不同的是，F(xiàn)dumt-1的系數(shù)顯著大于零，估計結(jié)果為1.384，t值為4.07，在1%的水平顯著。顯著的正相關(guān)關(guān)系說明財務(wù)彈性公司的未來投資能力要顯著高于非財務(wù)彈性公司，這與前文描述性統(tǒng)計中財務(wù)彈性公司和非財務(wù)彈性公司投資水平的比較結(jié)果一致。公司通過保留一部分剩余借債能力，為的是抓住未來的投資機會，提高未來的投資能力。公司未來投資水平的提高與前期財務(wù)彈性的持有顯著相關(guān)僅僅是從剩余舉債能力角度進行研究的，q模型中關(guān)于現(xiàn)金持有變量的估計結(jié)果同樣顯著，不排除公司可能從現(xiàn)金源頭獲得財務(wù)彈性，提高自身未來的投資能力。本文的實證檢驗至少能夠說明債務(wù)角度度量的財務(wù)彈性與公司未來的投資能力顯著相關(guān)。

另外，q模型中的其他影響投資支出的變量同樣顯著，前一期的投資水平與本期投資水平顯著正相關(guān)，現(xiàn)金流越高的公司，投資能力越強，賬面市值比變量度量了公司的價值，該指標(biāo)越低，說明市場對于公司未來價值的預(yù)期越高，公司的投資能力就越強。

五、研究結(jié)論

本文基于以往研究成果，從剩余舉債能力角度出發(fā)度量財務(wù)彈性，并對財務(wù)彈性的目的——預(yù)防財務(wù)困境和提高投資能力進行檢驗。實證檢驗結(jié)果表明，企業(yè)通過保留一部分剩余舉債能力其目的并不是為了預(yù)防未來可能出現(xiàn)的財務(wù)困境，而是希望能夠抓住可能出現(xiàn)的投資機會，提高自身的投資能力。本文關(guān)于財務(wù)彈性的度量只是從債務(wù)角度進行，現(xiàn)金流角度同樣是公司財務(wù)彈性的重要來源，債務(wù)角度的財務(wù)彈性與財務(wù)困境之間的非顯著關(guān)系并不能夠說明現(xiàn)金流角度度量的財務(wù)彈性具有相同的結(jié)論，另外，投資能力的提高也有可能來自于現(xiàn)金流的提升，所以，從現(xiàn)金流角度度量的財務(wù)彈性和財務(wù)困境以及投資能力的關(guān)系是未來進一步的研究方向。

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