中國金融體系的演變和改革

殷劍峰

在新的經濟發展機制下，金融體系的根本任務應該是高效利用逐漸稀缺的金融資源，轉變服務對象，推動技術進步和創新

金融體系一直被認為是現代經濟的核心，但與金融資源配置由市場發揮決定性作用的金融市場化體制相比，中國的金融體系具有典型的金融約束體制特征，政府在金融資源配置中發揮了主導作用。與政府主導相對應，中國金融體系呈現出銀行導向而不是資本市場導向的結構特征，并且，從對外開放的角度看，整個金融體系是相對封閉的。

首先，從配置金融資源的機制看，政府的主導作用除了表現在對價格（如利率）的管制之外，還包括對金融機構準入退出的行政管制，對金融業務和金融產品的行政管制，以及對獲得金融資源主體的隱含偏好或者限制。雖然經過40年的金融改革，金融機構的公司化治理、利率市場化等取得了重大進展，但是，行政管制的特征并無根本性變化。

其次，從媒介儲蓄和投資的渠道看，與投資驅動的經濟發展模式相適應，中國金融體系是（傳統）銀行業發揮主要作用的銀行導向體系，而不是資本市場發揮主要作用的市場導向體系。銀行導向體系有助于動員儲蓄，推動大規模的房地產基建投資，但是，這種體系難以適應創新驅動的要求，難以發揮消費對增長的基礎性作用。

最后，從金融體系的開放程度看，中國金融體系開放度與世界第一大貿易國的地位是不相稱的。在資本項目三大子項目中，中國的證券投資項開放程度最低，遠遠低于美國的水平。實際上，中國證券投資項的開放程度甚至還低于經濟落后于我們的印度。其次，從直接投資看，盡管中國常年成為世界第一大直接投資輸入國，但存量直接投資依然落后于美國。更為重要的是，中國對外直接投資的發展速度遠遠落后于輸入直接投資的速度。

應該說，中國這種政府主導、銀行導向和相對封閉的金融體系基本適應了人口紅利時期對動員儲備、實施大規模投資的要求。然而，隨著中國經濟結構和人口結構的變化，已經需要對這種金融體系進行徹底變革。

人口紅利時期的中國金融體系

觀察中國的人口結構可以發現，中國勞動年齡人口占總人口比重自1978年起開始超越全球平均水平，并保持上升態勢至2010年。在中國勞動年齡人口比重上升過程中，扣除2008-2009年全球金融危機造成的影響，這段時期中國GDP年均增速在10%左右，因而被稱作“人口紅利”時期。在導致人口紅利的多種因素和機制中，金融因素不能忽略。因為唯有一個能夠動員儲蓄、實施大規模投資的穩定的金融體系，才會使得不斷增加的勞動力與資本結合，形成生產力。

1. 1978-1993年：混沌初開的金融體系。1978年，中國金融體制改革與經濟體制改革幾乎同時擺上議事日程。與經濟體制改革中資源配置由計劃轉向市場的取向一致，在金融領域中，“大一統”的金融體系開始被拆散，分解為包括銀行、非銀行金融機構和各種金融市場的日益復雜的金融體系，金融資源的配置越來越多地是由各種類型的金融機構和非金融部門的分散決策共同決定的。

在這段時期的金融改革進程中，一個非常值得關注的特點就是，隨著地方政府獲得了較大的經濟管理權限，其對金融體系的控制也在加強。無論是銀行、非銀行金融機構的經營，還是金融市場的運行，甚至是中央銀行基礎貨幣的投放，都留有地方政府干預的印記。金融改革的另一個特點就是，它并沒有像經濟改革那樣產生大量、新型的“非國有經濟部門”市場經濟主體。新誕生的重要金融機構——四大專業銀行都來自于一個母體——“大一統”金融體制下的中央銀行。至于其他機構，如股份制商業銀行、信托公司等，事實上也是隸屬于各級政府。

