貨幣政策轉型規律探析
——基于國際比較和國內制度變遷的視角

郭迎鋒 胡一鳴 梁云鳳

當前，我國正處在經濟結構的轉型期，傳統貨幣政策調控受到了較大的沖擊，需要由數量型貨幣政策向價格型貨幣政策進行轉型。《金融業發展與改革“十二五”規劃》和“十三五”規劃綱要均提出了要推動我國的貨幣政策由數量型為主向價格型為主轉變。我國的貨幣政策正處于利率市場化形式上完成之后的“數量型”和“價格型”兩種框架雙軌并行的過渡期，進一步探尋貨幣政策轉型的規律，有利于在這個過渡期內包括完善貨幣政策框架、合理化設置貨幣政策目標、科學運用貨幣政策工具、順暢利率傳導機制，從而順利實現貨幣政策從數量型向價格型的轉型。

一、貨幣政策轉型的國際實踐比較

世界各主要發達國家貨幣政策的發展與轉型，深受兩個方面的影響：一是本國內外部經濟環境的發展與變化；二是世界貨幣理論以及與之相關的貨幣政策理論發展的影響。這兩個方面也是相互影響的，這是西方國家的貨幣政策理論與實踐相結合的結果。20世紀80年代之前，西方國家實行的數量型貨幣政策由于經濟的滯脹以及石油危機的影響，西方學者例如后凱恩斯主義學者對當時的凱恩斯和弗里德曼貨幣政策理論為指導的貨幣政策的實施進行了反思。西方國家從20世紀80年代起開始利率市場化的進程，在90年代完成，開始執行到現在為止的價格型貨幣政策。下述內容也主要從這兩個方面對美國、歐盟、英國和日韓貨幣政策的轉型進行分析比較，從中找出我國貨幣政策轉型發展的有效借鑒。

(一)美國貨幣政策轉型實踐

1.美國利率市場化之前的貨幣政策

20世紀70年代之前，美國基本執行利率管制的數量型貨幣政策，美聯儲主要依靠1933年《格拉斯—斯蒂格利茨》被授權發布“Q條例”對商業銀行的儲蓄及定期存款規定利率上限，20世紀50年代美聯儲與聯邦財政部達成協議獨立執行和實施貨幣政策，其聯邦儲備公開市場委員會成為貨幣政策的最高決策機構，公開市場操作、貼現率即法定準備金率成為當時的主要操作工具。在20世紀70年代以前，依據菲利普斯曲線理論，美聯儲一直執行過度寬松的貨幣政策，并將固定利率作為中間目標。在60年代末開始出現“滯脹”問題，并且在1973年石油危機引發了全球性的高通脹，物價上漲會提高對貨幣的需求，而維持固定利率就會提高貨幣供應量更加劇了通貨膨脹的程度。這種局面下，利率市場化改革的呼聲與理論探討隨之而來。這一時期的主要貨幣政策理論的支撐者為凱恩斯主義主張下的相機抉擇的貨幣規則，其顯性特征就是選擇將固定利率作為貨幣政策的中間目標。

2.美國利率市場化改革進程中的貨幣政策

美國從20世紀70年代開始進行利率市場化改革，逐步取消了“Q條例”對存款利率的限制，從1970年開始到1986年3月截止(張建華，2012)。在利率市場化改革的過程中，美聯儲開始將貨幣供應量M1作為中介目標，具體而言大致分為三個階段。在整個70年代，美聯儲以聯邦基金利率為操作目標，主要運用非借入準備金圍繞著該操作目標進行操作；在80年代初，美聯儲開始反向操作，即非借入準備金為操作目標，允許聯邦基金利率的上下波動，在該時期，名義收入增長率(最終目標)與M1增長率(中介目標)和非借入準備金的增長(操作目標)三者之間有非常顯著的聯動關系；80年代中后期，美聯儲將聯邦基金利率引入與M1一起作為中間目標，操作目標選擇為借入準備金，該借入準備金在當時被認為是評價商業銀行資金缺口的主要指標。這一時期的主要貨幣政策理論的支撐者為弗里德曼的貨幣主義學術主張下的單一貨幣規則，[注]貨幣主義的政策主張。為了防止貨幣成為經濟混亂的原因，給經濟提供穩定的運行環境，依照貨幣主義的觀點，最優的貨幣政策是按單一的規則控制貨幣供給量，其貨幣增長速度等于經濟增長率加上通貨膨脹率。其顯性特征就是將貨幣供應量M1作為其中介目標，相應的將基礎貨幣作為操作目標。

