匯率變動主要影響因素的實證分析及交易策略安排

摘 要：國際匯市與全球政治緊密聯系，相互之間構成了一個龐大的體系。決定匯率變化的因素也是多方面、多層次的。在匯率預測的過程當中，我們需要把握其中的主要因素，往往這些因素對于匯率的走向起著主導作用，識別這些因素的變化方向對于將來匯率的走勢預測也是至關重要的。有學者研究認為（劉江永：《國際政治與匯率變動》，載《世界經濟與政治》，2003年第10期），在不同的時間尺度上，影響匯率變動的主導因素也不盡相同。在通常為一年至數年的中長期時間尺度內，影響匯率走勢的主要因素有國際收支平衡狀況、政府貨幣匯率政策以及經濟基本面等；然而在一年以內或數月的短期時間尺度上，國際政治經濟形勢、市場心理預期或媒體導向等因素的作用則顯得尤為突出。著眼于匯率的長期走勢，這些主導因素是國際政治和多國政府宏觀調控的結果，由于國際間的利益相互牽制，除非發生全球性的金融變革，這些因素不可能在很短的時間內扭轉或改變，所以它們對匯率水平的影響是“潛移默化”的，但也是根本性的、長期性的；相反，在月的時間尺度上、匯率水平往往會被臨時性、突發性的事件所左右，但這種變化都是基于長期趨勢線上的上下波動和震蕩、這種變動不會影響匯率的長期走勢。從長遠的角度來看，匯率的長期走勢會對外匯交易策略，資金項目產生不可逆轉的影響，同時也可以看到外匯交易市場上買賣力量的發展方向以及國際政府間的博弈，因此研究影響長期匯率變動的因素更具有意義。

關鍵詞：匯率變化；主導因素；GDP；稅收；稀缺資源；國際政治；交易策略；中美對比

一、勞動生產率

勞動生產率指的是勞動者或生產者在一定時期內所創造出來的成果與這一成果相匹配的勞動消耗量的比值。勞動生產率的水平可以用單位時間內所創造出來的勞動價值來表征。站在企業的角度，勞動生產率所反映的是企業的生產技術水平、管理者的經營管理水平、以及職工技術的熟練程度和勞動積極性。從社會和國家的角度考慮，勞動生產率是由社會生產力的發展水平決定的，它的高低取決于社會化交易和生產中的各種經濟因素和技術因素，例如科學技術的發展程度。科學技術先進化水平越高，一國的科技創新性越強，科技成果的運用也就越普遍，就越能促進勞動生產率的提高。因此西方發達國家的勞動生產率普遍高于發展中國家的勞動生產率。另外影響社會勞動生產率的主要因素還有勞動交易者的平均熟練程度、勞動組織和生產能力的好壞、生產資料的規模和效能以及對自然資源的適當利用程度以及對環境的保護等等。有研究表明（孫葉萌，《匯率決定理論和匯率預測》，中國知網，2008）一國的商品分為貿易品和非貿易品，各個國家中后者的勞動生產率差別不大，而貿易品勞動生產率的提高一般快于非貿易品，一旦貿易品的勞動生產率提高，將導致非貿易品價格相對貿易品價格上漲，一國的價格總水平就上漲，本幣升值。由于測算貿易品和非貿易品部門的勞動生產率相當困難，所以就用GDP作為代理指標。筆者對2008-2017年10年間中美兩國GDP以及匯率情況（以當年12月31日中國人民銀行公布的匯率為準）進行了統計：

由圖1及表1中的數據可以看出：在2008年至2017年10年期間，中美兩國的GDP水平整體趨勢在上升，但是中國GDP的增速遠遠超過美國，在2011年中國GDP增速是美國的5倍6.52倍，為近10年間增長最快的一年，于此同時從表1當中的數據可以看到，2011年匯率也是下降幅度最大的一年，美元貶值嚴重；同理可見2016年，中國的增速僅為1.22%，一如反常落后于美國的2.78%，中美GDP增速指數只有0.44，為十年間最小，同樣從表1當中的數據看到，2016年匯率是上升幅度最大的一年，人民幣貶值嚴重。無獨有偶，圖1同樣的反映出匯率與兩國GDP比值的關聯關系。在2008到2014年間，美元兌人民幣的匯率呈走低趨勢，人民幣升值，美中兩國GDP的比值也逐年下降；2014到2016年期間，兩國GDP的比值基本持平，但是匯率卻有所上升，這可能與一些其他因素相關（比如雙方國家的投資需求、兩國的財政支出狀況以及政府的宏觀調控等等）。2016年到2017年，匯率走低，GDP比值下降，趨勢又變為一致。因此，通過十年統計數據的實證分析表明，一國的勞動生產率（通常選擇用GDP來反映）提高，直接影響到其本幣在匯市上的購買力。