在計劃經濟時代，中國仿照蘇聯形成了所謂“大財政、小銀行”的體制，財政體系而非金融體系擔當了分配資源的核心功能：基本建設投資全部由財政撥款，銀行信貸資金不允許用于基本建設投資，只能對國有企業發放流動資金貸款，并且主要是財政定額流動資金以外的超額貸款。從1979年開始，兩個事件確立和加強了金融體系的功能，進而改變了“大財政、小銀行”的體制：一個是1979年國務院批準“撥改貸”試點，即允許建設銀行試點將財政用于基本建設的撥款轉為貸款。國務院隨后又決定，從1981年起，凡是實行獨立核算、有還款能力的企業，進行基本建設所需的投資，除盡量利用企業自有資金外，一律改為銀行貸款。另一個是1979年10月鄧小平關于把財政撥款制度改為銀行信貸制度、把銀行作為經濟發展、技術革新的杠桿的講話，這使得計劃經濟時代只發放短期信貸的銀行機構開始轉向了長期的固定資產投資信貸業務。

與其他大型經濟體一樣，中國的財政體制也是中央和地方分灶吃飯的財政分權體制。因此，1994年前的金融改革具有典型的“自下而上”的特點，這為地方政府介入金融資源的調配提供了便利。在財政分權的格局下，“自下而上”式的金融改革造就了金融分權，而中央金融管理體制尚未確立則大大加強了分權的程度。

2. 1994-2009年：金融約束體制的建立。金融權力的上收始于1993年對金融秩序的清理整頓，包括對信托公司的全面清理、證監會對各地證券市場的整頓以及當時的國家計委對企業發債權力的上收。不過，系統性的徹底的收權來自1993年12月25日國務院《關于金融體制改革的決定》。在這個決定中，明確指出要建立“強有力的”中央銀行宏觀調控體系，要建立“統一開放、有序競爭、嚴格管理”的金融市場。之后，1995年的《中國人民銀行法》確立了幣值穩定乃央行首要職責，嚴禁央行向各級政府部門提供貸款；1995年的《商業銀行法》則要求強化統一法人體制，實行嚴格的授權授信制度，并確立了分業經營的原則，不準參與信托、保險、證券業務。

1997年亞洲金融危機之后，在繼續處理過去遺留的巨額呆壞賬、清理信托公司和各地證券交易中心的同時，中國開始了艱巨的國有商業銀行改革任務。直至2002年第二次全國金融工作會議召開，明確了國有獨資商業銀行改革是金融改革的重中之重，改革的方向是按現代金融企業的屬性進行股份制改造。

以2003年中國銀監會的成立為標志，中國金融管理體制正式形成了“一行三會”的分業經營、分業管理的架構。此外，由于歷史原因，其他一些部委也參與到對某個市場（如國家發改委對企業債）、某類金融機構和業務（如商務部對融資租賃）的金融管理中。當然，財政部在金融管理中的地位是不言而喻的，尤其在增長型財政體制下更是如此。于是，“一行三會”以及各個部委就形成了所謂的“條條”。在金融管理事權的分配上，這些“條條”與地方政府的“塊塊”的博弈構成了中國金融體制的基本特征。

至此，金融約束體制基本建立。在分稅制后財政體制依然保持分權的同時，金融約束體制的建立促進了金融深化，同時扭轉了前期金融分權造成的信用膨脹和通貨膨脹傾向，使得金融運轉趨于穩定。

3.金融約束體制與人口紅利。隨著金融約束體制的建立，中國的金融體系形成了銀行導向的金融結構。這種結構雖然在今天看來存在著諸多弊端，例如，居民部門缺乏高收益、多樣化的金融投資渠道，企業部門難以獲得資本市場的有力支持，但它與人口紅利時期對金融體系的基本要求是一致的：通過政府主導和金融集權，建立一個穩健的銀行體系，從而低成本地吸收儲蓄，為大規模投資融資。