3.美國利率市場化改革完成后的貨幣政策

1986年3月“Q條例”完全被廢止，利率市場化的改革進程結束，為美國貨幣政策轉型提供了基礎。20世紀90年代開始美聯儲主要采用公開操作的手段圍繞著聯邦基準利率的操作目標實施貨幣政策，同時將M2 增長作為中介目標(在M1 的基礎上加入了商業銀行的準備金)。主要的傳導途徑為：美聯儲聯邦儲備公開市場委員會確定聯邦基金利率的目標值，紐約聯邦儲備銀行據此通過聯邦基金市場賣出或買進政府債券影響商業銀行準備金的供求關系。1993年泰勒法則[注]依據泰勒法則R=R′+a(P-P′)-b(U-U′)所核算出的名義利率R與聯邦基金利率的目標值非常接近，為該法則在美國對貨幣政策的指導提供了強有力的證據。的出現，為美國貨幣政策的轉型提供了理論與實踐上的依據，該年美聯儲前主席格林斯潘放棄了以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策，改為一直沿用至今的以聯邦基金利率為操作目標并對市場利率進行影響的價格型貨幣政策體系，其最終目標確定為物價穩定和充分就業。泰勒法則表明通貨膨脹和產出缺口的關系，通過這種關系美聯儲可以設定聯邦基金目標值，最終實現物價穩定的目標。具體的做法為：美聯儲每兩周依據商業銀行的日均存款情況計算出法定存款準備金水平，以17(14+3)天為一個考核周期進行考核，通過對儲蓄頭寸的管理來影響市場利率。分兩種情況：第一，在聯邦基金利率目標值低于銀行間市場利率水平時，商業銀行間的拆借會轉向美聯儲(拆借成本更低)，拉低市場拆借利率；反之，美聯儲就會拋售國債，吸收商業銀行的超額儲備，拉高市場拆借利率。美聯儲會連續反復的進行操作，使得市場形成市場預期達到貨幣政策的目的。貨幣供應量作為中介目標在利率市場化完成后在美聯儲的貨幣政策體系內已經不存在了，雖然諸多學者認為美國實際上執行的是“通脹目標制”的國家(汪洋，2008)，但在美聯儲的官方文件中一直未曾明確，也就是說當前美國執行的是凱恩斯單步法(政策工具——操作目標——最終目標)的貨幣政策。

金融危機之后，美國的貨幣政策之下，由于“零利率”的出現，應急性的數量型貨幣政策工具(量化寬松)開始出現，美聯儲直接干預中長期貸款和債券利率水平，并在最終目標上充分就業被視為比物價穩定更重要，這些臨時性的數量型貨幣政策工具為美國降杠桿、率先走出后金融危機做出了一定的貢獻。在此期間，美聯儲引入了閾值指引代替了以前的時間指引，作為預期管理工具對其價格型貨幣政策進行了有益補充。

美國貨幣政策轉型的關鍵還在于利率市場化的完成，但這并不是美國能成功的從數量型貨幣政策轉向價格型的唯一因素，還有兩項在金融市場上的重要因素，一是債券市場的發達(伴隨著資產證券化的發展)，二是影子銀行的發展所造成的社會融資規模的迅速膨脹。這兩項因素連同利率市場化打破了數量型貨幣政策操作工具的效力，為貨幣政策的成功轉型提供了客觀條件和環境。

(二)德國[注]本文的德國專指聯邦德國。及歐盟貨幣政策轉型實踐

1.德國利率市場化之前的貨幣政策

同美國一樣，德國20世紀70年代之前也是執行利率管制的數量型貨幣政策。德國的利率管制要追溯到1929年的經濟危機。為防止資金外流，當時的德國政府開始執行利率管制的政策。與美國不同的是，德國利率管制的范圍要更廣，存貸款利率、票據貼現率和各種銀行手續費都有詳細的管制約束，德國當時的央行通過確定再貼現率影響商業銀行的利率水平并傳導至實體經濟層面。二戰后德國的經濟政策以及宏觀調控手段屬于由弗萊堡學派的秩序自由主義演化為德國社會市場經濟體制的一個重要組成部分。德國的銀行體系結構兩個重要的特征：獨立性央行的確定和以國有銀行為主的德國銀行結構。第一，德國央行獨立性原則在西方國家明確較早，早在1949年的憲法——《聯邦德國基本法》第88條就規定聯邦政府應當建立獨立的中央銀行，并于1957頒布的《德意志聯邦銀行法》確定德意志聯邦銀行為獨立執行貨幣政策的德國央行。德國央行是在廢除兩級中央銀行體制并在改組與合并各個州中央銀行的基礎上建立的。[注]http：//www.bundesbank.de/Navigation/DE/Bundesbank/Organisation/organisation.html德國的貨幣政策在成立之初便以物價穩定為主要的最終目標，其數量型貨幣政策的操作工具、操作目標和中介目標嚴格圍繞最終目標進行，具有完全的獨立性，不受聯邦政府的影響，成為西方國家中獨立性中央銀行的典范。第二，德國金融機構是以國有銀行為主的結構，其國有性質的德國儲蓄銀行、州立銀行和合作銀行的資產比例達到53.1%，要高于私人銀行的資產比例(郭迎鋒、沈尤佳，2014)，這期間德國貨幣政策的操作目標為央行的基礎貨幣。德國當時的管控型貨幣政策符合經濟環境并且有正確的理論指導，使得二戰后成立的德國央行——德意志聯邦銀行能夠很好的運用這種貨幣政策，對德國戰后的經濟恢復和騰飛起到了重要的作用，其失業率和通脹率在發達國家中居于較低水平。隨著德國戰后經濟的恢復，20世紀50年代末期，德國馬克自由兌換和資本賬戶的自由化，由于外部的沖擊(具體表現在美國等國家的更強波動利率變化打破了德國較為穩定的利率水平)，而致德國資本外流加劇，使得德國央行相對穩定的利率政策大打折扣，放松利率管制、利率市場化改革開始被提出。

