互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究

李明娟 于卓群

【摘 要】 近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)浪潮給傳統(tǒng)企業(yè)帶來(lái)巨大的沖擊，傳統(tǒng)企業(yè)紛紛積極對(duì)接互聯(lián)網(wǎng)以謀求轉(zhuǎn)型，而由于互聯(lián)網(wǎng)的用戶(hù)黏性等特征，以自建的方式成功轉(zhuǎn)型的困難較大，因此直接并購(gòu)擁有互聯(lián)網(wǎng)資源的企業(yè)成為很多傳統(tǒng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的捷徑。文章將創(chuàng)新能力評(píng)價(jià)指標(biāo)加入到修正后的傳統(tǒng)績(jī)效評(píng)級(jí)體系中，采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法對(duì)2010—2015年成功進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)的82家A股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)后企業(yè)的償債能力與營(yíng)運(yùn)能力暫時(shí)降低，成長(zhǎng)能力、盈利能力以及創(chuàng)新能力有所提升，且創(chuàng)新能力逐漸成為衡量企業(yè)績(jī)效的首要因素；總體來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)對(duì)企業(yè)短期績(jī)效的影響不大，對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的積極作用顯著。

【關(guān)鍵詞】 互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)； 并購(gòu)績(jī)效； 因子分析法

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）20-0076-05

一、引言

在十二屆全國(guó)人大三次會(huì)議上，李克強(qiáng)總理首次提出“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃，“互聯(lián)網(wǎng)+”的推廣帶動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，改變著人們的工作和生活方式，也打破了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的固有優(yōu)勢(shì)。謀求轉(zhuǎn)型升級(jí)，挖掘自身潛力，適應(yīng)新形勢(shì)，培育新優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)自我變革和可持續(xù)發(fā)展成為傳統(tǒng)企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。國(guó)務(wù)院《關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，要順應(yīng)世界“互聯(lián)網(wǎng)+”發(fā)展趨勢(shì)，大力拓展互聯(lián)網(wǎng)與經(jīng)濟(jì)社會(huì)各領(lǐng)域融合的廣度和深度。黨的十九大報(bào)告中提出建設(shè)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)的戰(zhàn)略部署，指出在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)，要加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合。在“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下，一系列針對(duì)創(chuàng)新與融合的政策紅利為傳統(tǒng)企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了良好的機(jī)遇，各行各業(yè)紛紛將互聯(lián)網(wǎng)作為新型通用技術(shù)或營(yíng)銷(xiāo)手段運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)的各個(gè)方面，使傳統(tǒng)企業(yè)接軌線上互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。而自建互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)需要大量資金，且由于互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)存在黏性特征，自建互聯(lián)網(wǎng)往往難以實(shí)現(xiàn)用戶(hù)引流和市場(chǎng)推廣，通過(guò)自建方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型困難重重，因此越來(lái)越多的企業(yè)選擇從自我革新型轉(zhuǎn)向外部借力型，選擇直接并購(gòu)擁有互聯(lián)網(wǎng)資源的企業(yè)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，2015年傳統(tǒng)企業(yè)發(fā)起的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)有44起，2016年增長(zhǎng)到65起，2017年增長(zhǎng)到86起，2018年該數(shù)字預(yù)計(jì)仍然會(huì)增加。

