中國鐵路資產證券化資產轉讓問題分析

摘 要：目前我國鐵路負債率較高，而且本身盈利能力較弱，導致很多時候鐵路年收入并未達到有效標準。在分析鐵路資產證券化資產轉讓的問題上，要注意其特殊性和基礎性，深入具體研究鐵路資產證券化的資產轉讓以及資產轉讓量等相關問題，并在中國鐵路資產證券化中提出需要采用“從屬參與+特定數額未來收益”理念，然后進行資產轉讓，在該方式的幫助下，可以早日實現中國鐵路資產證券化。

關鍵詞：中國鐵路；資產證券化；資產轉讓

為了改善鐵路運營狀況，可以通過融資的方式解決這一問題。當然融資方式種類較為多樣，其中，常規融資方式十分依賴投資方的信用問題，在這一支持下，能夠完成資產證券化，將基礎資產進行融資。目前對于中國鐵路證券化的研究不多，但其中很多在著重表明鐵路運輸企業所獲得的資產要完全當做基礎資產，并采用真實銷售，進一步完成資產證券化的健全，但是并沒有結合中國鐵路實際情況，在迫切要進行資產證券化的基礎上，對相關問題進行全面研究。

一、鐵路資產證券化中的特殊性

從基礎資產角度出發，資產證券化可以分成兩大類，一是存量資產證券化；二是未來收益證券化。其中鐵路資產證券化屬于未來收益證券化范疇，基礎資產產生未來收益決定了鐵路項目的運行。但鐵路項目并不是轉讓的標的物，最終所有權依舊是屬于歸原始權益人，而且要在控制和經營之內。

與其他證券化項目相比，共同特征是未來現金流相當穩定，也是現金化的存在理由。這種基礎與傳統融資模式有一定差別，傳統融資不僅無法成為證券化對象，而且未來現金流入不穩定，導致該現象的主要原因是沒有較好的信用支持，與想要實現的目標背道而馳。

證券化屬性是鐵路資產證券化未來收益的具體表現，使存量資產證券化項目存在以下兩個具有明顯不同特征。

1.統計和契約的硬性規定。鐵路資產證券化信用基礎與未來收益存在十分密切的聯系，其中存在統計規定性。鐵路運輸企業的未來運輸收入必然是證券化，而且未來這段時間的貨主和乘客沒有購買鐵路運輸服務，之間也沒有契約關系，更沒有明確的債權債務關系。但是在現實情況中，鐵路運輸企業未來收益的統計規定性卻真實存在，大部分時間呈現穩定情況，只偶爾出現波動，所存在的穩定性也是證券化的重要前提。事實證明，不存在穩定性，當沒有統計規定性時，無法實施證券化。產契約形式是MBS等存量資產證券化的基礎資的主要存在形式，會從側面表現債權債務聯系，通過數量的確定性來完成此種契約關系。在證券化基礎資產中，都表現為債權債務關系的消亡。

2.信用和項目運用狀況。鐵路運輸企業是未來收益的前提條件，也是未來實現現金流的保證，但也主要取決于鐵路企業本身的運營能力以及鐵路運輸企業的信用。充分發揮鐵路本身的盈利作用，再通過本身鐵路運營較好，會相應增加未來收益；反之則會出現未來收益下降。鐵路運輸企業的信用狀況與未來現金流的信用問題有內在關系，當一方下降時，另一方也會降低，主要是因為原始權益人和未來收益存在隔離難題。在鐵路資產證券化中，在轉讓的方式下，能獲得鐵路運輸企業的未來收益。在MBS等存量資產證券化，根據債務人的信用程度決定未來現金流的穩定性。在存量資產中，會真實表現債務債權關系，債務人的違約會影響未來現金流，使其受到嚴重限制。

