融資融券背景下我國ETF配對交易策略研究

朱文莉 拜小博 周 玉

（陜西科技大學，陜西 西安 710000）

一、引言

2010年3月31日，上海證券交易所和深圳證券交易所正式受理融資融券業務，作為一項機制創新，融資融券實際意義上結束了我國股市20多年沒有賣空機制的“單邊跛足”市場。融資融券交易通常被稱為保證金交易或信用交易，指投資者通過抵押擔保從券商等融資融券經營許可的機構借入資金買入證券或借入證券賣空證券的交易模式。隨著政策降低兩融進入門檻、交易手續費以及市場對該交易模式追捧，我國融資融券已經初具規模（黃順武,2014）。Wind數據研究顯示，截至2018年9月21日，兩市融資融券余額為8341.72億元，其中融資余額規模為8263.54億元，融券余額規模為78.18億元。融資融券不僅解決了市場流動性不足的問題，而且推動了我國金融市場衍生工具的煥新升級，標志著我著證券市場在市場化改革道路上又前進了一步（萬迪昉,2012）。世界范圍來看，市場競爭的加劇、信息技術的發展刺激了金融工具多樣化創新（Jain&Jain,2009），世界經濟環境的動蕩也使股票，期貨期權類證券風險劇增，理性投資者逐漸追求市場平均化收益，允許融資融券交易的指數跟蹤投資工具ETF成為競相追捧的衍生工具，其投資策略也成為近期熱門話題。

ETF是指交易所交易基金,兼具封閉式基金和開放式基金的特點,既可以在交易所交易,也可以在場外申購贖回。ETF作為一種指數化的投資工具近年來在我國金融市場上發展十分迅速，截止2018年9月30日，我國共有41支ETF進行融資融券交易733.12億元，可見ETF市場交易活躍，已經吸收大量市場資金與關注，對其投資策略的研究迫在眉睫。當前中國證券市場中，對于ETF的研究主要集中分析其價格與凈值之間的差異來進行短期投資（張錚，2012；佟孟華，2017），部分采用被動跟蹤基準指數的投資策略，這種投資策略雖然比較穩定、風險小但收益很低，有沒有一種穩健的主動投資策略可以幫助投資者在熊市牛市中都能獲利呢？通常的配對交易僅針對兩支同質股票，極少有學者研究融資融券ETF的配對交易。本文主要利用統計套利中的協整套利模型，選取2018.01.05-2018.06.30允許融資融券的41支ETF，進行配對交易策略研究，并以此為基礎探究一種穩健的主動式投資方式。這一研究不僅豐富了ETF研究的文獻資料，具有學術價值，而且對于完善我國融資融券交易機制操作體系也具有現實意義和參考價值。

二、理論方法介紹

統計套利是指應用統計學的方法對歷史數據進行統計，通過估計相關變量的概率分布，依據所研究資產價格的部分動態規律，建立能夠穩定獲利的投資模型，實現監控匹配資產價格震動并監測個人獲利進出口的量化投資方式（Engle,1987）。本文應用Vidyamurthy（2004）提出的協整法，采取的是基于統計套利的配對交易。配對交易策略的核心假設是用于配對交易策略的兩種資產的價格具有均值回復性，通過兩只相關性較高資產的歷史數據尋求其走勢上的長期平衡和突發性異變，在有充分理由相信突發性異變會被修正回歸于某一均值的前提下，進行反方向買空和賣空操作。當出現價格差時，買入配對標的資產；當價差回復到均值時，賣出配對標的資產，并利用統計軟件設置閾值確定資產買賣出入口實現自動化交易。模擬ETF配對交易原理如下：

假設匹配的兩只ETF為基金A和基金B,他們在T時刻的價格分別Pa和Pb，起始資金為M,交易資金比例β,則保證金比例為1-β。根據歷史價格序列計算出基金A、B間的協整系數為1：C。當A、B價差突破了下閾值時，協整套利模型啟動買入，對應在二級市場上買入A,并且融券賣出B。假設買入x份A，現金抵押折算率100%，ETF抵押折算率為ε，融券保證金比例為η，則有下式成立：