很多企業(yè)借助并購(gòu)成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，蘇寧易購(gòu)收購(gòu)紅孩子等多家網(wǎng)店，從傳統(tǒng)電器零售企業(yè)轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)零售企業(yè)。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)并購(gòu)快錢(qián)等多家線上企業(yè)，從傳統(tǒng)地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型為以商業(yè)、文化、網(wǎng)絡(luò)、金融為主要支柱的輕資產(chǎn)企業(yè)。但事實(shí)上，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的線上成本逐漸逼近線下成本和后期創(chuàng)新能力不足等諸多原因，部分企業(yè)難以維持客戶(hù)群甚至迅速被后來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)所替代，并購(gòu)轉(zhuǎn)型后的績(jī)效并不樂(lè)觀。因此對(duì)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)績(jī)效的研究具有重要的價(jià)值，本文在對(duì)傳統(tǒng)績(jī)效評(píng)價(jià)體系進(jìn)行修正后，加入了針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，對(duì)2010—2015年成功進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)的82家A股上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，希望對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)有一定的指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要針對(duì)的是以自我革新方式實(shí)現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)。一些學(xué)者指出，這是當(dāng)下“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代的必然產(chǎn)物。田笑豐[1]認(rèn)為充分利用電子商務(wù)形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并以能夠吸引用戶(hù)的創(chuàng)新點(diǎn)來(lái)確保這種優(yōu)勢(shì)，已成為傳統(tǒng)企業(yè)順應(yīng)時(shí)代的關(guān)鍵；伍景芳等[2]認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式是線上商家群體、線下商家群體與服務(wù)商家群體之間實(shí)現(xiàn)利益最大化后達(dá)到納什均衡的一種表現(xiàn)形式。一些學(xué)者對(duì)轉(zhuǎn)型中面臨的諸多問(wèn)題進(jìn)行深入分析。Hartman et al.[3]認(rèn)為若企業(yè)自身基礎(chǔ)管理較差、業(yè)務(wù)流程混亂，那么此時(shí)開(kāi)展電子商務(wù)業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生消極影響；林荷等[4]認(rèn)為傳統(tǒng)企業(yè)物流業(yè)務(wù)的薄弱會(huì)對(duì)其電子商務(wù)的發(fā)展造成一定程度的制約，企業(yè)自建物流則成本過(guò)高，而依托線下實(shí)體店又難以保證服務(wù)質(zhì)量。除此之外，轉(zhuǎn)型成本高也經(jīng)常被學(xué)者們?cè)嵅。瑥埿裉m等[5]認(rèn)為成本與收益是企業(yè)開(kāi)展線上業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)首要權(quán)衡的，一方面企業(yè)自建平臺(tái)對(duì)資金的大量需求易導(dǎo)致沉沒(méi)成本過(guò)高，另一方面企業(yè)通過(guò)已有的品牌電子商務(wù)平臺(tái)進(jìn)行分銷(xiāo)則易被控制渠道和壓縮利潤(rùn)。還有學(xué)者對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的路徑和模式進(jìn)行歸類(lèi)。黃鳴鵬等[6]認(rèn)為企業(yè)可通過(guò)產(chǎn)業(yè)聚集與國(guó)際化兩種路徑實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，其中行業(yè)內(nèi)與跨行業(yè)的知識(shí)外溢是影響這一過(guò)程的關(guān)鍵因素；張韞[7]將傳統(tǒng)企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)的融合模式分為三類(lèi)，一種是自建線上商城，一種是與第三方網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)合作，還有一種是建設(shè)微信商城系統(tǒng)。

探討并購(gòu)后的企業(yè)績(jī)效一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究重點(diǎn)，Rau et al.[8]通過(guò)分析并購(gòu)前后企業(yè)股東收益的變化發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東收益的積極作用顯著，對(duì)并購(gòu)企業(yè)股東效益的作用難以確定。龐琦等[9]對(duì)2011年我國(guó)發(fā)生的251起非關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易與190起關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易的績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析后認(rèn)為，從長(zhǎng)期來(lái)看非關(guān)聯(lián)并購(gòu)績(jī)效高于關(guān)聯(lián)并購(gòu)績(jī)效。王一棣等[10]通過(guò)進(jìn)一步的實(shí)證研究印證了這一觀點(diǎn)，并提出當(dāng)并購(gòu)方是國(guó)有企業(yè)時(shí)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)績(jī)效將更低。近年來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)的興起，我國(guó)學(xué)者對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代下新型并購(gòu)的績(jī)效也開(kāi)始加以關(guān)注。龔震華[11]以傳統(tǒng)鞋服制造企業(yè)奧康國(guó)際并購(gòu)跨境電商蘭亭集勢(shì)為例，對(duì)并購(gòu)后的累計(jì)超常收益率與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行分析，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)為股東創(chuàng)造了價(jià)值。李霞[12]對(duì)國(guó)美并購(gòu)庫(kù)巴購(gòu)物網(wǎng)的案例進(jìn)行分析，認(rèn)為并購(gòu)后國(guó)美的收入顯著增加，但償債能力與營(yíng)運(yùn)能力受到一定程度的抑制。

