上市公司反惡意收購對策分析

摘 要：隨著中國資本市場的發展成熟，各上市公司資本流通的藩籬也逐漸減少，資本及股權流轉日益自由化，上市公司間的收購行為也日益頻繁。但隨著收購行為的增加，搶奪上市公司股權控制權的惡意收購也隨之而來，這一定程度上擾亂了資本市場秩序，不利于一級市場的合理有序運行。本文將探究當今資本市場內上市公司在面對惡意收購時可采取的反收購手段，試圖為這類上市公司做出合理的反收購措施選擇提供指導。

關鍵詞：惡意收購；反收購；寶萬之爭

一、背景介紹

自2017年開始，政府頻頻發布聲明支持企業間并購重組發展，并表明將大幅度簡化行政審批程序，鼓勵基于產業整合的產業重組。由此再次掀起了一陣市場化并購的熱潮，在此期間許多新興產業對傳統產業的重組整合起到了非常好的拉動效應。但同時也有許多收購人本身并沒有產業，憑借著各類融資方式，通過高杠桿的方式對上市公司進行惡意收購，實現快速斂財的目的，但是這類收購毫無疑問會對上市公司造成巨大損害。

二、惡意收購行為概述

（一）定義及特征

惡意收購是指收購主體公司未經收購目標公司董事會同意的情況下，強行進行收購行為并希望取得控制性股權，成為公司的大股東。惡意收購具有強烈的對抗性，收購目標公司原大股東和管理經營人員在此一般情況下并不情愿放棄自己對公司的控制權，從而使收購主體公司不得不采取各種強硬進攻手段進行收購，收購與反收購間展開的激烈斗爭往往難以避免。

（二）收購方法

1.狗熊式擁抱：收購主體公司會公開對收購目標公司進行要約，要約中的股票一般都給出較高的溢價，對公司股東有較大吸引力。所以董事會可能被逼迫進行權衡，以履行實現股東利益最大化的責任。例如KKR在惡意收購RJR煙草公司時便是使用此種方法。

2.狙擊式公開購買：一般在收購目標公司股權相對分散或公司股價遭到嚴重低估時，收購主體公司與目標公司不進行交流與警示，直接在市場上進行股權收購。此類方式主要包括標購、股票收購和委托書收購三種方式。這種方法一般在開始時比較隱蔽，在收購主體公司準備完全后才會向市場公開。當時盛大試圖收購新浪時便使用了此種方法。

3.反客為主：通過輿論、資金等方式使股東從要求多分紅、改善治理結構、拆分等被動性要求直到支持惡意收購行為。吉列惡意收購南孚便是通過改組南孚開始的。

4.群狼戰術：惡意收購者或者激進投資者們聯合，共同收購公司股權，成為“一致行動人”，從而成功進行惡意收購。

（三）惡意收購的影響

首先資本市場中惡意收購是很普遍的現象，因為開放成熟的資本市場中融資的便利化、股權的分散化、上市公司信息的公開化都為惡意收購提供了便利。同時由于惡意收購的目標公司大多經營不善，故大部分惡意收購會激勵公司管理層最大程度上履行自身責任以取得股東信任，從而有利于公司長遠發展。

惡意收購雖然存在有利的一面，但它對目標公司帶來的負面影響也不容忽視。許多惡意收購行為的目的并不是為了使收購目標公司更好發展，而是為了通過倒賣等方式在短期內獲取大量利潤。目標公司在長期發展過程中形成的穩定的人際組織、債務資本等如果被股東短期獲利的目的打破，必將不利于公司的長期發展。同時，在惡意收購時往往收購內線會承諾溢價收購股東們的股票，而為了支付這筆資金，內線會進一步給收購公司增加債務負擔，不利于公司未來提升競爭力。

三、反惡意收購概述

（一）定義

反收購是指收購目標公司管理層為了防止公司控制權因惡意收購轉移而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為。當收購目標公司采取反收購措施時會迫使收購公司為收購成功而提高股票的收購價格，從而為股東創造更多的經濟利益。由于許多惡意收購行為的目的便是為了投機炒作獲取短期利益，公司管理層為防止投機者們對公司的業務、文化、形象等造成惡劣影響而采取反收購措施。

（二）反惡意收購措施

反惡意收購的措施主要分為事前措施和事中措施。事前措施主要包括毒丸、金降落傘、和員工持股等；事中措施則包括焦土政策、白衣騎士和帕克曼戰略等。下文將對各類措施做進一步介紹。

1.事前措施

毒丸計劃： 主要是指目標公司降低自身公司價值或提高收購公司收購難度從而達成反收購目的。一種方法是向股東按持股比例增發優先股，從而降低收購者的持股比例，并大大提高收購的成本。另一種方法則通過大量增加自身負債或以管理層集體辭職等方式威脅收購方，降低自身對收購方的吸引力。新浪反收購盛大時便是采取此方法。