以上特征起到了重大決定性，讓鐵路資產證券化中基礎資產出現轉讓，使得鐵路資產證券化能夠進一步被應用。

二、鐵路資產證券化轉讓方式選擇

發起人將資產轉讓給特殊目的載體，其方式一般有兩種，真實銷售和從屬參與。真實出售是將資產全部轉移給SPV，不給予原始權益人任何基礎資產，將原始權益人的負債全部移除，實現破產隔離；從屬參與主要是原始權益人、第三者以及SPV之間的三者支付關系。在從屬參與方式下，發起人要以自身基礎資產進行擔保，然后向SPV申請貸款融資，但無需交接基礎資產的所有權，原始權益人和債務人之間的原債務保持合同真實有效性，原始權益人對基礎資產的所有權仍有所保留，與真實銷售存在本質差別。在使用過程中，會一直強調資產風險隔離以及破產隔離。

目前我國證券化項目有如下幾種：（1）以基礎資產為前提，進行真實銷售，可以完成表外融資處理，反之完成表內融資出例，讓從屬參與成為資產轉讓的本質。（2）特定期間采用從屬參與方式，進行現金流抵押，確保在專項計劃實施后，優先取得既定收益權，無法真實出售基礎資產。

三、鐵路資產證券化資產轉讓量

由于鐵路運輸企業收入尚不明確，在SPV轉讓基礎資產使用從屬參與，也可以全面明確資產轉讓量。信貸資產證券化屬于現實債權，提前回收存在差異。又因為中國鐵路運價水平較低，鐵路成本較高，整體利潤不足，將導致已證券化基礎資產所依附的實體項目運營支出出現嚴重資金短缺，增加運營風險。以投資者角度進行觀察，必須要追求較高的收益率，讓融資成本進一步增大；從鐵路運輸角度觀察，會讓實體項目運營支出有所提升，增加融資資金，讓手續復雜程度加劇，進而面對資金斷鏈風險，操作性較差。

為了穩健和安全起見，會從未來運輸收入手，選取特定數額的基礎資產，主要體現在以下兩個層面：（1）通過從屬參與，鐵路運輸企業每年都會得到巨大收入現金，并對該部分特定數額的未來收益起到全面明顯的強化作用，降低融資成本。（2）由于鐵路運輸收入現收現付的特點過于鮮明，在基礎資產中使用特定數額的未來運輸收入，可有效規避壞賬、早償等一系列過程復雜的測算過程。在資產所支持的證券下，可以對比同期企業的收益率水準，參考多風險因素，確定最終收益率。

1.動車證券化。動車未來收益作為基礎資產即為動車證券化，每年動車組最簡單的取數是動車組每年的折舊額。簡單來說，動車組證券化是動車組折舊資金的提前回收。

2.鐵路線路證券化。鐵路線路使用費主要是源自于使用者的費用繳納，這些費用可以彌補鐵路損耗所帶來的損失。線路資產在鐵路總資產占據很大比重，線路證券化具有較高實用價值。在中國，無論是旅客還是列車其乘坐列車的目的性明確，使得使用費較為穩定。線路使用費最簡單的取數是線路資產的折舊費。將某一條鐵路資產折舊費作為線路使用費，使鐵路證券化得到有效實施，并做到鐵路折舊資金的提前收回。

四、結束語

綜上所述，在目前專項政策的實施下，證券商需要設立合理項目，并承擔SPV，實現鐵路資產證券化融資，使鐵路資產證券化得到前提改善。考慮到我國鐵路運輸企業目前負債率較高，而且大部分負債均為貸款形式，導致鐵路資產證券化融資無法進行獨立決策。在多數文獻中提到將所有收入用于資產證券化融資，實現滾動融資，但是該方法需要慎用，因為存在本息支出風險，考慮到資產證券化融資成本相對較低，所以鐵路運輸企業可以使用少部分資產證券化去進行銀行貸款的置換。通過這一舉動，能幫助企業賺取一定利益，也能讓鐵路運輸企業每年都節省大量融資成本，也能保證每年都獲得運輸收入現金流。但是缺陷同樣明顯，無法達到公司財務指標、法人治理結構等方面的要求。

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作者簡介：韋繼博，中國鐵路南寧局集團有限公司。