2.德國利率市場化改革進程中的貨幣政策

德國從20世紀60年代開始利率市場的改革，1962年德國修改《信用制度法》中縮小了對利率限制的對象范圍，并在1965、1966、1967年分步驟做出了2.5年以上的定期存款利率、超過3個月100萬馬克以上的大額存款利率、全面放松利率管制的規定，從法規形式上解除了利率管制(體現在解除了“強制”利率規定)。但為了避免自由利率下的競爭混亂，德國在1967—1973年間實行了金融同業組織相互協商的“存款指導利率”的建議措施(實際上實施了實質性的利率管制)，到1973年廢止。在這一過程中，德國于1966年成立的存款保險制度“商業銀行存款擔保基金”為德國的利率市場化后的金融穩定起到了關鍵作用。不同于美國利率市場化之后較快實行價格型貨幣政策的中間目標(聯邦基準利率)，德國在1973—1987年的很長一段時間依然采用基礎貨幣作為操作目標，因為德國融資結構中非金融企業的銀行貸款比例一直穩定在55%左右(主要原因在于德國是以國有銀行為主體的金融市場體系)，其數量型貨幣政策在信貸渠道的傳導機制上依然可以保持其效果。

3．德國利率市場化改革完成后的貨幣政策

雖然德國的間接融資在金融市場中一直占有比較高的比例，但由于金融創新工具的發展，資產證券化趨勢下金融衍生品也從美國影響到了德國，德國居民的資產結構發生了變化，銀行存款比例開始從20世紀70年的平均比例53.9%下降到歐洲32.8%，[注]Deutsche Bundesbank Monthly Report，January 1999.導致了貨幣乘數的波動。在基礎貨幣M0到M2的關系上無法像之前進行推算與預測，因此，1987年德意志聯邦銀行將能夠體現中長期特征的貨幣供應量M3[注]M3一般理解為M2與私有機構和公司的大額定期存款，具體統計口徑包括現鈔、隔夜存款、兩年期內存款三個月內可通知贖回存單、回購協議、貨市市場基金股份及貨幣市場票據、兩年期內的債券。引入作為中介目標。德國的貨幣政策在利率化市場改革之后的操作目標經歷了從“利率走廊”到回購利率的過程。利率走廊的上限是倫巴德貸款利率，[注]“倫巴德貸款”是德意志聯邦銀行向信用機構提供的、以某些證券和債權為抵押品的3個月以內有息貸款。原則上，聯邦銀行提供倫巴德貸款僅僅是為了滿足信用機構的臨時性流動資金需要。倫巴德貸款利率與再貼現利率只差一般不到1%。下限是再貼現率利率。1985年之后，德意志聯邦銀行開始采用市場公開操作的工具進行有價證券的回購，就是現在德國仍然采用的短期回購利率(7 天或14 天回購利率)。

1998年歐洲中央銀行在德國央行的運行基礎上在德國法蘭克福成立，該機構的單一目標是維持物價穩定，并執行了通脹目標制的目標，把HICP指數[注]HICP：Harmonized Index Of Consumer Prices(消費者物價指數HICP)，是歐洲央行的通貨膨脹和物價穩定的消費物價指數，采用歐元的成員國價格指數的加權平均。在2003年明確規定為2%的水平。歐洲央行是對隔夜拆借利率的操作實現物價穩定的目標，同時也要依據HICP對歐元區國家執行通脹指標的情況進行評估。另外，歐洲央行通過《The Monetary Policy of the ECB》的報告加強與歐洲民眾及機構的信息溝通，其所公布的HICP目標值成為預期實現的最主要的工具。歐洲央行在中間目標和最終目標的設置上也延續了德國的做法，操作目標采取隔夜拆借率有上下限的利率走廊機制，[注]隔夜拆借率的上限為：歐洲央行管理委員會每月所確定的再融資利率水平；下限為：吸收商業銀行剩余資金的存款便利。最終目標采取HICP的通脹目標。在歐洲央行貨幣政策的實施過程中其“雙支柱”策略是主要特征，在“雙支柱”策略目標值的設置上，第一支柱為類似于德國的M3貨幣供應量增長率，其參考值明確為4.5%；第二支柱是對未來價格風險的廣泛評估，大約包括對工資、匯率、債券價格和財政政策等，具體主要通過對銀行信貸和資產價格的觀測上，如果二者同時增加則被認為泡沫經濟的出現。

(三)英國貨幣政策轉型實踐

1.英國利率市場化之前的貨幣政策

在英國20世紀70年代初開始的利率市場化之前，英國對利率管制的形式是所謂的“利率協定”，分為兩層：第一層是中央銀行設定的再貼現率，第二層是商業銀行以再貼現率為基礎的存貸款及銀行間拆借利率。“利率協定”規定了存款利率、貸款利率和銀行間拆借利率與再貼現率的關系。通過這兩層關系之間“利率協定”的設置，英格蘭銀行作為英國中央銀行通過調整再貼現率影響著市場利率，當時英國的金融機構分業經營互不干擾，例如住房融資服務歸屬于專門的英國住房抵押貸款經營，銀行專注于存貸款業務，這也是英國這種利率管制體制可以成功運轉的主要因素。這個時期的英國貨幣政策體系最終目標上是多元化的，每一階段側重點不同，50—60年代為了維持國際收支平衡。同美國一樣，英國20世紀60年代末開始出現“滯脹”問題，在公眾對高通脹率的預期之下英格蘭銀行難以通過控制利率水平來實現貨幣政策的目標，無奈之下，引入了以貨幣供應量為中介目標。另外，國際資本在英國政府放寬金融市場限制之后開始進入英國銀行業加劇了銀行業的競爭，在缺乏彈性的利率管制局面下導致了英國資本的外流，最終引發了英鎊的貶值。這種局面下英國開始考慮利率市場化改革。