以往文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)以自我革新方式實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)的研究較多，且主要集中在轉(zhuǎn)型升級(jí)的必要性與轉(zhuǎn)型中可能存在的問(wèn)題上，但學(xué)者們對(duì)企業(yè)以并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)的研究尚停留在案例層面，且多以單個(gè)案例為例研究并購(gòu)后的績(jī)效，結(jié)論也不盡相同。本文認(rèn)為，第一，單個(gè)案例的研究結(jié)論難以為企業(yè)提供定量的指導(dǎo)與廣泛的借鑒，因此大樣本的宏觀實(shí)證分析對(duì)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)的研究具有深刻的意義。第二，企業(yè)績(jī)效是企業(yè)轉(zhuǎn)型效果的量化體現(xiàn)，具有深入的探討價(jià)值。第三，以往學(xué)者往往忽略了并購(gòu)類(lèi)型對(duì)企業(yè)績(jī)效衡量方式的影響，多以傳統(tǒng)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)進(jìn)行分析。互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)應(yīng)與傳統(tǒng)并購(gòu)的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)有所區(qū)別。本文將針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)的特點(diǎn)，對(duì)企業(yè)傳統(tǒng)績(jī)效評(píng)價(jià)體系進(jìn)行修正并加入創(chuàng)新能力指標(biāo)，以2010—2015年成功進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)的82家A股上市公司為樣本，對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證分析。

三、互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取

目前學(xué)術(shù)界較為常用的績(jī)效評(píng)價(jià)方法有事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)法。事件研究法是通過(guò)考察事件窗口內(nèi)以股票價(jià)格為計(jì)量基礎(chǔ)的超常收益率或累計(jì)超常收益率等異常波動(dòng)來(lái)衡量并購(gòu)對(duì)績(jī)效的影響。而由于我國(guó)的證券市場(chǎng)還不夠成熟，股價(jià)易受環(huán)境、政策、人為操縱等多方面因素的影響，不能完全準(zhǔn)確反映公司經(jīng)營(yíng)狀況，且事件研究法選定的事件窗口期的時(shí)間較短，評(píng)價(jià)結(jié)果受并購(gòu)后暫時(shí)性波動(dòng)的影響較大，因此選用事件研究法評(píng)價(jià)績(jī)效的偏差相對(duì)較大。會(huì)計(jì)指標(biāo)法是通過(guò)并購(gòu)前后會(huì)計(jì)年度相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值的波動(dòng)來(lái)衡量并購(gòu)對(duì)績(jī)效的影響。從數(shù)據(jù)的可靠性方面來(lái)看，采用指標(biāo)均為經(jīng)審計(jì)人員審核后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，評(píng)價(jià)結(jié)果相對(duì)準(zhǔn)確。從評(píng)價(jià)結(jié)果的客觀性方面來(lái)看，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)易于獲得，以連續(xù)若干會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比對(duì)，可以盡可能避免短期波動(dòng)產(chǎn)生的結(jié)果。此外，需要注意的是，早期學(xué)者往往采用單一核心指標(biāo)考察企業(yè)績(jī)效，而后來(lái)學(xué)者則多以多個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)構(gòu)成的績(jī)效評(píng)價(jià)體系為基礎(chǔ)，構(gòu)建出綜合績(jī)效評(píng)價(jià)模型，大大減少了因采用事件研究法或采用單一財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)而帶來(lái)的主觀性偏差，因此本文將選用會(huì)計(jì)指標(biāo)法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)。

本文梳理了近三年發(fā)表的采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法衡量并購(gòu)績(jī)效的66篇文章（其中2015年37篇、2016年12篇、2017年17篇），將其中選用的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行匯總歸納后發(fā)現(xiàn)，以往學(xué)者用于構(gòu)建績(jī)效評(píng)價(jià)體系時(shí)選用的財(cái)務(wù)指標(biāo)不盡相同且范圍較廣，但盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力和運(yùn)營(yíng)能力方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)選用頻率較高，是多數(shù)學(xué)者的重點(diǎn)考察對(duì)象。本文認(rèn)為，單一評(píng)價(jià)指標(biāo)的主觀性和過(guò)多增加評(píng)價(jià)指標(biāo)帶來(lái)的指標(biāo)間的關(guān)聯(lián)性都會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果帶來(lái)干擾；另一方面，企業(yè)績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)受到并購(gòu)類(lèi)型的影響，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)應(yīng)與傳統(tǒng)并購(gòu)的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)有所差別。因此為了多維度、全方面衡量企業(yè)績(jī)效，本文將在前人選取的并購(gòu)評(píng)價(jià)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)的特點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)的刪減與增加，具體分析如下：

