嚴控房地產發展，控制泡沫不破
——日本房地產泡沫破裂的啟示

文/鐘小根

何為日本地產泡沫危機？日本地產泡沫是在房地產價格持續快速上升中形成的，在金融，金屬等行業的不斷發展融合中膨脹，在日本財政金融政策實施的壓力作用下破裂。日本政府擠破房地產泡沫是為了盡量減弱日本社會陣痛。日本地產泡沫教訓對中國抑制房價過快增長具有啟發意義。

一、1980-1990年間日本房地產泡沫破滅六大綜合要素

1980-1990年間日本房地產泡沫破滅六要素是：要素一，日本經濟繁榮，實力強大；要素二，日本企業、公民對房地產發展過度樂觀；要素三，貨幣政策過度寬松；要素四，企業、公民金融資本過剩，投資房地產；要素五，影子銀行巨量資金流向房地產；要素六，日本政府金融政策導向刺破房地產泡沫。

日本經濟實力強大表現為其工業實力問鼎全球：1980年日本汽車產量1104萬輛，居世界第一，僅豐田一家企業該年就生產了400多萬輛汽車。1980年日本汽車企業出口汽車實現600多萬輛的業績。1986年日本汽車產量占全球汽車產量的26.8%。1986年日本半導體營業收入占全球的39%，居世界第一，1987年這一百分比是48.6%。1973年日本鋼鐵產量為1.19億噸，居世界第一，之后23年鋼產量居于全球第一，直到1996年被中國超過。

日本企業、公民對房地產發展過度樂觀有沒有根據呢？日本1980年國內生產總值本幣246萬億日元，1990年這一數據為449萬億日元，這一大好經濟形勢一直持續到1997年，之后才穩定在500萬億日元左右。這是日本民眾在1980年代有對經濟發展過度樂觀預期的依據。日元升值讓日本人經濟發展更加自信。1985年美元／日元匯率為238.05，同期1985年國內生產總值為307.5萬億日元；1988年美元/日元匯率為128.2，1988年國內生產總值為386.4萬元日元。折算美元國內生產總值，1985年為1.29萬億美元，1988年為3.01萬億美元，這樣四年中1988年是1985年的2.33倍。在一定程度上，日元升值會讓日本人感覺更加富有。這是產生經濟發展樂觀預期的一個重要原因。

房地產金融貸款方面貨幣政策過度寬松。根據羊子林研究，1961年-1965年日本產業發展籌集外部資金中銀行貸款占81.5%左右，1966-1970年在89.5%左右。銀行貸款促進日本經濟發展作用大。1988年底銀行房地產抵押貸款余額占銀行貸款總額的百分比例約22%，1992年達35.5%。1980-1990年間房地產價格上漲，房地產擔保價值升高，日本公民和企業可從銀行獲得更大量貸款，由此，可從銀行和影子銀行獲得巨量資金進行房地產投資和房地產買賣。日本東京核心區房地產價格高達每平方米22.09萬日元。

企業、公民金融資本過剩，紛紛投資房地產。1989年日本相關數據顯示，日本個人儲蓄共計4666億美元，同年美國個人儲蓄共計2000億美元；日本私人企業部門設備投資共計5500億美元，位居世界第一；日本海外投資高達1.5萬億美元。可見日本企業與公民擁有巨量資金。這些過剩資金在1980年代后期涌入房地產市場。

影子銀行巨量資金流入房地產。日本各大投資銀行、商業銀行、對沖基金、保險企業、證券公司投資房地產商業票據等影子銀行。1986年日本股市總市值為402萬億日元，1990年為890萬億日元，日本股市市值是該年國內生產總值的1.98倍。這些影子銀行從金融機構處獲得的巨量貸款流入了日本房地產市場。

日本政府金融政策導向刺破房地產泡沫。1989年日本政府為了遏制房地產泡沫瘋狂膨脹，采取控制財政和緊縮銀根國策，刺破房地產泡沫。1989年前后房地產劇漲劇跌，泡沫破滅給日本社會帶來了陣痛。日本政府著眼社會穩定，承擔了公民儲蓄損失支付以及銀行保險企業損失的全額支付。日本房地產泡沫僅僅是使日本社會生了一場小病。日本學者三木谷良一的研究提出，房地產泡沫得勝方贏得經濟利益，房地產失敗方的資金是日本銀行提供的，沒有辦法償還的部分最終由銀行承擔，房地產泡沫會給善良的存款人造成經濟損失和心理傷痛的副作用。

