近期債券違約風險暴露簡析及對策

摘 要：隨著融資規模的日益增長，股權融資的成本負擔愈發沉重，債券成為企業籌集資金的主要渠道，為其長期發展提供資金支持。近幾年，債券違約事件相續曝光，嚴重損害了投資者的市場信心和融資市場的安全穩定。因此，研究我國近期債券違約事件，既有助于防范債券違約風險，又有利于維護融資市場秩序。本文基于近期債券違約事件，深入分析債券違約風險暴露原因，并提出相應對策，以防范債券違約風險。

關鍵詞：債券；違約風險；對策

進入2015年以來，債券市場已有54家發行主體出現實質性違約，涉及天威集團、中富實業等168只債券，總額約811億元，近期盾安集團、神霧環保等上市公司或控股母公司接二連三爆發信用危機，債務違約紛沓而至，其中盾安環境和江南化工的控股股東盾安集團被爆450億元債務危機，更是引起市場強烈關注。債券違約潮的到來，不僅干擾了資本市場的秩序，更是重創了債券融資的信譽，嚴重阻礙了我國債券市場的長遠發展。為有效防范債券違約風險，切實維護融資市場秩序，必須深刻理解債券違約風險，采取相應措施加以防范，為我國債券市場的可持續發展營造安全可靠的環境。

一、近三年國內債券違約情況、違約原因分析

（一）總體分析

1.民營企業違約高，債券違約由點至面

從違約主體看，以民營企業為主，少數涉及地方國企和央企，過去幾年供給側改革振興了資源類國企的盈利，但民營企業利潤受到擠壓，同時民企對直接融資依賴程度較高，2017年債券市場持續調整，部分擬發債主體被迫取消發行，再融資受阻，民企類似信用事件頻增，導致市場整體對民企發債更為審慎，造成惡性循環，從債券類型來看，違約債券以私募債券為主，占比35.93%；從地域特征來看，違約主體主要分布在東南沿海、華北地區，東北地區雖違約數不多，但違約金額較大?？傮w而言，近三年我國債券違約呈現由點至面形態。

2.違約行業集中度高，產能過剩等周期性行業風險高

從近三年違約債券來看，企業主要受宏觀經濟走勢和行業興衰波動影響，行業主要集中在重工業這類強周期行業，特別是鋼鐵、煤炭等產能過剩的行業，一是因為我國逐漸取消這些行業的巨大優惠，加之產能效率降低，在轉型升級背景下，這些行業容易出現違約風險。

3.債券法律法規不完善，債券另類違約屢有發生

一是提前償付。自2016年以來，隨著地方債置換日期的臨近，城投債券頻頻爆發提前償付事件，如海南交投、盤錦高新等。但由于屆時市場估值高于面值，提前兌付卻未給予投資者相應補償，市場反應異常激烈，最終以失敗告終。二是暫停交易。2016年4月11日，中國鐵物暫停交易公司債券，共涉及9只168億元債券。此次事件是因為該公司業務規模持續衰落，需要開展債務重組，且不說是否能完成重組，即使恢復交易，也會導致債券流動性下降，從某種程度來講也屬于另類違約。

（二）原因分析

1.受宏觀經濟環境變化影響

一方面是國際經濟環境。2015年，美聯儲宣布提高0.25%的基金利率，并估計將進入一個較穩定的加息周期。在美聯儲加息的影響下，我國外匯儲備大幅下降，人民幣匯率貶值，對債券市場產生了一定的不利影響。另一方面是國內經濟環境。近幾年，在供給側結構性改革背景下，我國鋼鐵、水泥等重工業企業成為改革重點，加之四萬億經濟刺激計劃衍生的生產泡沫，這些高資產負債率、低生產效率的企業相續陷入債務償還困境，造成債券違約的集中爆發。

2.受金融政策變動影響

近三年，政策環境的變化是債券違約爆發的導火線之一。從2017年以來，我國廣義貨幣M2增長率均低于10%，貨幣政策趨向穩健中性，市場資金面緊張，在銀行信貸傳導和資產負債率雙渠道下，企業償債能力下降，債券違約率提高。此外，近年來，嚴監管成為我國政策基調之一，“三套利、四不當、三違規”等各項檢查，資管規出臺，金融機構收緊銀根，貸款規模受限，也會導致債券違約風險暴露。