我們知道，人口紅利得以形成的一個關鍵就是與年輕勞動力相匹配的資本積累。隨著勞動年齡人口的增加，儲蓄率和投資率的上升非常關鍵：其一，對于中國這樣的發展中經濟體，勞動力豐富，但資本稀缺，因此，資本寬化（capital widening）和資本深化（capital deepening）是走出“人口陷阱”、“貧困陷阱”進而推動經濟增長的基本前提；其二，勞動力從農村、農業向城市和非農業的轉移，其前提條件是勞動力能夠與資本相匹配。

高儲蓄、高投資、高經濟增長的“三高”奇跡與1994年后金融約束體制的建立密不可分。在這樣的體制下，穩健的銀行體系使得居民部門愿意將儲蓄存放于銀行，同時，由于經濟發展之初能夠推動經濟增長的項目易于辨識，銀行貸款可以為大規模投資提供廉價的資金。另一個需要關注的特征是，與其他發展中經濟體不同，中國的資本積累依靠的是“內源融資”，而不是外資。從1994年以后，中國的儲蓄率一直高于投資率，而此前經常會出現投資率高于儲蓄率的現象。高于投資率的儲蓄率使得中國不僅能夠迅速積累資本，而且經濟能夠較好地抵御諸如亞洲金融危機那樣的巨大外部沖擊。

與“三高”奇跡相伴的是另外一個“奇跡”：自1994年后形成的“雙順差”（經常賬戶和非儲備金融賬戶）。這種格局的形成一方面與1993年人民幣匯率并軌后形成的人民幣釘住住美元的體制有關，另一方面當然也是因為國內金融體系的穩定。“雙順差”從兩個方面促進了中國人口紅利的形成：其一，經常賬戶的長期順差意味著中國勞動力與資本結合后形成的生產力有了外部市場需求的支持；其二，非儲備金融賬戶的長期順差意味著外部資本的流入，這同樣是勞動力能夠得到有效利用的條件。

后人口紅利時期的金融體系

隨著2010年中國勞動年齡人口比重見頂，中國經濟發展進入到后人口紅利時期。在這一時期，動員儲蓄、實施大規模投資的重要性已經下降，金融體系應該承擔起推動經濟發展機制轉型的新使命。然而，2009年后，中國金融體系發生了重大變化，隨著非銀行金融部門的崛起，中央對地方的金融約束開始弱化，金融資源開始轉向房地產，地方政府、居民部門和金融部門加杠桿問題日益凸顯。非銀行金融部門的崛起是經濟和金融發展的必然結果，但是，這也對中國貨幣政策以及分業監管的金融架構提出了挑戰。

1. 2009年后金融體系的變化：非銀行金融部門的崛起。2009年之后，由于多種因素，中國金融體系出現了一個重要變化：非銀行金融部門的崛起。

非銀行金融部門的崛起首先表現為非銀行金融機構的快速發展。無論是銀行，還是非銀行金融機構，其基本功能就是期限和風險的轉換，因此，一個問題就是：后者的發展究竟是替代了前者的功能，還是成為前者功能的補充？在其他國家，例如美國，非銀行金融機構往往成為銀行的競爭對手，并迫使銀行出現“脫媒”危機。但是，從中國的情況看，盡管兩類機構間存在競爭性，但互補性表現得似乎特別強。非金融部門崛起的第二個表現是非金融債券市場的快速發展。除了在信用評級、標準化等方面存在差異之外，債券的功能與信貸一樣，都是非金融部門的債務融資工具。因此，作為信貸的替代品，債券市場的發展應該對銀行形成直接競爭——同樣，在其他國家，例如20世紀80年代以后的美國，債券市場的發展是銀行“脫媒”的主要因素之一。但是，與非銀行金融機構同銀行之間的關系一樣，中國債券市場的發展似乎與銀行部門的發展存在著較強的互補性。中國債券市場的主要持倉機構還是銀行。因此，中國的債券市場并非教科書上所說的“直接融資”場所，它依然是銀行的“間接融資”渠道。此外，2015年推出的地方政府債務置換還推動了銀行信貸的投放：銀行可以將債務置換之后騰挪出來的信貸額度重新投放到市場，從而使得銀行資產進一步擴大。