綜上所述，日本房地產泡沫破滅，發生在1980-1990年經濟高速發展期間，當時日本國內生產總值持續快速增長，匯率快速上升，美元/日元匯率從1985年的238.05數值升為1988年的128.2，按照美元計算財富，使得日本社會民眾和企業更加富有。此外，日本巨量的炒房資金進入房地產業。最后，日本政府采取財經金融政策刺破房地產泡沫。房地產泡沫曾給日本人帶來繁榮，房地產泡沫破滅有點痛，給日本社會帶來了一些副作用。

二、日本房地產泡沫破滅教訓：嚴控房地產發展可以控制泡沫不破

一部分學者討論了日本房地產泡沫破滅的負作用。項衛星等認為日本房地產泡沫嚴重傷害了日本民眾的心。另一部分學者討論了房地產泡沫有利的一面，例如袁鋼明曾對日本泡沫經濟期間日元升值的有利影響進行了分析。

日本房地產泡沫破滅可怕嗎？可控嗎？日本房地產泡沫破滅給日本社會帶來的痛，并沒有學者描述的那么可怕。其實泡沫破滅的痛是可以控制的，可將日本社會陣痛最大程度減弱。可以控制的證據是日本國內生產總值1994-2017年24年都在480萬億日元至540萬億日元數值區間內。日本一直是富裕的發達資本主義國家。日本經濟實力一直很強。1995年汽車行業營業收入美日比較，美國汽車產業為3871億美元，日本汽車產業3310億美元，美國稍強于日本；半導體電子電信行業營業收入比較，美國14家企業共計5348億美元，日本15家企業共計5637億美元，日本稍強于美國。可見，汽車、電子日美實力相當。2017年汽車行業營業收入美日比較，美國汽車產業為3140億美元，日本汽車產業7494億美元，日本比美國實力更強。日本1980年代末期發生的房地產泡沫破裂，沒有制約日本工業制造產業發展。但日本房地產泡沫破裂值得世界其他國家警惕。

曾經，日本房地產許多不良貸款的發放理由是，這是一個永久的經濟繁榮期。房地產投資者有樂觀的非理性預期，房地產價格升值使得銀行給日本公民和企業更多貸款。只要經濟持續繁榮，就不會有任何人認為有可能出現下行周期。但是房地產泡沫破裂后，大量不良貸款產生。其實大規模的政府干預可以阻止日本房地產泡沫快速破滅。

房地產泡沫可從以下幾個方面進行控制：不讓房地產市場過度繁榮，不追求國家經濟的高速增長；控制一個國家或地區企業、公民投資房地產的狂熱；把國家過剩的金融資本投資于實體經濟；對房地產采取嚴格控制的貨幣政策；嚴格監督影子銀行的巨量資金；政府金融政策重點調控房地產市場的暴漲暴跌。

三、采用“六要素”對中國房地產泡沫不破的理性分析

2017年中國房地產銷售額133700億元，是2003年銷售額7956億元的16.8倍。中國房地產取得很大成績，房地產發展背靠中國快速發展的工業經濟這棵大樹：中國GDP從2002年的10.24萬億元增長到2017年的82.71萬億元，經濟持續繁榮。中國工業生產能力不斷增強，鋼鐵產量從2002年的1.82億噸增長到2017年的8.32億噸，汽車產量從2002年的325萬輛增長到2017年的2901.8萬輛，家用電冰箱從2002年的1599萬臺增長到2017年的8548萬臺，微型計算機設備從2002年的1464萬臺增長到2017年的30678萬臺，移動通信設備手持機從2002年的1.19億臺增長到2017年的18.89億臺。

2018年中國企業經濟取得好成績的證據：2018年《財富》500強榜單上，中國（包括香港和臺灣）120家企業有7.16萬億美元營業收入，日本52家企業營業收入僅有2.9萬億美元，美國126家企業營業收入8.88萬億美元。榜單中，與房地產相關的工程建筑行業13家，營業收入8446億美元，金屬行業10家企業，4479億美元，與房地產存在天然聯系的12家銀行營業收入8929億美元。中國企業終于在國際企業之林中找到了企業經濟發展的自信。這為中國企業、公民對房地產發展過度樂觀的發展預期提供了土壤。

