科創(chuàng)板與注冊制，準備好了嗎？

王煜

千呼萬喚的科創(chuàng)板與注冊制，終于在首屆進博會開幕式上一錘定音。

這兩項新事物落地在上海，不僅是上海承接的完善國家多層次資本市場、創(chuàng)新證券市場監(jiān)管制度的新的重大任務(wù)，也是這座城市難得的新機遇，科創(chuàng)中心和金融中心的建設(shè)將得到強力助推。

新市場帶來新機遇

在我國現(xiàn)有的資本市場基礎(chǔ)上，再新增專為科技創(chuàng)新型企業(yè)而設(shè)立的科創(chuàng)板市場，被視為一件意義深遠的大事。在上海社會科學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟研究所研究員楊咸月看來，這是對“雙創(chuàng)”國家戰(zhàn)略的有力響應(yīng)，是非常適時的舉措。

他認為，在中國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟體、改革開放40年來科技產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展的大背景下，中國在高端科技層面不能再一直跟在別人身后，而需要掌握自有的創(chuàng)新核心技術(shù)。科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展需要資本市場的支持，科創(chuàng)板將為此打通道路。

業(yè)界普遍認為，我國的科創(chuàng)板上市規(guī)則將與主板市場有顯著不同，會針對科創(chuàng)企業(yè)的特點進行專門優(yōu)化。例如，主板市場對上市公司連續(xù)幾年的盈利能力有硬性要求；而許多掌握核心技術(shù)、成長性很好的科創(chuàng)企業(yè)，在成立之后的很長時間內(nèi)都一直處于虧損狀態(tài)。再如，主板市場要求上市公司“同股同權(quán)”；而很多科創(chuàng)企業(yè)為了保證創(chuàng)始團隊的控制權(quán)不被投資者過分占取，采取的恰恰是股份額與投票權(quán)不對等的制度。科創(chuàng)板將取消上述限制，更多考察企業(yè)在科技層面的實力與未來的成長潛力。

自從2018年11月5日中央宣布消息以來，關(guān)于上海證券交易所制定科創(chuàng)板上市規(guī)則的消息就不斷傳出，業(yè)界認為該規(guī)則的征求意見稿大概率將在近期出臺，人們期待在其中看到對科創(chuàng)企業(yè)的充分包容。

楊咸月告訴《新民周刊》記者：國家把設(shè)立科創(chuàng)板的任務(wù)交給了上海，這對后者而言是難得的機遇。他表示，上海本身產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也進入升級轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，要以自身為中心落實“長三角一體化”的國家戰(zhàn)略、要推廣“一帶一路”倡議，科創(chuàng)板都是一個重要的抓手。他說，上海本身在科創(chuàng)領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢：一是在改革開放40年的歷程中，國有資產(chǎn)增值很快，形成了國有經(jīng)濟的創(chuàng)新主體；二是本地的高校科研機構(gòu)比較密集，擁有高水平的研究領(lǐng)域的創(chuàng)新主體。在這樣的優(yōu)秀基礎(chǔ)上，科創(chuàng)板的設(shè)立包括注冊制的試點都放在上海，這對當?shù)氐目苿?chuàng)和金融產(chǎn)業(yè)而言自然是“近水樓臺先得月”的福利。

科創(chuàng)板的設(shè)立，將顯著加強上海證券市場的流動性和成長性，這對上海建設(shè)具有全球影響力的科創(chuàng)中心與國際金融中心而言，無疑是注入了一劑“強心針”。

實際上，這并不是中國資本市場第一次嘗試對科創(chuàng)企業(yè)的扶持。2009年10月，深圳證券交易所推出的創(chuàng)業(yè)板，其初衷就是“為暫時無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等提供融資途徑和成長空間”。然而，在實際操作中，各種業(yè)態(tài)的企業(yè)，只要體量較小在主板上不了市，就去中小板，不行再去創(chuàng)業(yè)板；創(chuàng)業(yè)板變成了“迷你中小板”，在此上市的并不一定都是創(chuàng)業(yè)企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)，并沒有起到應(yīng)有的推動科創(chuàng)發(fā)展的效果。

存量改革遇到瓶頸，那么就嘗試增量改革。2013年11月，中共十八屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，其中明確提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”。2015年6月，國務(wù)院提出“雙創(chuàng)”戰(zhàn)略，開始推動在上海證券交易所建立“戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板”。雖然這個市場至今還未推出，但人們認為，這其實就是當下“科創(chuàng)板”的前身。科創(chuàng)板的設(shè)立，將顯著加強上海證券市場的流動性和成長性，這對上海建設(shè)具有全球影響力的科創(chuàng)中心與國際金融中心而言，無疑是注入了一劑“強心針”。

