中國PPP資產證券化當前存在的問題和未來政策建議

摘 要：PPP項目融資特點決定了資產證券化是其未來融資的重要手段和方向，但在目前我國實施階段尚有諸多問題和困難，我國現行法律法規未明確收費收益權歸屬，導致PPP優質資產無法“真實出售”，資產證券化產品期限與項目周期不相匹配等等，限制了PPP資產證券化的發展。本文提出了明晰合同債權、收益權的法律地位、完善“破產隔離”的制度設計、鼓勵各類型投資者參與等政策建議，為PPP資產證券化發展提供了可行的政策參考。

關鍵詞：PPP 資產證券化；破產隔離；真實出售；融資

一、國內PPP資產證券化當前存在的問題

（一）法律未明確將收益權作為基礎資產權

PPP資產證券化的核心是現金流，即產生現金流的基礎資產——收費收益權。確保基礎資產的獨立性，是PPP資產證券化法律問題的重中之重。我國PPP資產證券化采取的是專項管理計劃SAMP（Specific Asset Management Plan），收費收益權作為PPP+ABS的基礎資產，在《資產證券化業務管理規定》中“收益權并沒有嚴格的法律定義，法律屬性不明晰，未明確將來債權屬性，對將來債權的質押法律效力層級低”。我國PPP收益權主要來源于特許經營，受政府權力影響較大，國家發改委、財政部等部門下發《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》對特許經營權做出解釋，則理解為“特許經營權具備公公權益兼私權價值，如此雙重價值必然將影響到收益權的獨立性和權利的行使”。我國法律嚴格限制轉讓特許經營權，PPP資產證券化實際操作中現金流風險較大。

（二）難以實現真正的破產隔離

目前我國PPP項目主要運作模式為特許經營權，即以收費收益權作為開展資產證券化的基礎資產。但SPV尚未得到《信托法》明確支持其信托法律關系主體地位，導致收益權無法“真實出售”，難以實現破產隔離和資產出表，而信用增級過度依賴項目公司而非基礎資產本身。“當資產證券化實施期間項目公司作為原始權益人經營困難或者頻臨破產時，投資人利益很可能受損，收費權這一基礎資產會歸入破產范圍，證券投資者承擔兌付風險”。PPP項目公司將收益權作為基礎資產轉讓給SPV，SPV將資產池資產重新組合分層發行給不同層級的投資者。當回收資金不足，無法到期兌付證券持有人的本息時，投資者仍可以向PPP項目公司追索，因此收益權轉讓僅僅完成了風險的相對轉移，而非ABS持有者利益與原始權益人PPP項目公司利益的風險絕對隔離。

（三）PPP項目與資產證券化產品期限不匹配

PPP項目期限一般較長，建設期加運營期跨度可長達幾十年，而資產證券化產品期限平均為5-7年，期限差異較大。例如網新建投慶春路隧道PPP項目，運營期20年以上，其資產證券化產品期限14年，但建設成本在15年后才得以回收，產品期限與項目實際周期錯配。對于資產證券化產品來說，為了配合PPP項目，極大可能延長ABS存續期，隨著存續期的延長，ABS各類風險如政策、財務、市場風險也會隨之增大。對項目公司來說，首次資產證券化產品到期后，再次融資耗時耗力耗成本，重復承擔風險，資本運作效率下降。當前項目法律階位較低，當收費收益權或運營政策有所改變時，ABS的核心——PPP項目現金流穩定性會被影響，最終影響到整體PPP資產證券化順利實施。

（四）投資收益和融資成本的匹配度不高

由于缺乏市商交易機制，因此非金融企業發行的ABS產品利率遠低于信托融資、融資租賃，但通常高于公募債券發行（流動性溢價平均為50bp-150bp），使得ABS產品融資成本較高。而PPP項目所在的基礎設施建設領域收益率普遍偏低，且收益來源主要為使用者付費、政府付費和缺口性補助，收益水平不穩定，現金流不穩定，導致收益水平偏低，再加上PPP項目資本流動性較差，則此類PPP+ABS產品在二級市場不夠有活力，與債券、股權等融資方式相比吸引力較弱。