2.英國利率市場化改革進程中的貨幣政策

為了快速有效地解決國際短期資本流入波動過大和英鎊幣值不穩的問題，英格蘭銀行執行了一步到位式的利率市場化改革，1971年5月發布了《Competition and Credit Control》報告并于1971年9月份實施，一舉廢除了銀行間利率協議，同時取消了分業經營限制和貸款限額管理等。由于英格蘭銀行沒有獨立行使貨幣政策的權力，英國政府在高通脹、經濟衰退和本幣貶值的情況下干涉了利率，使得英國在1981年才最終取消了最低貸款利率，利率完全自由化，在1982年同德國一樣也推出了存款保險制度。在這期間，貨幣政策的最終目標70年代側重于穩定物價，中介目標是堅持貨幣供應量，操作目標也相應的變為基礎貨幣。

3.英國利率市場化改革完成后的貨幣政策

隨著英國的利率市場化改革和英國1986年英格蘭金融混業經營的出現，英國的貨幣政策從數量型過渡到價格型。20世紀90年代開始實行價格型貨幣政策，其最終目標確定為單一性的維持物價穩定，并同歐洲央行一樣確定了物價變動的范圍，中間目標也從貨幣供應量轉為利率監測，操作目標是一組短期利率，包括隔夜拆借利率、3個月國債利率和3個月銀行拆借利率，操作工具包括了公開市場操作、存款準備金制度、特別存款和道義勸說等。1998年英格蘭銀行被正式確定為獨立行使貨幣政策權力的機構之后，英國的貨幣政策進一步發展到現在的價格型貨幣政策。隨著直接融資市場比例擴大并且資產證券化的金融衍生工具的發展，英國金融市場結構發生了顯著變化，逐步發展到現在的兩周回購利率作為其操作目標，主要的操作標的是金邊債券(因為它是英國公開市場業務中質量較高的工具)，以此向貨幣市場提供流動性，表現市場利率并最終影響英國的宏觀經濟。其最終目標為單一型的貨幣政策——物價穩定，同時設定了通貨膨脹目標率(2.5%)作為中介目標。

(四)日本、韓國貨幣政策轉型實踐

二戰以后，服從日本高度集中和管控的經濟政治格局，日本采用了約束型的金融體制，同英國一樣采用了分業經營的模式，但要比英國的規定更為嚴格，在面對不同規模和層次的存貸款客戶對象由不同的金融機構提供服務，且不得越界，實行嚴格的利率管制就成為當時的必然選擇。利率管制始于1947年《利率調整法》，其主要特點是對不同的利率采取有針對性的直接限制或指導性限制形式。這種管制體制下的利率長期保持了低水平，在恢復日本經濟方面做出了重要貢獻。在日本經濟騰飛后的20世紀70年代始，日本直接融資市場迅速發展，企業對銀行的依賴度降低。這一時期舊的分業經營限制和低利率管制導致銀行經營困難，同時日本金融機構的海外業務摩擦不斷，加上惡性通貨膨脹使得利率市場化和金融自由化的呼聲越來越高。同其他發達資本主義國家不一樣，日本在1971年首先實行了存款保險制度之后才在1977年啟動利率市場化改革。針對不同時期的經濟形勢采取了分步實施的利率市場化，于1994年結束，利率市場化之后的銀行競爭加劇，風險偏好趨于激進，在日本“經濟泡沫”破滅之后銀行的呆賬壞賬激增造成了大量銀行倒閉。這種影響一直至今，因此日本的價格型貨幣政策的最終目標始終有金融穩定，除此之外物價穩定是另外一個最終目標(同美國一樣日本央行沒有設定通脹目標)，但在利率市場化過程中國際收支平衡也是其中之一。在中間目標的選擇上，20世紀70年代之前是貸款增加額，利率市場化進程中改為貨幣供應量，隨著利率市場化完成，貨幣供應量作為中介目標的重要性越來越低。其操作目標在1997年的《日本銀行法》明確為隔夜拆借利率，主要通過公開市場操作工具調節銀行在日本央行的準備金賬戶頭寸來實現對貨幣市場利率的控制，其他的操作工具主要包括再貸款和存款準備金，窗口指導的手段隨著利率市場化的完成逐步被取消。