注冊制是大勢所趨

與科創(chuàng)板相隨的，是注冊制的試點。

當前我國對證券實行的是核準制，即新股發(fā)行和上市的決定權(quán)均在證監(jiān)會發(fā)行審核委員會（簡稱“發(fā)審委”）手中。楊咸月說，在這樣的制度下，證監(jiān)會不僅有發(fā)行和上市的審核權(quán)，同時還履行對上市企業(yè)的監(jiān)管權(quán)，這就像賽場上“既當運動員又當裁判員”，很難真正監(jiān)管好。

通常的注冊制模式下，證監(jiān)會將審批的權(quán)力下放給交易所，不再直接面對市場，但對企業(yè)信息披露的真實性把關(guān)，從以前的“一票決定權(quán)”變成“一票否決權(quán)”。股票發(fā)行的必要條件由交易所制定和公布，申請上市的企業(yè)將相應(yīng)資料提交后，交易所對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性作合規(guī)性的形式審查。所以，注冊制并不是不審核，而是審核的形式發(fā)生了變化。

上交所資本市場研究所所長施東輝2018年12月在上海國際股權(quán)投資論壇上演講時對注冊制發(fā)表了看法。他認為，注冊制與核準制相比，在審核理念、審核方式等方面發(fā)生非常大的變化。在注冊制的審核理念之下，監(jiān)管層主要判斷信息披露是否真實、準確、完整，對投資性不做實質(zhì)性判斷；在審核方式上，將完全電子化，審核的標準、程序等流程全部公開，發(fā)行的數(shù)量、發(fā)行的價格等都交由市場主體來承擔。

證監(jiān)會究竟能多大程度上把權(quán)力下放給上海證券交易所，這成為人們關(guān)注的焦點。2019年1月18日，新一屆證監(jiān)會發(fā)審委的擬任名單公布，其中沒有一人來自上交所，這被認為釋放了某種信號：科創(chuàng)板試點注冊制的推進中，審核權(quán)可能將全部放在上交所層面。

這種審核權(quán)通常分為兩種：發(fā)行審核，審核的是擬上市公司信息披露的完備性；上市審核，是審核擬上市公司的財務(wù)指標是否達到上市標準。

當前國際上可供我國科創(chuàng)板借鑒的注冊制有兩種模式，第一種以美國、日本為代表，其發(fā)行和上市被分成兩個相對獨立的過程：證監(jiān)會擁有發(fā)行審核權(quán)，而證券交易所擁有上市審核權(quán)。第二種以英國和我國香港為代表，證券交易所同時擁有發(fā)行與上市的審核權(quán)。

楊咸月稱，如果這兩類審核權(quán)都可以交給上交所，那么證監(jiān)會將能更加集中精力對上市企業(yè)進行事中事后的監(jiān)管，這也符合政府職能轉(zhuǎn)變的趨勢。在科創(chuàng)板試點成熟后，注冊制有望在我國的主板等其他股票市場全面推行。

他說，上海市政府可以發(fā)揮自身的優(yōu)勢，為科創(chuàng)板和注冊制的推行助力。例如，政府在日常的工作中已匯集當?shù)厝科髽I(yè)的詳細信息，就可以從中挑選符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，鼓勵他們登陸科創(chuàng)板。

實際上，政府部門的相關(guān)工作正在緊鑼密鼓地推行中。據(jù)媒體報道，2018年12月，上海政府相關(guān)部門已經(jīng)對當?shù)亟?000家企業(yè)下發(fā)了科創(chuàng)板信息收集表，當時收集到的有1000家左右的有效反饋，提交反饋的大多數(shù)是技術(shù)實力比較扎實過硬的企業(yè)。

這類企業(yè)比較集中在如下領(lǐng)域：新一代信息技術(shù)，包括集成電路、人工智能、云計算、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)、軟件、物聯(lián)網(wǎng)；高端裝備制造和新材料，主要包括船舶、高端軌道交通、海洋工程、高端數(shù)控機床，機器人及新材料；新能源及節(jié)能環(huán)保，主要包括新能源、新能源汽車、先進節(jié)能環(huán)保；生物醫(yī)藥和醫(yī)療器械；技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域。從上述領(lǐng)域分布看來，目前有上市意向的企業(yè)較為符合科創(chuàng)板的定位。

再如，浦東新區(qū)作為上海國際金融中心和科創(chuàng)中心建設(shè)的核心承載地、也是自貿(mào)區(qū)的承載地，已著手對張江、金橋等各片區(qū)的科創(chuàng)企業(yè)進行預(yù)篩選，建立科創(chuàng)板后備企業(yè)數(shù)據(jù)庫，建立科創(chuàng)板上市“白名單”機制，提供注冊上市快捷通道。

回歸價值是目標

“如果科創(chuàng)板和注冊制只是門檻降低了，而相應(yīng)的監(jiān)管跟不上來的話，那就無法達到它本身的目的。”楊咸月向《新民周刊》記者表示，這對證監(jiān)會和上海證券交易所都提出了新的要求。