根據學者郭克莎等的研究數據，中國房地產金融貸款占我國金融機構總貸款比重，2000年為6.04%，2005年 14.1%，2010年 19.9%，2011年 19.6%，2012年為 19.2%，2013年 20.3%，2014年 21.3%，2015年22.4%，2016年提高至25%。新增房地產貸款占新增金融機構貸款總量比重，2010年24.2%，2011年16.9%，2012年16.5%,2013年26.3%，2014年28.1%，2015年30.6%，2016年44.8%。房地產金融貸款呈現逐年增加的發展趨勢。2017年末中國家庭房地產按揭貸款余額約25.5萬億元。可見，房地產金融貸款政策略寬松。

企業、公民大量資產逐利，涌入中國房地產市場，因為房地產利潤比實體經濟利潤更高，房地產收入相對還更穩定。中國房地產價格上升使得擁有房產的人或企業更有能力從銀行獲得更多貸款，進而增加房地產方面投資，最終引起房地產價格持續上升的態勢。高校擴招和不均衡的人力資源分布，引發大量的城鎮住房需求，促進了房地產價格上漲。王旭等研究發現，中國金融機構新增大量貸款并沒有直接流入房地產業，而是通過各種信用中介機構或信用轉換工具間接流入房地產業。房地產業通過影子銀行滿足其融資需求，導致房地產信貸規模不斷增加。

中國沒有出現房地產泡沫破滅陣痛，重要原因是擁有一個理性的政府。中國政府汲取日本房地產泡沫破滅的教訓和2007年美國次貸危機教訓，面對2010年瘋漲的房地產市場，針對一部分房價過高城市出臺限購令。這一實招有效抑制房地產價格的過快增長。中國政府金融政策導向根本不是刺破房地產泡沫，而是不讓泡沫不斷膨脹。中國房地產業發展與我國人口城鎮化以及人民收入不斷增長同步，努力做成一個不會破的“橡膠泡”，而不會讓這個“橡膠泡”無控制膨脹直至破裂。這是中國房地產業發展的重要模式，房地產業發展一旦過熱就想辦法冷一冷，房地產業發展冷的時候就出臺鼓勵買房政策。中國政府理性調控房地產業，一方面讓房地產企業建更多高質量商品房，另一方面控制房價過快上漲，讓更多家庭買得起房。

四、房地產泡沫破滅“六個要素”研究啟示

中國未來防止房地產泡沫膨脹直至破滅的“六要素”對策：促經濟發展（要素一）、理性政府（要素六）調控房價，引導民眾預期和投資（要素二和要素四）；有效控制房地產金融（要素三和要素五）。

（一）促進經濟發展

房地產價格劇漲劇跌是房地產價格與價值的巨大偏離，帶來的副作用有：房地產吸引巨大資金，抑制實體產業的投資。這不利于促進中國經濟可持續發展。缺少了與之同步增長的個人收入的支持，房價上漲不可持續。在中國中高速宏觀經濟發展背景下，不斷增長的住房需求和購房者個人收入共同驅動房地產價格同步上漲，保證房地產業健康持續發展。

（二）理性政府調控房價，引導民眾預期和投資

中國房地產政策調控房價過快上漲，引導民眾預期和投資的舉措包括：在房地產價格超高與房地產價格過度上漲地區限購；在供大于求的房地產市場去庫存，解決商品房過剩問題；向保障農民工和低收入大學畢業生提供廉價租賃房與提供更多保障房，逐步推出房地產稅。國發〔2018〕9號文件強調更好解決群眾住房問題，中國未來將多主體多渠道投資房地產，實行租購共同發展的住房制度。

（三）有效控制房地產金融

日本地產泡沫對中國抑制房價過快增長的啟示是：有效控制房地產金融投資，不讓房地產市場過度繁榮。均衡政府財政、金融機構與房地產企業三者權益。有效平衡房價與購房者的支付能力，讓地產商和購買者均有利可得。