救市后果或甚于4萬億

郁風

這輪股市上漲和重挫的真正原因是什么？政府該不該救市，該不該如此“強力救市”？其將帶來怎樣的負面影響？如何反思和總結此次股災與救市的經驗教訓？日前，《中國經貿聚焦》記者專訪了中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長劉勝軍。

劉勝軍表示，這輪牛市實際上是流動性推動、概念炒作和政府背書的“人造牛市”，有人或寄望通過一個“慢?！眮砝瓌咏洕?、實現去杠桿，但事與愿違，暴漲最終帶來暴跌。面對泡沫破裂和尚未引發系統性風險的股災，政府本不該出手救市，更不應采取多種超出政府與市場邊界的手段“暴力救市”。

“此次救市帶來的長期后果可能超過之前的4萬億刺激政策。后者的影響主要還在經濟層面，包括加劇產能過剩和地方政府債務危機，而前者的影響主要是制度層面，損及法律與監管規則，是市場化進程的倒退，其修復也將花費更長時間和代價?！眲佘姺Q。

“人造牛市”的暴漲暴跌

CBF：從去年7月開始，A股快速上漲，上證綜指從2000點左右一路漲至今年6月的5100多點，不到一年時間漲幅近160%。這輪牛市真是如外界所說的“改革?！?、“國家?！眴?？

劉勝軍：這輪股市上漲確有其合理因素。由于實體經濟不景氣，自2014年上半年開始樓市明顯放緩，流動性得以涌入股市，加上降準降息帶來的寬松貨幣政策預期，令股市上漲有了必要的流動性條件。

但光有流動性還不夠，市場找到了兩個概念：“改革牛”（或者說“國家牛”）、“互聯網+”。在他們看來，十八屆三中全會以前所未有的力度重啟改革，未來改革紅利值得期待；同時，阿里上市馬云躋身亞洲首富帶來了很強的示范效應，國家又提出“互聯網+”行動計劃，并鼓勵大眾創業、萬眾創新。此外，“一帶一路”、亞投行、自貿區、人民幣國際化等也成為增加投資者信心的重要概念。

不過，事實上，改革至今未能取得顯著進展，至少沒有可以給出如此樂觀預期的理由。市場上的一些反應就可笑了，比如，將央企合并也視為改革，而該領域目前唯一稱得上改革的僅有交通銀行混改，且到底有無實質性突破還有待觀察。在“互聯網+”方面，中國優秀的互聯網企業多數都在國外上市，創業板熱炒的一些公司往往沒有多少核心競爭力，更不用說其間還混雜著打互聯網擦邊球的企業。

再就是曖昧的政府信用背書。2015年兩會期間，證監會主席肖鋼公開評論股市稱，“本輪股市上漲有必然性合理性”，“本輪牛市是改革?！?。一貫出言謹慎的央行行長周小川也一反常態地說，“資金進入股市也是支持實體經濟”。人民日報、新華社等官媒更頻頻發文力挺牛市。

雖然沒有直接證據表明政府有意制造“牛市”，但不少人猜測，由于經濟形勢不好，改革又推不動，政府可能希望借助一輪“慢?！保瑏泶碳はM、拉動經濟和去杠桿化（目前企業負債率太高）。

在一眾投行人士、專家和媒體的鼓噪下，投資者盲目樂觀，今年四五月份后，兩市新增股票開戶數加速飆升，最高時達每周400多萬戶，這些新入市的股民更容易受到誤導而跟風。

證監會的監管缺位也助推了這輪“人造牛市”。它既沒有及時嚴厲查處各類財務造假、信息誤導、內幕交易、股價操縱，也未能及早對“兩融”進行逆周期管理和對場外配資進行有效監管。截至股災發生前的6月中旬，兩融余額最高達2.27余萬億元，而到7月15日，已降至不足1.42萬億。系統分倉（主要是HOMS系統）、人工分倉及P2P互聯網平臺等場外配資，則一直未被納入監管視野，其規模至少在1萬億元以上。隨著6月13日證監會宣布嚴查場外配資，連續暴跌突如其來。