韓國政府從20世紀50年開始執行嚴格的政府管控的金融體制。韓國1952年頒布的《利息限額法》將金融機構的利率調整權力劃歸至財政部，為了使資金流向重點支持的行業，韓國政府制定了范圍廣泛利率水平極低的政策性貸款計劃，形成了金融機構利率與市場利率的嚴重脫節。這種局面下貨幣供應量迅速增加，使得韓國相對發達國家較早進入了滯脹局面。從80年代起韓國開始了利率市場化改革的金融自由化政策，與發達國家不同，其利率市場化改革的進程較為波折，經歷了從開放到管制再到開放的兩個階段，其貨幣政策的中間目標也在信貸控制和貨幣供應量之間搖擺，但最終取得了成功。突出表現在：一是對通貨膨脹的抑制作用，二是貨幣供應量增長平穩，三是流動性增加推動了資產價格。隨著利率化市場改革的成功和非銀行金融機構的發展壯大，將貨幣供應量作為中介目標越來越不適宜，表現在貨幣供應總量和實體經濟指標的關系逐漸變弱。這種情況下，韓國央行在其貨幣政策轉型期的90年代初擴大了貨幣供應的觀察范圍，引入MCT(M2+CDs+貨幣信托)進行貨幣總量的計算，以此來反映體現非銀行金融機構活動對貨幣政策最終目標的影響。當前韓國的價格型貨幣政策執行單一型的最終目標——物價穩定，設定了通貨膨脹目標率(2.5%～3.5%)作為目標值。公開市場操作、存款準備金和一定的借款工具成為其操作工具。

二、我國貨幣政策轉型的基本情況

(一)第一次轉型：從“準貨幣政策”到直接調控的貨幣政策

貨幣政策是一國貨幣當局進行宏觀經濟調控的制度基礎，是市場經濟體制下的產物。因為計劃經濟體制下生產、交換和消費均由政府統一計劃與分配，可以說即使沒有貨幣該經濟體系也可以運轉，當然就不存在貨幣政策了。隨著市場經濟體制的逐步完善和市場化程度越來越高，中央銀行需要采取更多的間接調控的方式和市場化的手段調控經濟，利用市場化的傳導機制影響實體經濟的運轉并實現宏觀調控目標的實現。因此，總體上而言，我國貨幣政策的制度變遷應該從改革開放之后開始。

1.我國貨幣政策的前身：從財政政策附庸到“準貨幣政策”

這一時期的時間跨度為1979—1983年。改革開放之前的計劃經濟時代不存在貨幣政策，計劃經濟時期國家財政是國民收入與分配的主體，財政政策在經濟調控中居于主導地位，銀行僅僅作為財政政策的附庸而存在，相對獨立的中央銀行不存在，中國人民銀行居于從屬地位。我國的貨幣政策嚴格意義上講應該從1984年中國人民銀行正式履行中央銀行的職責開始。從改革開放開始的1979年到1983年期間，中國人民銀行的貸款計劃只是當時的國家計劃委員會投資計劃的一個組成部分，依然擺脫不了財政政策的附庸地位。但中國人民銀行在此期間內同時具有了中央銀行和商業銀行兩項職能，不可否認的是在改革開放的背景下已經具有了中央銀行執行貨幣政策的職能，并且這種職能隨著中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行和中國工商銀行逐步從中國人民銀行分離，其作為貨幣政策執行機構的角色越來越明顯。從國家政府層面而言，中國人民銀行作為中央銀行在黨中央國務院層面也開始著手進行改革。1981年8月中國金融學會首先提出建議，1982年7月批轉同意開始組建中央銀行體制，并在1983年9月頒布了《關于中國人民銀行專門行使中央銀行職能的決定》；從實踐操作而言，1981年開始的“撥改貸”政策，打破了之前“長期資金財政撥款解決、短期周轉資金銀行貸款解決”的局面(孟建華，2006)，改由企業的資金需求由貸款解決，初步形成了信貸政策并建立了信貸渠道。因此，這一期間的貨幣政策我們可以稱之為“準貨幣政策”階段。

2.直接調控的貨幣政策

這一時期的時間跨度為1984—1992年。1984年1月1日，隨著中國工商銀行的組建，中國人民銀行開始正式行使中央銀行的職能，貨幣政策正式成為中國的兩項宏觀調控政策之一。從1984年到1992年是中國人民銀行獨立執行貨幣政策的探索階段，這一階段的顯性特征是信貸規模的擴張，操作目標是直接控制貸款規模或貸款最高控制限額。直接控制貸款規模具體體現在1985年所頒布的《信貸資金管理試行辦法》的“統一計劃、劃分資金、實貸實存、相互融通”的要求中，實行了三層信貸計劃的操作工具：國家綜合信貸計劃、人民銀行信貸計劃和專業銀行信貸計劃；貸款最高控制限額體現在1989年實行的“限額管理、以存定貸”的辦法來核批各商業銀行的貸款限額。[注]中國會計網，http：//www.kuaiji.com/fagui/1442052?utm_source=fagui&utm_content=zx_right。因為中國人民銀行直接控制了貸款規模，不需要中介目標的存在，最終目標是幣值穩定和經濟發展，但在實際執行過程中以經濟發展為主。整體上是信貸規模高速擴張所帶來的物價指數高企的時期，M0、M1、M2增速遠遠大于GDP增速，在政策實施方面出現了緊縮與擴張的反復交替，缺少必要的前瞻性措施和手段，并且出現了幾次大的經濟波動，直接調控的貨幣政策的實施效果不夠穩定。