曾經也有學者提出經濟增長決定論。也就是當一國經濟進入實質性增長，則該國貨幣在外匯市場上將呈現強勢；相反，一國的經濟增長速度較慢甚至處于衰退的狀態，那么其貨幣在外匯市場上就會貶值。以上的研究可以很好的吻合這一結論。但事實并不總是如此：在2002年美國的經濟基本面好于歐元區和日本，但是美元兌歐元、英鎊、日元的匯率卻分別比上年下跌15%、10%和9%（史靜媛：《美元失勢，歐元揚眉、日元走高》，載《經濟參考報》，2002年12月30日）直到2003年美國經濟仍好于歐洲和日本，按年利率計算第一季度GDP增長率為1.4%，歐元區為0.8%，日本為0.1%，但是匯率仍逆向運行，這段時間歐元、日元這種 “弱經濟、強貨幣”的現象與預測向佐，出人意料，相關的影響因素還有待于進一步深入的研究。

二、稅收政策

實證分析表明，當一國的稅收政策發生變化時，也會影響到本國貨幣對外匯率的增減，我們以下面幾個事件為例：

（一）企業所得稅率的變化

我國1994年實行統一的內資企業所得稅制度，企業所得稅實行33%的比例稅率。2008年新的《中華人民共和國所得稅法》規定從2008年1月1日起，一般企業所得稅稅率為25%。稅率減少幅度達到了24.24%。而在2007年末1美元折算人民幣7.3046元，而2008年末一美元僅兌換6.8346元人民幣，下降幅度達到6.43%，可以說在年際間為下降幅度較大的一年。這個時點數據的波動是巧合還是必然，一起再看下面幾項統計。

（二）全面實行營改增

營業稅和增值稅是我國的兩大主體稅種，營改增在全國的全面實行是2016年5月1日。推開營改增試點之后，建筑業、房地產業、金融業、生活服務業、交通運輸業等全部納入試點范圍，在此之后，營業稅完全退出歷史舞臺，同時也完善了增值稅制度，這一次全面的改革是自1994年分稅制改革以來，財稅體制的又一次深刻變革。營改增這一政策的最大特點是減少重復征稅，可以更好的促進社會經濟體制的良性循環，有利于企業降低稅負。可以說，它是一種減少稅負的工具。營改增在2016年中開始實行，各方面都還不成熟，直到2017年減少稅負的效果才真正明顯。基于這一規律，可以利用官網相應時間的利率數據來分析。數據顯示，2016年末，美元匯率為6.937，到了2017年末，降為了6.5342，下降幅度與各年際間相比較為明顯，人民幣顯著升值。

（三）關稅變化

關稅是一國財政收入的主要來源，是政府調節稅負的重要節點，也是與國外經濟貿易往來的博弈手段。當一國的經濟實力較為強大，在國際競爭中處于優勢時，往往奉行自由貿易政策，關稅體現的是稅收的職能；相反，在一國經濟發展落后的時候，國際競爭力較弱，該國往往奉行貿易保護主義政策，此時關稅的保護職能較為明顯。關稅的政策會引起進出口商品國際價格和國內價格的變動，進而對出口國、進口國在生產、貿易和消費等方面的調整產生影響，引起收入的再分配，同時對匯率產生一定的影響。

三、稀缺資源的價格

在這個全球化的時代，地球上稀缺資源的分配方式早已成為多國關注的焦點，也是國際政治博弈的“靶細胞”。例如石油、黃金、稀土、煤炭等一系列的不可再生資源。如果這些資源當中某一類在全球主要是以美元進行結算的，那么它就成為了反映美元匯率的“影子資源”。（劉江永：《國際政治與匯率變動》，載《世界經濟與政治》，2003年第10期）有學者通過統計實證分析研究表明，20世紀70年代石油危機后，國際油價上漲趨勢與人民幣的升值過程基本上成正比。這一現象看似偶然，但其中有著內在的邏輯聯系——首先，在20世紀10年代后期，正值中國改革開放，各方面開始與國際接軌并且逐漸實現經濟全球化，油石和匯市等各個市場之間的聯系也更加緊密，價格變動相互影響并傳遞；其次，石油這種稀缺資源是工業化國家不得不予以重視的，重要性等同于黃金、外匯儲備，由于石油在全球主要以美元進行結算，所以油價的上漲本身就折射出美元的貶值。因此基于這個規律，我們可以利用“影子資源”來預測未來一段時間美元兌人民幣匯率的近似變化。以過去一個月為例：