（一）傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取

企業(yè)是以盈利為目的的經(jīng)濟(jì)組織，利潤(rùn)是企業(yè)追求的重要目標(biāo)，本文選用銷(xiāo)售凈利率和主營(yíng)業(yè)務(wù)比率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)表示企業(yè)的盈利能力。企業(yè)的償債能力是企業(yè)清償債務(wù)的承受和保證能力。不同于傳統(tǒng)企業(yè)間的并購(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)是傳統(tǒng)企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)之間的跨界融合，在資源整合、管理方式協(xié)調(diào)與后期技術(shù)研發(fā)上需要更有力的財(cái)力支撐，大量的資金需求可能導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)增加，因此對(duì)償債能力的評(píng)價(jià)尤為重要，本文選用流動(dòng)比率和現(xiàn)金比率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)表示企業(yè)的償債能力。企業(yè)成長(zhǎng)能力是企業(yè)通過(guò)收益累積或外部融資等方式擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的能力，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的原動(dòng)力，本文選用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)表示企業(yè)的成長(zhǎng)能力。營(yíng)運(yùn)能力是指企業(yè)運(yùn)作資產(chǎn)獲得收益的能力。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是提供數(shù)字化商品或服務(wù)，不同于傳統(tǒng)企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成，存貨和固定資產(chǎn)相對(duì)較少，且相較于存貨和固定資產(chǎn)，持續(xù)更新的新技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)是更具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的差異化資產(chǎn)，因此對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)的績(jī)效，應(yīng)當(dāng)重視對(duì)無(wú)形資產(chǎn)變現(xiàn)能力的考量。周慧[13]從投入、產(chǎn)出、價(jià)值等方面對(duì)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（銷(xiāo)售收入/無(wú)形資產(chǎn)賬面平均值）能夠反映無(wú)形資產(chǎn)的利用和運(yùn)營(yíng)能力。因此針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)績(jī)效，本文將不考慮存貨周轉(zhuǎn)率，而選用無(wú)形資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)表示企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。

（二）創(chuàng)新能力指標(biāo)的選取

技術(shù)驅(qū)動(dòng)是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的基本特征，技術(shù)的變革常常直接導(dǎo)致行業(yè)格局的迅速打破，新產(chǎn)品、新理念往往快速席卷而引起行業(yè)變革，跨界超車(chē)的現(xiàn)象在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中屢見(jiàn)不鮮，這也使得傳統(tǒng)企業(yè)在調(diào)整戰(zhàn)略布局后向互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型成為了可能。轉(zhuǎn)型后的傳統(tǒng)企業(yè)多是借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，提供依附于新技術(shù)、新模式的商品和服務(wù)，創(chuàng)新的技術(shù)資源成為企業(yè)維持客戶(hù)群的招牌與免受后來(lái)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)替代的重要保障。

黨的十九大報(bào)告提出網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，并指出需要技術(shù)創(chuàng)新引擎的驅(qū)動(dòng)。依托網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)展云計(jì)算、大數(shù)據(jù)技術(shù)，研發(fā)電子支付、AR、VR等技術(shù)創(chuàng)新逐漸成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心支柱，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的培養(yǎng)與重視也成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生存和壯大的根基。研究開(kāi)發(fā)部門(mén)是承載企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的主體，一項(xiàng)創(chuàng)新成果必須經(jīng)過(guò)技術(shù)研發(fā)環(huán)節(jié)才能轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品或服務(wù)，企業(yè)對(duì)研發(fā)環(huán)節(jié)的投入水平能夠反映出企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的重視程度。同時(shí)，研發(fā)人員能使企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新得到持續(xù)健康的發(fā)展，企業(yè)研發(fā)人員的占比也能從側(cè)面反映企業(yè)創(chuàng)新能力的大小。因此對(duì)于研發(fā)環(huán)節(jié)的投入與研發(fā)人員的規(guī)模，相較于傳統(tǒng)企業(yè)要被格外重視，本文將研發(fā)支出占比（研發(fā)支出總額/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總額）與研發(fā)人員占比（研發(fā)人員人數(shù)/總就業(yè)人數(shù)）作為評(píng)價(jià)企業(yè)創(chuàng)新能力的指標(biāo)，加入到企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系中。具體采用的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)見(jiàn)表1。