3.企業資金鏈條斷裂，再融資渠道受阻

隨著經濟新常態的到來，經濟形勢下行，市場需求低迷，資金流大幅減少，同時受嚴監管政策影響，銀行融資門檻提升、渠道受限，資金鏈易斷裂，難以借新還舊償付債券。此外，我國的政府類債券以往一直存在 “剛性兌付”的神話，但隨著國企改革的推進，“政府兜底”的溫床不再牢固，一些自身不能產生足夠現金流的債券發行主體即陷入資金困境。

二、近期債券違約風險預測

2014年3月5日，因經營狀況不佳、現金流短缺等原因，“11超日債”無法按期足額兌付本息，成為我國債市的第一例違約，隨后又陸續發生了幾起債券違約，但違約金額不大，涉及范圍有限，未呈現出規律性的違約特點。2016年，我國債券市場迎來了一次違約潮，在供給側結構性改革下，產能過剩行業分化，競爭力弱的“僵尸企業”淘汰，面臨破產危機而導致債券違約。2017、2018年的違約則是因為金融嚴監管和去杠桿導致的，基于當前國家整體嚴監管的政策基調，債券違約事件還將陸續出現。同時，受2015年貨幣政策影響，我國不少民企發行了大量債券，將于2018、2019年大規模到期，這無疑會帶來另一次違約潮。但值得欣慰的是，相關機構已捕捉到違約潮的信號，并采取相應措施加以防范。2018年6月以來，我國央行將存款準備金率下調0.5個百分點，用于支持“債轉股”和小微企業融資，貨幣政策操作質押品新增AA級債券，并支持機構購買債券。此外，前不久召開的金融委會議表明，要把握好監管節奏和力度，在推進結構性去杠桿的同時，也要注意防范處置風險。

綜上所述，我國債券違約風險短期內難以消失，但違約事件亦不會大規模蔓延，債券違約出現是債券市場健康發展的必然過程，經歷違約潮的債券市場未來會更加健康，更好地服務于實體經濟。

三、防范債券違約風險的對策

（一）采取事前預防措施

事前預防不僅能減少債券違約事件的發生，更能保障債券市場健康運行，是有效防范債券違約風險的關鍵。一方面，健全投資者保護機制。債券合約應當設置償債保障條款，如交叉違約、加速清償等事件類，以及核心資產劃轉、控制權變更等限制類，約束發行主體在經營、財務等方面的激進行為，賦予投資者特定時點的選擇權。另一方面，加強信用體系建設。為了有效防范債券違約，禁止信用差的企業進入債券市場，可以從根源上杜絕違約事件的發生。

（二）加強事中監督管理

第一，建立風險預警系統。分析債券違約成因，可以分類為經濟環境、行業特征、風險級別、財務指標以及負面事件五要素，據此觀測債券違約風險。第二，完善信息披露機制。夯實信息披露法律支撐，統一信息披露標準，降低投資者識別信息難度，加強定期財務、重大事項等信息披露。第三，強化監管機構控制。監管機構應主動加強與發行主體、有關部門的溝通協調，定期檢查和不定期抽查債券資金使用情況，一旦發現違法行為應及時糾正，嚴重者應報送司法機構處置，以充分保障投資者合法權益。

（三）建立事后處置機制

首先，完善相應法律法規。借鑒國外經驗，加強頂層設計，建立涵蓋兌付展期、債務重組、暫停交易等一系列的違約處置機制，指導債券違約的程序化處置，實現債券違約處置的法制化。其次，嘗試違約債券流通。面對違約債券處置周期長、難度大的現狀，允許違約債券適當流通，可以緩解市場緊張度。參照銀行不良貸款轉讓方式，建立違約債券轉讓市場，以實現債券違約處置的市場化。最后，分類處置違約債券。完善司法救濟制度，以自主協商為主、行政執法為輔，分類處置違約債券，降低其對實體經濟的沖擊。

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作者簡介：

張展，建設銀行廣東省分行。