(二)第二次轉型：從直接調控到間接調控的貨幣政策

這一時期我國貨幣政策的典型特征是從對貸款的直接限額調控逐步向以貨幣供應量為中介目標的間接調控方式轉變，并在1998年基本確立了公開市場操作為主要工具的間接調控貨幣政策，到2008年一直維持著外匯占款為主的貨幣投放政策格局。

1.直接調控向間接調控過渡的貨幣政策

這一時期的時間跨度為1993—1997年。在吸取了1984—1992年貨幣政策的經驗教訓，并結合1992年出現的經濟發展過熱、通脹率過高的情況，我國的貨幣政策開始進行一系列的改革，以促進貨幣政策有效性的提高。當時貨幣政策的顯性特征是“適度從緊”的反通脹措施。1995年頒布實施的《中國人民銀行法》和《國務院關于金融體制改革的決定》進一步明確了中國人民銀行作為中央銀行執行貨幣政策的職能。公開市場操作作為貨幣政策工具之一被提出，標志著貨幣政策的間接調控方式開始得到重視，同時，也取消了同業拆借利率的最高限額，拉開了利率市場化的序幕。1997年6月，人民銀行通過《關于銀行間債券回購業務有關問題的通知》建立了全國統一的銀行間債券市場，在該市場上可以開設銀行間債券的回購業務，連同1996年財政部開始通過證券交易所發行國債，使得場外業務(銀行間市場為主)和場內業務(交易所為主)得以共同發展，為貨幣政策的傳導建立了基礎性渠道。但這一時期依然保持著對商業銀行貸款額度規模管理的信貸計劃，使得貨幣政策也保持著直接調控的方式，因此處于從直接調控向間接調控的過渡階段。這一階段確立了貨幣供應量作為中介目標，1996年開始公布M0、M1和M2三個層次的貨幣供應量指標，所以操作目標也從控制信貸規模開始向控制基礎貨幣的目標過度，具體的操作工具轉向了以再貼現、存貸款基準利率等間接性操作工具為主。應該說這一階段首要的最終目標是物價穩定，同時M2的增速也較上個時期逐年回落，GDP也在平穩回落中保持了適度增長。1996年出現了“高增長、低通脹”的良好宏觀經濟環境。

2.外匯占款格局下間接調控為主的貨幣政策

這一時期的時間跨度為1998—2008年。這一時期的貨幣政策正好處于1997年東南亞金融危機的爆發到2008年全球金融危機爆發之間。面對東南亞金融危機，我國堅持貨幣不貶值的政策使得出口迅速減少，并帶來了總需求不足、物價負增長和通貨緊縮的局面。為了解決這種負面影響，1999年開始實行反通縮的穩健貨幣政策。1998年人民銀行確定存貸比作為其監管手段之一，取代了商業銀行的信貸限額，開始編制基礎貨幣規劃，根據貨幣供應量的中介目標和外部經濟環境來確定基礎貨幣數量，并在該年5月份正式實施了公開市場操作，標志著間接調控為主的數量型貨幣政策開始確定，基本建立了人民銀行→貨幣市場→金融市場→實體經濟的數量型貨幣政策額度間接調控機制。

這一時期貨幣政策的外部環境有兩個顯著特點，一是我國伴隨著煤炭、鋼鐵、水泥等產業的發展使得粗放式的經濟發展格局凸顯；二是我國加入WTO開始形成了大量的經常賬戶盈余和人民幣升值預期，以及大量的國際資本開始進入我國。在中國的強制結售匯制度之下，基礎貨幣增長迅速，人民銀行需要對沖外部注入的流動性，提高了商業銀行的存款準備金率，提高了商業銀行的資金成本。為了解決這一問題，人民銀行提高了存貸款基準利差，使得流向實體經濟層面的資金成本過高，一定程度上造成了金融市場與實際經濟的脫節，實際上形成了數量型貨幣政策失效的結果。1998年在操作工具上人民銀行引入了窗口指導，為間接調控為主的貨幣政策加入了直接調控的工具。操作目標和中介目標依然保持著基礎貨幣和貨幣供應量的目標，最終目標的選擇多元化，包括物價穩定、經濟增長、充分就業和國際收支平衡，并且在不同年份的側重點依據當時的宏觀經濟形勢而有所不同。在制度建設層面比較重要的有2005年開始實行有管理的浮動匯率制度，拉開了匯率市場化改革的序幕。

(三)第三次轉型：從數量型到價格型貨幣政策轉型

這一時期我國貨幣政策的典型特征伴隨著金融危機之后國內外經濟環境的巨大變化和中國的利率市場化改革的逐步深入，我國的貨幣政策的中間目標從貨幣供應量的調控方式向基準利率的調控方式轉變，并以2012年我國政府的一系列金融體制改革政策的加快部署與實施為分界嶺劃分為兩個階段。