三、實證分析

（一）數據說明

配對交易策略要求配對資產的價格序列具有長期穩定的關系,其實質是捕捉長期均衡中兩個資產的短暫價格偏離所帶來的投資機會。本文數據均來源于大智慧交易軟件，樣本為2015.10.08至2018.10.08滬深兩市可以融資融券交易的共41支ETF基金每日收盤價，處理軟件為Eviews7.2。篩選過程為Excel表格中對原始數據進行預處理：剔除掉不合理（正常值3倍以上）的偏大偏小值，剔除數據缺失的基金，最終得到5864組數據。對剩余16只基金兩兩配對計算得出各ETF間的相關系數，本文選取相關系數為0.908的易方達深證100ETF與華夏上證50ETF作為例子進行配對交易策略制定。

（二）計算回歸方程，判斷協整關系

通過對易方達深證100ETF與華夏上證50ETF兩支基金2015.10.08-2018.10.08收盤價的歷史走勢圖描繪，可以看出配對基金變動趨勢十分相似，初步判斷這組價差序列存在均值回歸的屬性，可能存在長期均衡關系。計量經濟學中的協整關系一般用于驗證時間序列之間的長期均衡關系。在已知配對基金90%以上相關的情況下，可以進一步做序列協整檢驗。首先對基金價格序列進行平穩性檢驗，即檢驗其是否存在單位根，確定配對基金具有一樣的單證階數。本文應用ADF檢驗方法，假設華夏上證50ETF為P1，易方達深證100ETF為P2，分別對配對基金日收盤價格序列進行單位根檢驗，結果如下：

?

從表1中可以看出,對于為未取差分前的510050.SH、159901.SZ，由于檢驗p值為0.484和0.35，無法拒絕原假設。在1%、5%、10%的顯著性水平上，易方達深證100ETF與華夏上證50ETF兩支基金的絕對值小于臨界值，證明其價格序列非平穩。一階差分后的相應絕對值在1%、5%、10%的顯著性水平上均大于臨界值得絕對值，由此證明2支基金均為一階單整序列，可能存在長期協整關系。因此，可以使用EG兩步法進行協整檢驗。首先利用最小二乘法對配對基金收盤價格進行一元回歸擬合，令被解釋變量為華夏上證50ETF的價格序列，解釋變量為易方達深圳100ETF的價格序列，由Eviews7.2回歸結果，確定兩只基金的長期均衡關系為：

P1=0.5669*P2+0.0297

模型的P值在1%的水平上明顯顯著，表明擬合的效果非常好，此時殘差方程為：

δ=P1-0.5669*P2-0.0297

同上一步對殘差序列進行EG檢驗，ADF Statististicd的值為-3.7314，p值為0.01。從檢驗結果可以看出，在顯著性水平1%下殘差序列拒絕的原假設，即殘差序列不存在單位根，是平穩的。綜上表明510050.SH和159901.SZ的價格序列之間存在協整關系。

（三）信號交易策略

配對交易的理論基礎為均值回復，自動化信號交易的前提是設置合理的閾值。在協整套利中，已知殘差序列的回歸方程，將殘差的三倍標準差即0.0012設為開倉閾值，一旦殘差偏離均值超過閾值，立即釋放開倉信號。當殘差回復到均值，立即釋放平倉信號進行反向操作已完成配對套利。表2為易方達深證100ETF與華夏上證50ETF配對交易策略實際操作損益表的一部分：

?

分析策略歷史回測的結果，可以發現配對ETF的收益率效果是非常顯著的。在總樣本733天內共可以有107次套利機會。在不考慮交易費用的情況下，凡是有套利機會出現均可以發出信號取得收益。軟件模擬深10 0ETF和50ETF的累計凈值得到一條較為平滑的線段，進一步證明對其配對交易策略的制定較為平穩的，無較大虧損。

四、結論

本文采用我國金融市場上融資融券交易的2只ETF基金為標的資產，針對兩者2018.01.05-2018.06.30共733日交易價格序列為樣本進行交易策略研究。研究發現，易方達深證100ETF與華夏上證50ETF的日收盤價格時間序列具有90%以上的匹配度，可以對兩者進行配對交易。創新性實證研究2只ETF基金的交易策略，發現相比于風險更高的股票、期貨投資，交易所上市基金在融資融券背景下可以保證更穩定的投資收益。隨著融資融券帶來的買空賣空機制，投資者可以根據自己風險愛好選取不同的開倉閾值，也可以構建多空組合，制定自動交易的ETF配對交易模型。本文不僅介紹了配對交易的基本原理，還推廣了基于協整的配對交易方法在融資融券ETF實操中的應用。