同時呈現同時段原油價格（以美元結算）的變動趨勢：

從圖1和圖2可以明顯的看出，在4月11日至5月11日這一個月的時間內，原油價格與美元/人民幣匯率的走勢都是呈現先小幅下降、后大幅持續上升、然后再下降的趨勢，變動基本保持一致，因此進一步用實際數據證明了“影子資源”預測匯率的可靠性。據有關部門透露，2018年原油的價格將會小幅上漲，因此未來一年內美元/人民幣的匯率總體也會呈上升趨勢。總之，政治宏觀調控影響匯率的變動，同時，不同的匯率制度和匯率的變動將會使國際間利益集團的收入進行再分配，集團的利益受到影響之后，政治家們的政策偏好以及政策形成過程中的討價還價的能力必然會收到影響，最終將會改變國際政治博弈的均衡，從而形成新的匯市格局，這樣看來，匯市與國際政治是相互影響，彼此制約的。

四、其他國際政治因素

國際收支狀態也是影響匯率長期走勢的主要因素（孫葉萌，《匯率決定理論和匯率預測》，中國知網，2008）。在中美的外貿交易中，如果中國處于順差的地位，表示美元（外匯）流入較多，國內市場對美元的供給大于需求，因此美元兌人民幣的匯率會下降；相反，如果中國處于逆差的地位，則意味著美元（外匯）流入較少，國內市場對外匯的需求大于供給，因此美元兌人民幣的匯率會上升，人民幣貶值。當然有學者更為詳盡的研究了影響一國國際收支狀態的原始因素，例如雙方國家的國民收入，雙方國家的價格水平、利率水平以及兩國國民對貨幣之間匯率變動狀況的預期等，其中利率對匯率的影響較大，這個影響機制是通過國際間套利性資本流動來實現的。一國的利率升高，別的國家資本流入，導致對本國貨幣需求量增大，導致本幣升值。但也有反常的現象出現。這些子因素綜合影響一國在國際貿易當中的收支狀態，進而決定兩國貨幣匯率的走勢。

五、交易策略

如果我們得到了近期（一個月以內）人民幣對美元匯率的波動情況以及遠期（一年以上）人民幣對美元的長期走勢，銀行交易員即可根據研究結果組織并安排相應的人民幣外匯市場交易策略。從工作性質來分：交易銀行部的外匯工作主要有兩大類：代客交易和自營交易。代客交易指的是銀行交易員對企業客戶提供外匯買賣報價，以對客戶買賣差價作為贏利點，純粹地進行背對背平盤，實現無風險的盈利。自營交易則是由銀行交易員根據多種影響匯率走勢因素（如上面提到的國際收支狀況、政府政策干預、勞動生產率等）的變化情況，來進行相應的基本分析、技術分析、概率分析以及最優化，然后利用分析的結果高賣低買，以賺取投機收益。自營交易與代客交易相比，利潤較高，但是風險相對較大，不確定性也很高，對分析人員的專業技術水平有著較高的要求。根據統計調查發現，對于中小型的商業銀行而言，代客交易占到全部外匯交易總量的70%以上；而大型的商業銀行則更側重于代客交易與自營交易兩種方式的結合，同時實現流動性需求以及盈利性要求；而對于更加專業的投資銀行來講，主要進行的是自營交易。對于興業銀行這種大型的商業銀行，交易模式無疑是代客與自營相結合，在考慮客戶需求的基礎上，匹配自營敞口在銀行間市場上買入或者賣出美元，并在確保不低于成本價的基礎上按規定的對客報價規則合理向相應的客戶報價，以賺取買賣差價，當客戶的需求得到滿足后，如果還有多余的頭寸，可進行自營盤的操作。

短期和長期的外匯交易市場分析的依據以及操作會有所不同。在短期市場交易中，交易員會觀察實時即期成交價格以及成交量，結合報價偏向，大體判斷即期市場買入賣出力量的對比，然而這種買賣力量的對比是實時變化的，同時還要結合本行自身的流動性需求、當日頭寸狀況、市場氣氛以及客戶需求狀況在規定的報價區間內進行合理的報價及交易。對于長期的交易市場，市場成交量和成交價格并不連續，因此對于買入賣出力量的對比不如短期市場直觀。遠期掉期點的波動更多的取決于資金面、利率預期等情況，而非當日或幾日的成交量和成交價格。所以遠期交易員依據的是不同較長期限的回歸模型進行交易和決策。綜上所述，只有根據不同時間尺度的預測需求，結合商業銀行的現實狀況以及客戶需求，準確運用相關模型，才能在匯市中做到恰當的交易策略選擇。

作者簡介：

郭乾坤，興業銀行北京分行。