1.金融危機后的財政政策主導下的貨幣政策

這一時期的時間跨度為2008—2012年。相比1997年的東南亞金融危機，2008年金融危機給我國所帶來的影響更大更深遠。為了應對更加困難的經濟放緩局面，中央政府出臺了4萬億的財政刺激政策，貨幣政策作為輔助手段進行了全面寬松的操作，導致2009年M2的年增速達到了28.05%，為自1997年以來的最高位；其所追求的促進經濟增長的目標也基本實現，達到了9.24%。從經濟結構調整和轉型的效果來看，這種數量型貨幣政策是失效的，但與上一周期的外匯占款所導致的失效原因不同。2008—2012年的失效原因主要是信貸資金的主要流向渠道集中在房地產和地方投融資平臺上，信貸擴張中大約50%份額流向了這兩個渠道造成了房地產泡沫，2008—2012年間的房價收入比達到了11.3： 1的不合理水平。地方債務在2008年之后擴張速度也驚人，2009年地方債務余額的增速達到了61.9%(陳彥斌等，2015)。這種局面下，加強了家庭和政府的持幣意愿，降低了貨幣流通的速度，降低了貨幣政策的實施效果。在這一時期，貨幣政策體系內的操作工具、操作目標和中介目標均無顯著變化，在最終目標的重點順序上，首先強調了經濟增長，其次是保證就業。同時，影子銀行和金融創新開始涌現，直接融資的比重上升而銀行信貸的間接融資比例下降趨勢明顯，這也是當時的數量型貨幣政策有效性不足的原因。另外，利率市場化改革的進程不明顯，人民銀行的推進工作也不顯著，匯率市場化改革在2005年實行有管理的浮動匯率制度之后再無進展。

2.經濟結構轉型進程中利率市場化改革

2012以后，我國社會經濟步入了“三期疊加”的局面，增速放緩、經濟結構調整、前期刺激政策消化成為貨幣政策所面臨的主要宏觀經濟形勢，原有的數量型貨幣政策有效性不足。基于此，人民銀行加快了利率市場化改革的步伐，在2013年7月20日和2015年10月23日央行分別全面放開了金融機構貸款利率管制和存款利率上限，標志著我國利率市場化在形式上已基本完成，貨幣政策由數量型為主向價格型為主轉型接續于利率市場化在形式上也完成了。同時外匯占款下滑、直接融資市場比例擴大、信貸資產證券化開展、匯率市場改革加快等方面的因素也促進了向價格型貨幣政策轉型的步伐。我國利率管制時代的結束，意味著我國的貨幣政策正式進入了從數量型向價格型轉型的時期。由于轉型期內舊的數量型調控工具和傳導途徑逐步失效、新的價格型調控工具和傳導途徑的有效性尚未建立，需要轉型期內特殊的貨幣政策工具，人民銀行也進行了創新：短期流動性調節工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)和抵押補充貸款(PSL)等，并且為了解決上一周期全面寬松的不利后果采取了定向寬松的貨幣政策(降杠桿的要求)。例如2013年4月人民銀行為了解決三農問題和中小企業融資難的問題對農業銀行和中小銀行進行定向降準措施。在貨幣政策最終目標的選擇上加入了金融穩定的結構性調控目標，使得調控的難度加大、復雜程度提高。總結而言，這五項最終目標的重要性順序應當為：在保證金融穩定、結構不失衡的前提下，首先考慮保證經濟的平穩增長；物價穩定、就業平衡、國際收支平衡的目標成為次級目標。

因此，2012年以后的貨幣政策轉型的核心是利率市場化在結束利率管制后的繼續深入，包括培育貨幣市場基準利率、市場無風險收益率曲線、完善金融市場等促進數量型向價格型的轉變。所采取的基本途徑為：采取以公開市場操作為主的工具，調節市場基準利率并傳導至金融市場利率，最終實現對物價調控的目標。在這個過程中，盡量采取相對單一的目標體系，以保證價格型貨幣政策的連續性并提高微觀主體的預期。

三、總結：貨幣政策發展的規律

從貨幣政策制度變遷的縱向比較、國際實踐的橫向對比以及我國貨幣政策的外部環境和內部運行機制三個層面，對我國貨幣政策的顯性特征進行了分析與描述，大致可以得到以下結論。

(一)貨幣政策轉型的理論基礎

西方發達國家的貨幣政策轉型按照利率市場改革前、改革中和改革后分成了三個階段，三個階段過程中，可以清晰的看出貨幣理論指導下的貨幣政策具體實踐的不同。改革前的西方發達國家的數量型貨幣政策的理論指導來源于凱恩斯主義，其標志就是將固定利率作為操作目標，中央銀行可以直接通過利率的調控實現對消費和投資的引導，中央銀行尚不具備獨立執行貨幣政策的職能；改革過程中這些國家的數量型貨幣政策的理論指導來源于弗里德曼代表的貨幣主義，標志就是將貨幣供應量(M1或M2)作為中介目標，并且將基礎貨幣作為操作目標；改革后這些國家采用了泰勒規則下的貨幣政策理論，將基準利率作為貨幣政策的操作目標并實現以物價穩定為核心的最終目標。這些貨幣政策背后的貨幣理論指導均有適合這些國家具體發展實踐的土壤，因此，我國的貨幣政策轉型需要找到適合自己國情發展的貨幣理論體系作為指導。