（五）缺乏穩定的長期機構投資者

目前，國內資產證券化的機構投資者主要為券商、商業銀行、基金（公募/私募）等，偏好固定收益產品且期限為中短期，保證資金收益和時間成本。但PPP項目周期一般為10-30年，利用未來收益權作為基礎資產的現金流要在較長時間才能發揮作用，一般設計PPP資產證券化產品也盡量延長ABS存續期，延長融資期限，這與當前主要資產證券化產品投資機構追求快、利的目標相矛盾。而國家對于社保基金、企業年金等大型機構投資者準入門檻有明確限制，一定程度上產生了“想參與的進不來，有資格的不想參與”的局面。

二、未來政策建議

（一）進一步明晰合同債權、收益權的法律地位

構建完備的PPP資產證券化相關法律體系，明確SPV的法律地位，對于我國PPP資產證券化核心的合同債權、收益權作為基礎資產權有明確確認，對將來債權的生效時點和可讓與性做出明確認可，從法律層面確認債權這一概念并允許其轉讓。當前我國采用的是大陸法系，權利人無法像美國等英美法系國家一樣處分不確定財產和尚未獲得的權利，但可借鑒溯及性規定，制定《資產證券化法》專項法律，為PPP資產證券化全生命周期制定完備的政策理論框架和監管體系，確認其信托的法律屬性，明確各方權、責、利，同時規范信用增級、資產評估，提高其流動能力，為未來公募做好鋪墊。

（二）完善“破產隔離”的制度體系設計

真實出售即“只要轉讓合同在形式上表現為出售，就不再追究其經濟本質，便可認定是真實出售”，是PPP資產證券化基礎資產獨立的核心。借鑒英國WBS采取的“真實控制模式”及行政接管人制度，由債券持有人在原始權益人破產的情況下直接指定該項目行政接管人，直接接管債務人資產，這樣真正做到了破產隔離，排除了因發起方經營不善造成的不利因素。不僅要通過真實出售、破產隔離這一系列手段將PPP項目公司與SPV風險相互隔離，同時也要避免風險過度轉移，即避免出現“甩包袱”。外部增信可以采取擔保、保證金等方式，內部增級可以采取差額補足機制、快速清償機制、超額擔保機制等等。在項目初期基礎資產收益現金流為負時，原始權益人支付資產證券化產品本息用的是事先準備的資金賬戶，保證證券化產品資金到位；而原始權益人經營不善或破產時，加速清償證券化產品本金，特別是優先級本金；基礎資產總值超額即超過債券發行額度時，沒有利息的那部分收入可作為投資者保障。

（三）適當延長PPP資產證券化產品期限

PPP資產證券化的本質是“讓好的企業跑的更快”，或者說是讓優質企業有更多的資本參與到更多PPP項目建設中，但是由PPP項目建設有大量的沉沒資本，PPP的收入來源于運營期的績效付費，因此PPP項目投資普遍回收期長，即使優質的企業同樣面臨資本缺乏的困境，PPP資產證券化不是資本退出，而是資本激勵。讓好的企業干更多的事，但是如果PPP資產證券化產品期限過短，無法解決資金缺乏的困境，因此有必要適當延長PPP資產證券化產品期限。

（四）允許財政性資金適當補貼融資成本

PPP項目收益不高，而資產證券化的融資成本和同年期國債的利率幾乎相等。可見其下降的空間十分有限。如果融資成本相對過高企業就沒有擴大再生產的動力。因此為了鼓勵優質企業尤其是民營企業更多的參與PPP，有必要發揮財政性資金的機動性，對PPP項目資產證券化的融資成本進行適度的補貼。

（五）鼓勵中長期機構投資者參與

PPP項目投資大、期限長、收益相對穩定，對于中長期機構投資者來說具有一定吸引力。但其由于基礎設施行業性質，收益率偏低，資金占用時間長，若允許利率動態調整，保障基礎設施投資方及證券投資者雙方利益，降低準入門檻，出臺配套措施允許養老金、保險、住房公積金等進入，給出一定稅收優惠，對中長期機構投資者來說是一個很好的激勵，解決PPP資產證券化產品期限與投資者投資喜好期限兩級分化問題，推動PPP資產證券化產品落地實施。

參考文獻：

[1]《最高人民法院關于適用<中華人民共和國擔保法>若干問題的解釋》.

[2]《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》第3條.

[3]《行政許可法》第9條.

[4]星焱.《我國PPP項目資產證券化中的問題與對策》，《證券市場導報》2017，（05）.

[5]《國際商事合同通則》，2004年.

作者簡介：劉子諾，1984年生，女，籍貫河南，中國人民大學碩士研究生，經濟師，研究方向：企業經濟學。