CBF：在股市連續暴跌后，有學者稱“批評改革牛國家牛是暴跌重要原因”，還有觀點指有外部力量在惡意做空A股，對此您怎么看？

劉勝軍：這些理由都是荒唐的。股市回落是泡沫化后的正常調整，資金杠桿（包括兩融、傘形信托、場外配資等）則進一步放大了這一調整的幅度。

有政府推動的牛市一定是“快?！焙汀隘偱！?，它意味著暴漲暴跌。股市有其自身的運行規律，不可能做到收放自如，特別是到股災前每天交易量約2萬億元，不是哪個機構或者政府力量能夠左右的。

“人造牛市”也很難真正起到救經濟、去杠桿的作用。中國直接融資占全社會融資的比重很低，確實應該通過發展股市來提高，但不是以這樣一種方式。數據顯示，2014年非金融企業境內股票融資占社會融資規模的比重僅為2.6%，今年1-5月也只升至4.2%。股市暴跌之后，證監會已被迫再度暫停新股發行。

其實如果真要利用股市融資、去杠桿，證監會只要放開新股發行節奏管制，進而推動IPO注冊制改革即可。不需要股市漲到5000點，兩三千點時就已經有上千家企業在排隊等待IPO。中國股市的問題是長期IPO審批導致供求扭曲，市盈率偏高。中概股為何扎堆從美國退市？就是受到A股高市盈率的誘惑。

而且由政府推動造成的股市泡沫一旦破滅，更會帶來政治風險。由于其之前做出的背書，此次股災之后，政府沒有退路不得不去救市，而在救市時發現市場力量遠比想象中的強大，以致方寸大亂，甚至最后不惜代價救市。

“暴力救市”傷害市場制度

CBF：那么，政府該不該救市？如何評判此次救市的手段和效果？

劉勝軍：政府不應救泡沫。股市下跌至3500點左右，較之前仍有百分之七八十的平均漲幅，暴跌之后創業板的市盈率依舊高達90倍。無論放在哪個國家什么樣的時間段，這都是標準的泡沫。即便政府應該救市，這一時機選擇也是過早。泡沫股市的調整從規律上而言通常表現為直線式的下跌，這不奇怪，沒必要恐慌。政府出手救市，最終幫助的往往是那些大機構，或者較早進入股市的人可以獲利從容出逃。

政府不到萬不得已不能干預市場，只有在市場失靈，發生系統性風險即金融危機時，才能救市。而股災導致系統性風險只有在金融機構大量卷入時才會發生，從這輪來看，涉及的銀行資金占比還非常小。

外界援引的香港、美國救市的例子其實并不具有可比性。香港1997年金融危機時政府救市，是因為從貨幣到銀行到股市整個金融系統都出現了問題，對沖基金大量拋售港幣，賣空港指，銀行間利率飆升，金融體系失靈。港府又是如何救市的呢？當時金融大鱷索羅斯的手法是沽空港幣，迫使港府為了救港幣而提高利率，令港股暴跌，他就提前賣空港指坐收漁利。為打破這一套利機制，港府成立“盈富基金”購入股票，拉抬恒生指數，當時恒生指數平均市盈率僅有8倍多，相當于抄底，救市風險較低。港府也沒有采取超出政府與市場合理邊界的手段進行救市。

相比之下，此次股災中國政府救市的不少手段頗受爭議。比如，在監管部門壓力下，21家證券公司宣布將出資不低于1200億元購買藍籌股托市。國資百分之百控股的匯金公司參與救市尚能理解，這些券商是上市公司，政府無權要求它們拿著股民的錢去抄“半山腰”救市。這是典型的政府侵犯企業和股東合法權利的例子。

還有對于法規和市場規則的隨意修改。例如，證監會宣布：“上市公司控股股東、持股5%以上股東及董監高，在6個月內減持過本公司股票的，通過證券公司、基金管理公司定向資產管理等方式購買本公司股票，不屬于《證券法》第四十七條規定的禁止情形”。這意味著，一些可能的內幕交易就在救災任務面前被合法化了。證監會7月8日還發布公告：“從即日起6個月內，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份”。如果一些公司陷入流動性危機需要資金呢？