(二)貨幣政策轉型的必要條件

貨幣政策從數量型向價格型轉變需要四個必要條件：一是以利率市場化為核心的金融自由化改革；二是獨立執行貨幣政策的央行；三是“三元悖論”下的匯率自由兌換；[注]蒙代爾“三元悖論”(The Trilemma，即：固定匯率制、資本的自由流動和貨幣政策的獨立性)理論下，為了使價格型貨幣政策框架能有效實施，保證資本的自由流動和執行獨立的貨幣政策，要逐步放開固定匯率制。未來人民幣匯率彈性進一步提高是長期性趨勢，人民幣國際化的發展、“一帶一路”倡議背景下中國資本賬戶的開放成為必然選擇。四是以債券市場為核心的高度發展的直接融資市場。除了對第一、第三和第四個必要條件在理論界較少爭議之外，對第二個必要條件“獨立執行貨幣政策的央行”存在不同的理解和爭議。一般而言，一國貨幣政策的起點在于該國經濟循環過程中貨幣需求，該國央行只要能依據實際經濟需求發行貨幣就是其獨立性的具體表現。從這一點來考察，美聯儲和德意志聯邦銀行無論是轉型前還是轉型后的貨幣政策都由于其獨立性而被視為各國央行的典范。

(三)貨幣政策轉型的發展規律

從發達國家貨幣政策轉型的經驗以及我國貨幣政策的發展邏輯來看，隨著各國以利率市場化為核心的市場經濟結構不斷完善，其貨幣政策的發展規律可以劃分為信貸規模控制、盯住貨幣總量和基準利率調控等市場化機制由淺入深三個不同階段。這三個不同的發展階段各國所依托的內部宏觀經濟環境和外部國際經濟發展趨勢基本一致，也使得中國的貨幣政策需要加快轉型以適應不斷融入國際社會的宏觀經濟環境。

(四)貨幣政策轉型的邏輯關系

我國貨幣政策的轉型應該從兩個邏輯關系上進行分析。第一種邏輯關系：從直接調控的行政干預式向間接調控的市場調節式轉型。這方面應該站在政府與市場關系處理的高度來進行，解決政府與市場應該在什么樣的原則下進行資源的配置，政府直接干預的貨幣政策傳導渠道的選擇上信貸渠道更為直接有效，而市場調節下的傳導渠道利率傳導、資產價格傳導、匯率傳導和預期傳導更為有效。第二種邏輯關系：從數量型向價格型轉型，轉型的核心是傳統的利率管制下的數量調控向完善的利率市場機制下的價格調節轉變。在這個過程中，一是要確定轉型過程是如英國轉型的“一步到位”和韓國的激進式的快速市場化，還是如德國、日本的漸進式的市場化，在這個過程中實際上是要回答如何處理數量型向價格型過渡階段過程中的特殊貨幣政策工具的取舍與評價；二是多元化的目標體系向單一化目標體系轉型，完善的市場機制條件下，單一型的目標體系說明在操作工具、操作目標和最終目標的選擇上都有一項必不可少的選項，具體而言，一國貨幣當局主要運用公開市場操作工具對基準利率(唯一性，可選貨幣市場的拆借利率或債券回購利率)施加影響實現主要以物價穩定為主的目標，其他少量的目標(如充分就業的最終目標)和其他少量的操作工具(如存款準備金)作為補充。數量型貨幣政策的多元化無論是在操作工具上、操作目標(除了基礎貨幣外還兼有管制利率)還是最終目標上相對價格型貨幣政策都具有多樣性，而且是以貨幣供應量作為中介目標而實施的，而價格型貨幣政策視中介目標的存在為“存在非必須”。基于上述兩種邏輯關系的理解，我們可以從直接與間接、數量與價格構建貨幣政策的二維模型(如圖1所示)。可以看出，間接調控的價格型貨幣政策是基于這兩種邏輯發展的最優模式和最成熟的階段。

圖1 貨幣政策轉型的二維模型數據來源：筆者自行繪制。

(五)我國貨幣政策轉型期的應對方案選擇

在我國當前經濟結構調整的轉型期內，最終目標側重于結構失衡不惡化情況下的經濟增長，因此定向寬松被人民銀行廣泛采用，但從實際效果看尚不清晰，還有待評價。在操作目標的選擇上，除了傳統的基礎貨幣之外，可以借鑒德國和歐洲央行的做法，建立轉型期間的利率走廊，并分步實施由寬到窄以完成未來培育并確定短期基準利率的目標。轉型期內中介目標的選擇，在兩個方向進行努力與嘗試，一是借鑒德國(M3)和韓國(MCT：M2+CDs+貨幣信托)轉型期做法，對現有中介目標的擴展，將廣義貨幣供應量M2進一步外延，采用社會融資總額的做法進行范圍更廣的貨幣供應量的監控，以此來反映轉型期非銀行金融機構活動對貨幣政策最終目標的影響；二是對未來價格型貨幣政策考慮是否需要設立中介目標，從實際情況看，美聯儲和日本央行基于貨幣政策最終目標多元化(兩項)的選擇而沒有采用通貨膨脹率作為目標值，而韓國、英國和歐洲央行基于貨幣政策最終目標單一化而采取通貨膨脹率作為目標值與物價穩定的最終目標建立傳導關系。由此可以看出，如果選擇價格型貨幣政策，從邏輯關系上而言，在最終目標之前如果存在一個目標值使得貨幣政策圍繞著該值進行操作，就具備了貨幣政策中介目標的存在特征，就必須選擇通貨膨脹率作為中介目標，因為價格型貨幣政策最終目標的核心(多元化目標體系)或唯一(單一化目標體系)是物價穩定。