論不同企業估值方法在投資中的運用

摘 要：估值是企業投資中的重要過程。本文分析了市盈率、市凈率、市銷率、企業價值倍數的相對估值方法和現金流折現的絕對估值方法的計算方法與運用條件，指出了不同估值方法的主要優勢和局限性，并以具體案例說明了上述估值方法的實際運用。

關鍵詞：相對估值；絕對估值；股票投資；實際運用

引言

估值方法是投資學中的重要理論，在股權、股票投資中的運用非常廣泛。在投融資、兼并收購等資本運作頻繁的公開市場，估值對于交易雙方來說始終是交易決策中的重要參考。本文主要以相對估值與絕對估值兩種常見模型為例，探討以不同財務指標為基準的估值方法在實際運用中的條件與問題。

一、相對估值法

相對估值方法是以公司的一系列可比指標為比較基準，判斷股票價值高低的一種估值模型。參考系可以是標的公司的歷史值、也可以是同行業的國內外公司，如果標的公司的相關指標顯著低于參照系的均值，則公司被低估，若反之則公司被高估。常見的相對估值方法包括市盈率、市凈率、市銷率、企業價值倍數等等。

（一）市盈率（P/E）：

市盈率為股票價格（Price）與每股收益（EPS）的比值，是最為常見的相對估值方法。當公司盈利穩定的情況下，可以把市盈率近似理解為投資的回報年限，市盈率越小，意味著公司越“便宜”。而現實中，由于公司盈利的波動，每股收益也是波動的，則市盈率的計算核心即在于分母（即公司盈利）的確定。當我們把已知的最新EPS作為分母時，比值為靜態市盈率；當我們把未來的預測EPS作為分母時，比值為動態市盈率。

市盈率把公司盈利納入了比較基準，具備普適性的優點，適用于那些盈利波動較小的成熟公司。當然，作為單一的估值指標，市盈率也有其局限性：（1）市盈率無法運用于微利甚至虧損的公司；（2）市盈率沒有充分考慮到公司盈利的成長性；（3）公司的凈利潤容易被操控，從而導致市盈率出現失真。

（二）市凈率（P/B）：

市凈率為股票價格（Price）與每股凈資產（Book Value）的比值，一般來說，市凈率越低，則公司投資價值越高。當市凈率為1時，公司價格與凈資產價值相等。市凈率一般適用于凈資產數額較大的公司。對比市盈率指標，市凈率有其明顯的優勢：（1）公司凈資產一般為正，使用范圍比市盈率更廣；（2）公司凈資產一般比凈利潤更為穩定，可比性較強；（3）在行業或者公司出現重大風險或者周期性變化時，市凈率可以作為重要的參考指標。

市凈率的局限性在于：（1）對于輕資產的服務型公司或高科技公司，市凈率沒有明顯的參考意義；（2）市凈率無

法適用于比較使用不同會計制度的公司。

（三）市銷率（P/S）：

市凈率為股票價格（Price）與每股銷售額（Sales）的比值，一般來說，市銷率越低，則公司投資價值越高。市銷率的優勢非常明顯：（1）與公司利潤相比，銷售收入較難被操縱；（2）公司銷售收入一般為正，使用范圍比市盈率更廣。總的來看，市銷率非常適合用于收入與利潤的增長并不同步的成長企業。

市銷率的局限性在于：（1）市銷率無法反應公司的成本變動情況；（2）由于不同行業商業、銷售模式的不同，市銷率一般只適用于同行業內的對比；（3）公司的關聯交易可能會使市銷率出現失真。

（四）企業價值倍數（EV/EBITDA）：

企業價值倍數為企業價值（Enterprise Value）與稅息折舊及攤銷前利潤（Earnings before interest，tax，depreciation and amortization）的比值，一般來說，企業價值倍數越低，則公司投資價值越高。企業價值=市值+總負債-總現金，而稅息折舊及攤銷前利潤=毛利潤-銷售費用-管理費用+折舊費用+攤銷費用。

企業價值倍數是市盈率的一種補充，它使用投入企業的所有資本的市場價值代替了企業市值，使用稅息折舊及攤銷前利潤代替了凈利潤。由于不受稅率、資本結構、折舊攤銷等非現金項目幾大影響，企業價值倍數可以適用于不同國家、不同市場間上市公司的比較，能夠反映出企業真正的運營成績。

二、絕對估值法

絕對估值法是一種基于現金流折現（Discounted Cashflow Model）的估值方法，目前廣泛運用于投資領域。絕對估值法的基本原理在于：貨幣是有時間價值的，任何資產的價值都等于其未來所有現金流的現值總和，即：

EV=∑ni=1CFi（1+r）i

其中：

EV：企業價值；

CFi：第i期的現金流；

n：企業存續期；

r：折現率。

一般來說，我們假設企業是長期運營的（即n為無窮大），則企業的每期現金流CF和折現率r成為了影響估值的兩個重要變量。對于股票投資來說，現金流則是發放的現金紅利；而折現率取決于資金成本、資產的風險程度等多個因素。

絕對估值法是一種嚴謹的估值方法，它的優勢有如下幾點：（1）絕對估值法具備完整的理論框架，理論上適合任何類型的公司；（2）絕對估值法是基于公司自身的現金流進行貼現，不會被市場情緒左右，能夠精確地計算企業內在價值。

與相對估值法相比，絕對估值法的局限性也很明顯。由于絕對估值法依賴于運營時間、折現率、現金流的預測等多重假設，而上述假設對最終結果的敏感性很高，假設的主觀性會嚴重影響到最終結果的準確性。

三、實際案例分析

下面我們以實際案例來闡述相對估值法和絕對估值法的運用。

（一）相對估值法

已知A公司主要的年度財務指標以及可比公司的相關數據如下：

（1）市盈率：A公司當期的凈利潤為200萬元，而可比公司平均市盈率為20倍，則按照可比公司的市盈率進行估值，可給予A公司200*20=4000萬元的估值。

（2）市凈率：A公司當期的凈資產為1200萬元，而可比公司平均市凈率為4倍，則按照可比公司的市凈率進行估值，可給予A公司1200*4=4800萬元的估值。

（3）市銷率：A公司當期的銷售收入為1000萬元，而可比公司平均市銷率為5倍，則按照可比公司的市銷率進行估值，可給予A公司1000*5=5000萬元的估值。

如上所示，一般來說，按照不同的相對估值法，企業的內在價值必然是有所差別的。在實際運用中，還需選取最為適合的估值方法，同時綜合其他指標進行輔助估值，確定合理估值的中樞區間。因此，綜上來看，按照相對估值法，我們認為A企業的估值在4000-5000萬元左右。

（二）絕對估值法

已知B公司第一年的自由現金流為1000萬元，之后每一年穩定增長，增長率為5%。已知折現率為10%，求企業的內在價值。

不難計算，B公司的內在價值：

可以發現，通過現金流折現的估值方法，我們可以得出B公司的內在價值為20000萬元。當然，如果改變現金流增長和折現率的假設，上述結果也將隨之改變。因此，在絕對估值中，相關假設的判斷和設定需要盡可能的嚴謹和審慎。

四、結束語

作為投資中的重要估值方法，絕對估值法和相對估值法在投資過程中均起到了重要作用。需要注意的是，完美的估值方法是不存在的，每一種估值方法均有其自身的適用條件和局限性。在實際運用中，必須基于已知的企業數據，選取恰當的估值方法，加之合理的預測與假設，才能盡可能地保證估值的準確性，更好地輔助投資決策過程。

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作者簡介：

危娜，重慶市廣益中學。