四、互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究

（一）樣本的選取

在樣本的選擇上，本文對(duì)2010—2015年間發(fā)生互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)交易的全部A股上市公司進(jìn)行篩選，以發(fā)生主并購(gòu)行為的上市公司為研究對(duì)象，剔除ST公司和金融公司，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不完全的公司，最終篩選出82家上市公司。在日期的確認(rèn)上，若并購(gòu)公司一年內(nèi)并購(gòu)多家公司或一年內(nèi)對(duì)同一家公司進(jìn)行多次并購(gòu)，則以交易金額最大的一次為基準(zhǔn)，將并購(gòu)?fù)瓿扇账谀攴荽_認(rèn)為并購(gòu)當(dāng)年，并依次確認(rèn)并購(gòu)前一年（T-1）、并購(gòu)當(dāng)年（T）、并購(gòu)后第一年（T+1）及并購(gòu)后第二年（T+2）。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的并購(gòu)公司樣本是參照Wind并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)手動(dòng)篩選而來(lái)，上市公司并購(gòu)前一年（T-1）、并購(gòu)當(dāng)年（T）、并購(gòu)后第一年（T+1）、并購(gòu)后第二年（T+2）連續(xù)四年的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)數(shù)據(jù)是結(jié)合國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)與上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的公示數(shù)據(jù)，經(jīng)計(jì)算整理而來(lái)。

（三）模型的構(gòu)建

本文借助SPSS 20.0統(tǒng)計(jì)軟件，采用因子分析法對(duì)前文選取的10個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行降維與提取，用少數(shù)公因子替代原有多個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建綜合績(jī)效評(píng)價(jià)模型，具體流程如下：

對(duì)各期指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)，得到T-1、T、T+1、T+2連續(xù)四年的KMO值均大于0.5，分別為0.503、0.526、0.528和0.54，Bartlett球形檢驗(yàn)的Sig值均為0，說(shuō)明各期所選指標(biāo)數(shù)據(jù)均通過(guò)KMO和Bartlett檢驗(yàn)，適合采用因子分析法。

由表2可知各期前五個(gè)指標(biāo)的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率分別達(dá)到83.902%、86.556%、88.621%、87.893%，說(shuō)明原始數(shù)據(jù)丟失較少，大部分原始數(shù)據(jù)可由這五個(gè)指標(biāo)所代表，因此各期分別提取五個(gè)公共因子Fi1、Fi2、Fi3、Fi4、Fi5（i=-1、0、1、2，依次代表T-1期、T期、T+1期、T+2期）。

從表3可以發(fā)現(xiàn)，T期公因子F1的因子載荷主要分布在無(wú)形資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X7）與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X8）上，因此將其命名為營(yíng)運(yùn)能力因子。公因子F2的因子載荷主要分布在流動(dòng)比率（X3）與現(xiàn)金比率（X4）上，因此將其命名為償債能力因子。公因子F3的因子載荷主要分布在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X6）與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X5）上，因此將其命名為成長(zhǎng)能力因子。公因子F4的因子載荷主要分布在研發(fā)人員占比（X10）與研發(fā)支出占比（X9）上，因此將其命名為創(chuàng)新能力因子。公因子F5的因子載荷主要分布在銷(xiāo)售凈利率（X1）與主營(yíng)業(yè)務(wù)比率（X2）上，因此將其命名為盈利能力因子。以同樣的方式對(duì)T-1期、T+1期和T+2期的公因子進(jìn)行命名，將各期公因子命名及其方差貢獻(xiàn)率匯總?cè)绫?所示。

用標(biāo)準(zhǔn)化后的原始數(shù)據(jù)矩陣乘以T期成分得分系數(shù)矩陣得到T期各公因子F1、F2、F3、F4、F5的得分，再以T期各公因子的方差貢獻(xiàn)率在累計(jì)解釋總方差中的占比作為該公因子得分比重進(jìn)行加權(quán)匯總，得到T期的綜合績(jī)效評(píng)價(jià)模型為：