更蔚為奇觀的是，暴跌期間，有超過半數的上市公司以各種理由停牌。這讓投資者所持股票失去流動性無法及時變現。而在正常市場，沒有合理理由停牌，上市公司是要受到股民起訴和監管機構懲罰的。

此外，對于“惡意做空者”的打擊，法律界也多有爭議。監管部門打擊操縱市場、內幕交易、虛假陳述等都需在法律框架內操作，市場交易沒有所謂“惡意”概念。特別是高調出動公安等國家機器的力量，更將救市變成了一種運動式執法。

政府因為之前的背書而無法置身事外，另一方面又擔心股災會引發系統性風險，最終其決策既被一些學者煽動眾多股民的民粹主義力量所綁架，也被炮制“境外敵對勢力”陰謀論的民族主義力量所綁架。

以往政府的“政策市”手段多是降低印花稅、官媒社論、匯金托市等，此次救市對市場規則的破壞卻是前所未有的。其帶來的長期后果可能超過之前的4萬億刺激政策。4萬億的影響主要還是在經濟層面，包括加劇產能過剩和地方政府債務危機，而此次救市則損害了法律與監管規則，對經濟改革、制度建設可能造成的負面影響令人擔憂。

從目前的效果來看，救市肯定是起到一定作用了，但股市卻變成單邊市場，已然面目全非，當政府退出時市場會怎樣，還有待觀察。更重要的是，即便救市成功，中國也將付出沉重的“聲譽代價”，國際投資者可能因“政策風險”難以預期而對中國證券市場失去長期投資的信心。這對人民幣國際化、上海國際金融中心建設等都會帶來負面影響。

處理好政府與市場的邊界

CBF：從此次股災和救市中可以吸取什么經驗教訓？如何促進未來股市的平穩健康發展？

劉勝軍：首先，政府應該把股市變成一個真正的市場，而不是當初國企脫困、如今去杠桿的工具，讓投資者和上市公司進行交易，政府居中裁判。為此，必須盡快推動IPO注冊制的實施：證監會不再進行實質性審核，只看公司信息披露等是否到位，不作盈利成長性等判斷；證監會不再調控新股發行節奏，上市時間自主決定；完全由市場決定價格。

其次，監管部門要嚴格法制，嚴厲打擊內幕交易、欺詐行為等。全世界沒有一個股市能夠長期健康發展卻缺乏完善法制的。第三，要處理好政府與市場的邊界。核心是股市有風險，風險由投資者自行承擔。政府（官員、官方媒體）不對股市漲跌進行表態，唯獨一種情形例外——那就是在認為泡沫過大時，監管者可以提示風險，為股市降溫，更好保護投資者利益。最后，只有在發生系統性風險時，政府才能救市，且不能隨意破壞法規或市場規則。

值得關注的還有，兩融機制能否實行逆周期的監管，是本次危機提出的新課題。

原本，作為做空機制的融券，有助于在股市上漲至一定程度后，促使市場回歸理性，但在政府推動的牛市中，融券糾正市場失衡的功能無從發揮，市場變成了單邊市場，上漲時全是做多，下跌時就全是做空。因此，需發展融券業務，讓融資融券相互制衡。同時，兩融杠桿引入的出發點是為了平抑市場波動，但由于沒有逆周期管理機制，結果反而放大了波動?？梢钥紤]根據股市的平均市盈率水平設定相應的融資杠桿比例，并隨著市盈率變化動態進行調整，市盈率下降時，提高杠桿，市盈率上漲時，降低杠桿乃至取消杠桿；融券杠桿的調整則相反。相關規則需事先明確，不能給市場制造政策不確定性。

至于HOMS等場外配資不是不能做，但要納入監管范圍，控制杠桿比例，否則沒有透明度便無從判斷其間隱藏的風險到底有多大。