基于向量自回歸模型的股票市場價格下跌原因分析

摘 要：為探究2015年6月以來我國股票市場大跌的原因，本文通過構建上證綜指和PMI、Shibor、國房景氣指數、融資余額占A股交易額比例的VAR模型來判斷股市下跌原因，通過實證研究發現PMI和上證綜指同向波動，Shibor以及國房景氣指數和上證綜指反向變動，融資融券并非股價下跌的原因。

關鍵詞：股市下跌；原因；向量自回歸模型

引言

2015年年初我國股市先持續瘋狂上漲達到5100點附近后，在大部分人仍對后市上漲行情持樂觀態度時，股價卻直線下跌，出現了千股股價腰斬的情況。各界普遍認為中國股市存在動量反轉效應，但是從2015年6月開始到今天，股市的下跌狀況并未得到有效遏制。

一、文獻綜述

目前有關分析我國股市為什么下跌的已有文獻中，學者從不同的角度進行了探討，黃飛雪等（2007）發現上證綜指和GDP增長率呈現正相關關系。王煦（2017）通過VAR研究發現隔夜拆借利率變動會對銀行類股價造成較大負向沖擊。陳海強和范云菲（2015）發現融資融券交易機制增加了股價的穩定性。王旻等（2008）進行實證研究，得到融資融券對股市影響非常小，融資買空與融券賣空并未顯著的影響市場的波動水平的結論。

二、股價下跌原因的實證分析

（一）樣本選擇及數據來源

本文在分析股市下跌原因時，選擇上證綜來衡量股市運行情況；選取PMI衡量國家經濟的基本運行情況；選擇Shibor反映一國的利率水平；用國房景氣指數反映與各行業密切相關的房地產市場情況；選擇融資余額占A股交易額比衡量股市的杠桿利用情況，數據來源于WIND數據庫。后文中用GZ代表上證綜指，lPMI、lYH、lRZ、lGF分別代表對采購經理指數、銀行同業拆借利率、融資余額占A股交易額比例以及國房景氣指數進行取對數處理。

（二）股市下跌原因的實證分析

在建立VAR模型前需要檢驗數據的平穩性，對原始數據進行單位根檢驗后發現原始數據不平穩而取對數后數據平穩。VAR模型以變量間的長期均衡關系為基礎，通過Johansen協整檢驗，發現在5%的顯著性水平下GZ與lPMI、lYH、lRZ、lGF之間存在著協整關系。

建立VAR模型時需要先確定滯后階數， lPMI、lYH、lRZ、lGF的最優滯后階數為3、2、1、 5。之后對變量進行外生性檢驗，發現ZG和lRZ沒有因果關系，國房景氣指數、PMI、Shibor是上證綜指波動的原因。利用AR圖判斷VAR模型的平穩性，發現單位根的模的倒數都小于1，即建立的VAR模型滿足平穩性條件。之后，對變量進行脈沖響應和方差分解。

利用脈沖響應分析方法得出脈沖響應函數圖，圖1表示初期國房景氣指數的單位正向沖擊引起上證綜指的下跌，在第2期達到最大跌幅后扭跌為漲并在第4期達到最大漲幅，之后波動趨勢逐漸減弱。圖2表示初期PMI的單位正向沖擊對上證綜指的影響不明顯，第2期上漲后在第5期下跌。圖3表示初期給Shibor一個單位正向的沖擊引起上證綜指的下跌，在第2期達到最大跌幅后開始上漲于第4期達到最大漲幅后開始下跌，之后波動逐漸衰弱。

脈沖響應函數圖說明了國房景氣指數、PMI和Shibor的沖擊給上證綜指所帶來的影響，為了明確影響程度利用方差分解分析進行討論。圖5表示上證綜指的變化大概有20%左右可由國房景氣指數的波動來解釋；圖6代表PMI對于上證綜指的變化的影響程度的貢獻度大概能達到40%左右；在圖7表示Shibor對上證綜指的變化的影響的貢獻度可達到20%左右。

三、結論和政策建議

（一）結論

本文實證研究發現PMI、Shibor、國房景氣指數對股價波動有影響。首先，我國經濟的下行壓力造成了股市的下跌，但是PMI與上證綜指變化不同步；其次，Shibor與上證綜指反向變動， Shibor處于上升趨勢使部分資金由于理財收益增加流出股市引起股價下跌；此外，國房景氣指數和上證綜指反向變動是因為投資房地產和股市在一定程度上具有替代效應；最后，融資融券不是股市下跌的原因，可能是因為我國融券業務規模相對小和發展速度較慢。

（二）政策建議

首先，要推動我國經濟的發展，為企業發展帶來新的活力，推動企業股價的上升；其次，控制我國房地產行業的合理發展，規范我國樓市的發展，謹防泡沫破滅給我國經濟帶來嚴重危害；最后，規范融資融券業務的發展，完善相關的交易制度和基礎設施建設。

參考文獻：

[1]黃飛雪，趙昕，侯鐵珊.從中國股價指數與GDP的相關系數看\"股經背離\"現象[J].大連理工大學學報（社會科學版）， 2007， 28（03）：25-30.

[2]王煦.利率變動對上市銀行股價的影響[D].北京：中國人民大學，2017.

[3]陳海強，范云菲.融資融券交易制度對中國股市波動率的影響——基于面板數據政策評估方法的分析[J].金融研究， 2015，（06）：159-172.

[4]王旻，廖士光，吳淑琨.融資融券交易的市場沖擊效應研究——基于中國臺灣證券市場的經驗與啟示[J].，財經研究， 2008， 34（10）：99-109.

作者簡介：

張穎玨，上海外國語大學。