金降落傘： 指收購公司通過簽訂條約，規定當公司因控制權轉移而造成公司管理人員失業時，收購公司有義務對失業人員進行資金補貼。此舉不僅有利于保障公司管理人員的權益，也能夠大大增加收購公司的收購成本，以達到反收購的目的。

員工持股：當公司控制權轉移時，許多原有員工會面臨失業風險。因持股員工對目標公司的認同遠高于一般股東，因此目標公司可通過鼓勵員工增持公司股票的方式進行反收購。

豪豬條款和驅鯊條約： 目標公司通過設立公司章程細則等來設計防御條款，以限制收購行為從而進行反收購。

2.事中措施

焦土政策： 目標公司可通過出賣公司大部分資產甚至“皇冠之珠”（指一個公司最有價值的公司資產），挫敗收購者的意圖。或者大量增加公司負債，以削減收購者的收購傾向。

白衣騎士： 指目標公司在面對敵意收購時尋找第三方支持者，使其同樣成為收購者并與惡意收購者進行競爭。此舉不僅可以不斷抬高惡意收購公司的收購成本，目標公司還可直接通過“鎖位選擇”給予友好支持者優惠條件優先收購本公司。當年哈啤便是尋找到了Anheuser啤酒公司作為“白衣騎士”來反對南非啤酒的收購。

“帕克門”戰略： 指目標公司在面對惡意收購時以攻為守，自己或聯合其他友好支持者向對方公司發出收購要約，采取收購對方公司股份的積極措施限制惡意收購行為。大眾反收購保時捷便是采取此措施。

四、經典案例分析——“寶萬之爭”

2015年7月，在萬科股票陷入低谷時，資本市場大鱷寶能集團通過旗下公司及其行動一致人，在二級市場大規模收購萬科股票，成為其第一大股東。然而王石及其整個管理層卻不愿放棄公司的控制權，一場收購與反收購的大戰由此展開。

（一）寶能的行動

寶能系對萬科的惡意收購主要采取的是狙擊式公開購買的方式。自2015年1月開始，寶能系主要資本平臺前海人壽、矩盛華便開始在二級市場持續買入萬科股份。一直到2015年年底，寶能系對萬科持股比例高達24.26%。而到2016年6月26日，寶能系作為萬科第一大股東發布公告，要求罷免以王石為代表的管理層，由此寶能系惡意收購想要強行獲取萬科控制權的目的顯露無疑。

（二）萬科的反收購

早在寶能系增持萬科股票達到10%時，王石便表態自己并不歡迎寶能的到來。當時王石表明不歡迎寶能的四大理由是其信用不足、能力不夠、短債長投，風險巨大。

1.萬科停牌：在2015年12月18日，正當寶能已成為萬科第一大股東之際，萬科以正在籌劃股票發行從而進行資產重組與收購為理由發布臨時停牌公告。這也被看作是萬科反收購的第一步，以此來拖延時間尋找對策。

2.舉報、訴訟寶能：而在寶能宣布要求罷免萬科管理層時，萬科管理層也拿起了法律武器，在深圳人民法院對寶能惡意損害萬科股東利益等提出訴訟。同時向證監會、銀監會等七個監管部門進行實名舉報，對寶能的資金來源、與其他股東的利益關系等提出質疑。而此舉也產生了成效，使得寶能系控制人姚振華被處以禁入保險業的處罰，而寶能系旗下的前海人壽也被禁止進行萬能險新業務。

3.尋找“白衣騎士”：而在停牌后的第四個月，萬科也終于找到了自己的“白衣騎士”——深圳地鐵公司。在歷經波折之后，深鐵終于在2017年6月9日晚買入恒大持有的萬科14.07%的股份，持股比例達到29.38%，成為萬科第一大股東，最后以萬科的勝利結束了這場收購與反收購之間的斗爭。

五、結束語

“寶萬之爭”可謂是中國有史以來最大的公司間收購與反收購戰。寶能通過各種方式融資以高杠桿惡意收購萬科，還要求罷免萬科管理層，嚴重影響了萬科的正常經營，并在市場上掀起軒然大波，嚴重擾亂了金融市場秩序。但萬科通過停牌、運用法律手段、尋找“白衣騎士”等，找到了正確的反收購應對方法，管理層也成功維護了自身對公司的控制權。同時此事件最終也促進了政府各管理部門對金融市場加強管理，使公司間的收購行為更合理化、規范化，有利于金融市場的不斷發展。

在市場流通越來越自由便利化的大背景下，上市公司如何應對惡意收購將成為公司必須要考慮的重要問題之一。未來公司間的收購行為也必將更加頻繁，上市公司更應未雨綢繆，提前做好準備。在面對惡意收購時要根據收購公司具體情況，自身公司具體章程細則、資產等，依據法律法規，做出最合適的反收購策略。

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作者簡介：

魏熠，即墨區實驗高級中學。