WT=（20.117F1+19.369F2+19.34F3+17.425F4+10.304F5）/

86.555

同理得到T-1期、T+1期、T+2期的綜合績(jī)效評(píng)價(jià)模型：

WT-1=（22.309F-11+20.961F-12+17.619F-13+12.246F-14+

10.766F-15）/83.901

WT+1=（26.328F11+20.876F12+18.844F13+12.479F14+

10.095F15）/88.622

WT+2=（26.007F21+21.341F22+20.098F23+10.369F24+

10.079F25）/87.894

（四）實(shí)證結(jié)果與分析

從圖1可以看出，償債能力因子得分在并購(gòu)當(dāng)年略微下滑，但在并購(gòu)后第一年出現(xiàn)顯著上漲，超過(guò)并購(gòu)前一年得分24.06%，且在并購(gòu)后第二年較并購(gòu)后第一年仍有小幅上升。這說(shuō)明并購(gòu)的大量資金流出在一定程度上為企業(yè)帶來(lái)短期的資金短缺與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但長(zhǎng)期來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)對(duì)企業(yè)償還債務(wù)的能力有所提升。

營(yíng)運(yùn)能力因子得分變動(dòng)趨勢(shì)與償債能力因子得分變動(dòng)趨勢(shì)相近，即先出現(xiàn)短暫的下降，隨后出現(xiàn)大幅上漲，但與償債能力因子得分不同的是，該得分在并購(gòu)后連續(xù)兩年與并購(gòu)前一年基本持平，這說(shuō)明并購(gòu)使企業(yè)短期內(nèi)資金使用效率下降，但對(duì)長(zhǎng)期的影響不大。

成長(zhǎng)能力因子得分在并購(gòu)前一年呈現(xiàn)負(fù)值，說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)的沖擊對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的發(fā)展造成極大的制約，在并購(gòu)后第一年與并購(gòu)后第二年出現(xiàn)顯著提高，說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)為企業(yè)注入了新鮮的活力，使其突破了發(fā)展瓶頸，改善了生存狀況。

創(chuàng)新能力因子得分在并購(gòu)前一年較低，說(shuō)明傳統(tǒng)企業(yè)的創(chuàng)新能力較弱，而并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后第一年、并購(gòu)后第二年的得分分別約為并購(gòu)前一年的7.43倍、15.42倍、15.18倍，說(shuō)明并購(gòu)后企業(yè)的創(chuàng)新能力顯著提高，這與轉(zhuǎn)型后企業(yè)對(duì)研發(fā)投入與研發(fā)人員的高度重視有關(guān)，并且由表4可知，并購(gòu)后企業(yè)的創(chuàng)新能力逐漸超越營(yíng)運(yùn)能力與償債能力，成為衡量企業(yè)績(jī)效的首要因素。

盈利能力因子得分在并購(gòu)前一年為負(fù)，說(shuō)明隨著電子商務(wù)等新型經(jīng)營(yíng)模式的發(fā)展與普及，傳統(tǒng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)受到?jīng)_擊，難以實(shí)現(xiàn)盈利。而企業(yè)在并購(gòu)當(dāng)年扭虧為盈，并購(gòu)后第一年得分為并購(gòu)當(dāng)年得分的1.89倍，且并購(gòu)后第二年得分與并購(gòu)后第一年得分持平，說(shuō)明并購(gòu)對(duì)企業(yè)盈利能力有顯著的積極作用。

將各期公因子得分依次帶入到各期綜合績(jī)效評(píng)價(jià)模型，計(jì)算得到并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后第一年、并購(gòu)后第二年的績(jī)效綜合得分分別為22.039、22.912、56.454、60.414。從圖2可以看出，傳統(tǒng)企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)之前的績(jī)效并不樂(lè)觀，在并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效出現(xiàn)微幅上升，說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)對(duì)企業(yè)短期內(nèi)績(jī)效的影響不大，而在并購(gòu)后第一年的績(jī)效出現(xiàn)大幅上漲，隨后一年繼續(xù)上升，說(shuō)明從長(zhǎng)期趨勢(shì)上來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極作用顯著。但并購(gòu)后第二年績(jī)效綜合得分的增幅較小，說(shuō)明由于企業(yè)對(duì)后期創(chuàng)新能力加強(qiáng)上的忽視，導(dǎo)致企業(yè)在并購(gòu)后第二年的綜合績(jī)效增長(zhǎng)速度出現(xiàn)停滯。綜合看來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)對(duì)企業(yè)短期績(jī)效的影響不大，對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的積極作用雖不穩(wěn)定，但總體顯著。