對科創(chuàng)板而言，就是促進國內(nèi)高科技產(chǎn)業(yè)的進步，讓中國的綜合國力得到提升。看科創(chuàng)板上的企業(yè)，不應(yīng)該只看它有多少估值，還應(yīng)該更多看它對整個產(chǎn)業(yè)升級的推動有多少價值。

他提出，與降低門檻相對應(yīng)的，是在科創(chuàng)板和注冊制推行之下同步建立更為完善的信息披露，以及不合格企業(yè)及時退出的制度。

他舉例說，類似長春長生在疫苗領(lǐng)域的重大違法違規(guī)事件，如果證券交易所以及證監(jiān)會沒有及時發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)的違法違規(guī)，這就說明信息披露制度存在問題，這需要在做科創(chuàng)板和注冊制的探索時加以改善。不然的話，新的市場和制度就會為這類不良事件提供更好的滋生土壤，這絕不是人們愿意看到的。他還指出，不合格企業(yè)的退市一定要更為及時，不然就是對投資者的反復(fù)傷害，讓“割韭菜”的悲劇一再重演。

對于投資者的保護，上交所資本市場研究所所長施東輝在前述論壇上表示：科創(chuàng)企業(yè)往往經(jīng)營不確定性比較大，股價的波動也會比較大，科創(chuàng)板必須考慮對投資者給予充分和有效的保護。

他說，科創(chuàng)板會參照金融資產(chǎn)和投資經(jīng)驗兩點推出投資者適當性制度，也就是劃出門檻，讓有一定風險承受能力、風險識別能力的投資者才能參與科創(chuàng)板投資。另外，對于雙重股權(quán)架構(gòu)等特殊的企業(yè)，科創(chuàng)板將要求特別的信息披露規(guī)定，企業(yè)必須做出充分的風險揭示，而其他常規(guī)性的、對價格影響不大的信息，則會大大降低信息披露要求的力度，減少上市公司信息披露的成本。此外，他也指出，保護投資者利益的另外一個有力舉措就是實施嚴格的退市制度。

另一方面，科創(chuàng)板的消息一經(jīng)公布，馬上就有人將其稱為“中國版納斯達克”，認為科創(chuàng)板推出后，像當年BAT這樣的“獨角獸”就不用再遠赴海外上市，造成“境內(nèi)盈利，境外分紅”的尷尬局面；甚至一些已經(jīng)在海外上市的企業(yè)，也可以直接回歸國內(nèi)的科創(chuàng)板。

對此，楊咸月認為，關(guān)鍵在于我們的科創(chuàng)板要能做到讓企業(yè)真正實現(xiàn)價值，而不再像之前其他市場的一些弊病一樣，讓投機者有較多可乘之機。“如果能做到這一點，而企業(yè)本身又是真正的‘金子的話，我們不愁它們不來，因為它們可以在這個市場上閃光；如果它們不是‘金子，那我們又要它們來干什么呢？”

在他看來，沒必要強調(diào)科創(chuàng)板將來能吸引多少盈利級別“獨角獸”，因為資本市場的功能并不只有賺錢，更重要的還是推動實體經(jīng)濟的發(fā)展。對科創(chuàng)板而言，就是促進國內(nèi)高科技產(chǎn)業(yè)的進步，讓中國的綜合國力得到提升。看科創(chuàng)板上的企業(yè)，不應(yīng)該只看它有多少估值，還應(yīng)該更多看它對整個產(chǎn)業(yè)升級的推動有多少價值。

如果科創(chuàng)板和注冊制能健康實行，資本市場對上市公司殼資源的炒作將失去意義，中國資本市場的投機屬性將有可能被徹底改寫，價值投資將有可能真正進入中國的資本市場。這將是上海這項使命深層次的意義。

數(shù)讀 2018上海國際金融中心建設(shè)

上海集聚了包括

股票、債券、貨幣、外匯、票據(jù)、期貨、黃金、保險等各類全國性金融要素市場。

2018年

上海金融市場

成交總額達1645.8萬億元

同比增長15.2%

直接融資額達

9.6萬億

截至2018年11月底

各類國際性、總部型、功能性

金融機構(gòu)和新型金融機構(gòu)不斷涌現(xiàn)

截至2018年末 在滬持牌金融機構(gòu)總數(shù)達1605家

2018年前三季度

上海金融業(yè)增加值4122.1億元 占全國7.9%

新開發(fā)銀行/全球清算對手方協(xié)會（CCP12）/人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS） /中國保險投資基金中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會等一批重要金融機構(gòu)或組織落戶上海。

上海已成為

外資金融機構(gòu)在華主要集聚地

截至2018年末

總部設(shè)在上海的外資法人銀行占內(nèi)地總

數(shù)的一半以上。

證券“滬港通” / 黃金國際板 / “債券通”

原油期貨等相繼啟動

銀行間債券 / 外匯 / 貨幣等市場加快開放

人民幣海外投貸基金 / 跨境ETF等試點順利推出