非銀行金融部門的崛起還表現在銀行部門自身資產負債表的重大結構性變化。從負債端看，銀行對居民部門和非金融企業部門的負債（居民和企業在銀行存款）出現了顯著下降的趨勢。換言之，銀行的主要資金來源已經不是存款了，尤其不是居民存款了。負債端比重上升的主要是對其他存款性公司債務、對其他金融性公司債務和債券發行。從資產端看，銀行對居民債權上升顯著，但對非金融企業債權下降更快。資產端上升的份額是對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權和對中央政府債權（國債）。如果將存貸款業務視為傳統銀行業務，那么，這種變化說明，銀行部門內部也已經形成傳統銀行部門和包括金融同業、市場交易在內的非傳統銀行部門了，并且，后者的發展速度遠遠快于前者。

同時，銀行部門對非金融企業的凈債權和對居民部門的凈債務（負的凈債權）都在下降，教科書上的銀行傳統形象——吸收居民部門存款、貸放企業部門——已經無法描述銀行的真正面目了。

2.非銀行金融部門崛起的原因：地方政府和居民加杠桿。與發達國家自20世紀80年代以來的表現一樣，中國貨幣和信用正在脫鉤（decoupling）。廣義貨幣M2已經無法反應信用總量——非金融部門全部債務存量的規模。所以，我們看到，在最近幾年中原先以M2為中間目標的貨幣政策發生了重大轉變，盡管政府工作報告中還總是提及M2。

從信用總量的部門分布看，雖然企業仍然是債務融資的主體，但危機后地方政府和居民部門的負債增速更快。信用總量的部門分布變化揭示出一個有意思的現象。與應對危機的擴張性財政政策相一致，其他國家都是由中央政府增加負債。然而在中國，相對于其他部門，中央政府事實上是“往后縮”的。同時，創造財富、推動經濟增長的企業部門在危機后也采取了相對謹慎的負債策略。相反，地方政府和居民部門成為增加負債、抵消經濟周期性下滑的主力。

杠桿率（負債/GDP）的部門分布與信用總量部門分布發生的變化相一致。杠桿率增速趨緩主要源于非金融企業去杠桿取得進展，與此同時，中央政府杠桿率保持不變，地方政府杠桿率和居民部門杠桿率則有所上升。

3.非銀行金融部門崛起的背后：金融加杠桿。信用總量一方面對應于非金融部門的負債，另一方面則對應于金融部門的資產。崛起的非銀行金融部門在推動信用總量快速上升的同時，其資金來源主要還是銀行。

從銀行信用創造的各個渠道看，一方面，作為傳統銀行業務，銀行信貸的規模占整個銀行信用創造的比重下降；另一方面，隨著銀行非信貸業務的發展，傳統信貸之外的信用創造活動成為銀行資產業務增長的動力。雖然銀行依然是資產規模最大的機構，但非銀行金融機構的份額確實存在上升趨勢。從非銀行金融機構的信用創造活動看，其持有的非金融債券最為重要，但占非銀行金融機構信用合計的份額不斷下降，份額上升的主要是委托貸款、信托和保險的信用創造。

隨著傳統銀行信貸下降、非傳統銀行業務和非銀行金融機構份額的上升，這也導致金融部門內部的相互負債不斷增加和金融部門杠桿持續上升。與非金融部門杠桿率的變化類似，中國金融部門杠桿率（不含存款的金融部門負債/GDP）呈現出繼續上升但增速趨緩的態勢。