五、結(jié)論與啟示

本文結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)的特點(diǎn)對(duì)傳統(tǒng)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行了修正，通過(guò)因子分析法構(gòu)建綜合績(jī)效評(píng)價(jià)模型，對(duì)2010—2015年間發(fā)生互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)的82家A股上市公司進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效研究。研究發(fā)現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的償債能力與營(yíng)運(yùn)能力造成暫時(shí)性降低，但整體影響不大。對(duì)成長(zhǎng)能力、盈利能力以及創(chuàng)新能力的積極作用顯著，扭轉(zhuǎn)了企業(yè)并購(gòu)前負(fù)收益、負(fù)增長(zhǎng)的局面，創(chuàng)新能力也在并購(gòu)后逐漸成為衡量企業(yè)績(jī)效的首要因素。從企業(yè)綜合績(jī)效來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)對(duì)企業(yè)短期績(jī)效的影響不大，對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的積極作用雖不穩(wěn)定，但總體顯著。

互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)為傳統(tǒng)企業(yè)增添了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，也帶來(lái)一些思考與啟示。一方面，結(jié)合本文的結(jié)論來(lái)看，隨著并購(gòu)戰(zhàn)略的完成，企業(yè)往往忽視對(duì)后期創(chuàng)新能力的進(jìn)一步加強(qiáng)，導(dǎo)致企業(yè)在并購(gòu)后第二年的盈利能力以及成長(zhǎng)能力的增長(zhǎng)速度出現(xiàn)停滯。轉(zhuǎn)型后的傳統(tǒng)企業(yè)多是借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，提供依附于新技術(shù)、新模式的商品和服務(wù)，創(chuàng)新的技術(shù)資源成為企業(yè)維持客戶(hù)群的招牌與免受后來(lái)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)替代的重要保障。實(shí)行互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)對(duì)創(chuàng)新能力始終保持高度重視，在轉(zhuǎn)型后期繼續(xù)加大研發(fā)投入，注重研發(fā)技術(shù)人才的培養(yǎng)與引進(jìn)。另一方面，黨的十九大報(bào)告提出建設(shè)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)是我國(guó)的一項(xiàng)重大戰(zhàn)略部署，并指出建設(shè)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)需要兩個(gè)強(qiáng)力引擎的驅(qū)動(dòng)，一個(gè)是服務(wù)創(chuàng)新，一個(gè)是技術(shù)創(chuàng)新。企業(yè)在加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)積極尋求新的創(chuàng)新模式，通過(guò)服務(wù)設(shè)計(jì)引領(lǐng)服務(wù)創(chuàng)新，通過(guò)服務(wù)計(jì)算支撐服務(wù)創(chuàng)新，吸引用戶(hù)、開(kāi)拓市場(chǎng)，為企業(yè)新動(dòng)能培育與高質(zhì)量發(fā)展提供強(qiáng)大動(dòng)力。

本文的研究結(jié)果對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的轉(zhuǎn)型之路具有一定的借鑒和指導(dǎo)意義，參考本文的研究結(jié)論，傳統(tǒng)企業(yè)可以更有效地在“互聯(lián)網(wǎng)+”的大背景下，有計(jì)劃地加快變革，以新經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新技術(shù)與創(chuàng)新服務(wù)為支撐，強(qiáng)化互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新人才的引進(jìn)與培養(yǎng)，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)與互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的深度融合，從以經(jīng)濟(jì)利益為導(dǎo)向轉(zhuǎn)換到以企業(yè)戰(zhàn)略為導(dǎo)向，培育新興業(yè)態(tài)，踏著互聯(lián)網(wǎng)的浪潮成功轉(zhuǎn)型。

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