經濟新格局，金融新使命

后人口紅利時期中國金融體系發生變化，一方面是因為全球金融危機之后，原先帶動經濟發展的兩個引擎——制造業和投資受到打擊，以至于金融資源趨向于房地產；另一方面，這也反映了在人口紅利時期形成的以動員儲蓄、實施大規模投資為主要職責的金融體系已經無法適應全球金融危機發生以來中國經濟結構的深刻轉型。

經過改革開放40年的快速發展，當前中國社會的主要矛盾是人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分發展之間的矛盾。金融是現代經濟的核心，金融服務實體經濟的能力是決定中國經濟發展“不平衡不充分”的問題能否解決的關鍵因素。金融業應該主動針對中國經濟發展的不平衡不充分問題，提出解決方案，從以往熱衷于傳統行業（甚至房地產）轉向為現代服務業和先進制造業服務，從以往主要為生產者服務轉向更多地為消費者服務，從以往集中于東部、集中于大城市更多地向中西部和鄉村延伸，從以往動員儲蓄、推動大規模投資的粗放式金融發展模式轉向利用金融科技、高效配置金融資源的集約型金融發展模式。

首先，經濟產業結構從工業化轉向服務業化是長期趨勢，這要求原先以服務于工業為主的金融體系轉向更多地滿足服務業的金融需求。經濟的服務業化當然要求金融業的健康和持續發展——金融業本身就是現代服務業的一個關鍵組成部分。同時，服務業的金融需求與工業存在極大的不同：工業有廠房、機器設備、土地等抵押品，服務業缺少抵押品。因此，傳統基于抵押的銀行業務模式難以適應，必須大力發展資本市場和以資本市場為基礎的非銀行金融機構。

其次，經濟需求結構從依靠投資拉動轉向依靠消費拉動是長期趨勢，這要求金融體系服務的對象從工業化時期的生產者轉向消費者。經濟的需求結構變化對金融體系也提出了新要求：在工業化時期，中國金融體系通過動員儲蓄，主要是為生產者的投資進行融資；現在，金融體系應該更多地為消費者服務。為消費者服務一方面意味著消費金融需要加快發展，另一方面，還需要為消費者在過去40年積累的巨大財富提供管理服務——這只能依靠資本市場。特別值得注意的是，在人口老齡化階段，我們還需要大力發展適應老齡化的金融產品、機構和市場——這里，私人養老金是關鍵，而私人養老金的發展也必須依靠資本市場。

最后，技術進步而非要素投入成為經濟增長的最大引擎，也要求金融體系功能的轉變。適應技術進步的金融體系必然不能是銀行導向的，必須有功能多樣、結構層次多樣化的資本市場。

發展資本市場就必須從政府主導的金融約束體制轉向金融市場化體制。從政府主導的金融約束體制向市場發揮決定性作用的金融市場化體制轉變，首先需要“條條”職能的轉變，即從行政審批、價格管制和干預微觀金融活動的行政干預體制轉向以維護市場公平競爭和宏觀金融穩定為主的市場化監管體制。金融資源配置機制的轉變不僅涉及金融體制改革的問題，也取決于經濟體制改革的其他方面，尤其是涉及金融資源的主要獲得者——國有企業和地方政府的改革。

從金融約束轉向金融市場化體制意味著監管部門在金融管理方面的職責也要發生轉變。當前，應該順應混業經營的趨勢，重新設計各個監管“條條”的架構，從當前多頭分散的管理體制轉向集中統一的管理體制。需要注意的是，建立集中統一管理體制的前提是“條條”職能的轉變，在依然是行政干預的體制下，權力的過快集中將會迅速扼殺金融創新的活力。在當前潛在的系統性金融風險日益不容忽視的情況下，統一管理體制的第一步應該是盡快建立一個橫跨“條條”的信息收集、整合和分析平臺，以摸清中國總體及各地區、各部門的杠桿和償債能力，并形成對宏觀金融風險持續的跟蹤評估機制。在“條條”職能轉變和重構過程中，應該加強對地方的金融約束，堅持金融管理主要是中央事權。

（作者為對外經濟貿易大學金融學院教授）