國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)理論研究

張文碩

摘要：本文主要介紹了國(guó)外和國(guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)因，并針對(duì)主要理論進(jìn)行了分析與研究。系統(tǒng)的梳理了九點(diǎn)國(guó)外并購(gòu)理論，其中包括個(gè)人原因所執(zhí)行的并購(gòu)，以及由于企業(yè)利益所進(jìn)行的并購(gòu)行為，與國(guó)外理論相比，國(guó)內(nèi)的理論發(fā)展尚未完善。因此這篇文章寫(xiě)作目的主要在于通過(guò)對(duì)中西方主要企業(yè)并購(gòu)理論的對(duì)比，有利于從學(xué)術(shù)角度豐富我國(guó)并購(gòu)的體系，從而有利于對(duì)中國(guó)當(dāng)下大型企業(yè)的并購(gòu)實(shí)踐提供及時(shí)的指導(dǎo)與借鑒。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu);并購(gòu)動(dòng)因;國(guó)內(nèi)外理論研究

1 引言

企業(yè)并購(gòu)，是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，多個(gè)企業(yè)通過(guò)法定程序，合并為同一家公司，從而利用雙方的優(yōu)勢(shì)條件，使得呆滯無(wú)用的成本運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，從而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。并購(gòu)的種類分為縱向并購(gòu)即上游產(chǎn)業(yè)與下游產(chǎn)業(yè)間和橫向并購(gòu)即具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的兩家企業(yè)間。近些年來(lái)，隨著中國(guó)的發(fā)展，并購(gòu)這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象在我國(guó)越來(lái)越普遍，但仍是存在著許多的問(wèn)題，例如并購(gòu)的動(dòng)因不夠自發(fā)，并購(gòu)績(jī)效不佳等。然而，在地球另一邊的西方國(guó)家，自上世紀(jì)七八十年代開(kāi)始，企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題就成了西方學(xué)術(shù)界較為關(guān)注的熱點(diǎn)，并且已經(jīng)形成了一系列較為成熟的理論，得我們學(xué)習(xí)。

2國(guó)外企業(yè)并購(gòu)主要理論評(píng)述

企業(yè)并購(gòu)這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象有著源遠(yuǎn)流長(zhǎng)的歷史，這種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象隨著西方技術(shù)工業(yè)以及經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的一次次更新與革命，內(nèi)容也變得越來(lái)越豐滿充實(shí)。在幾十年來(lái)企業(yè)并購(gòu)理論的研究中，形成了許多不同的思想與學(xué)派，他們各有千秋，又相互彌補(bǔ)。而萬(wàn)變不離其宗，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)理論的研究，主要是其中在并購(gòu)的動(dòng)因與并購(gòu)效應(yīng)這兩方面。兩者相輔相成，在幫助企業(yè)做出正確決策的同時(shí)，也是我們對(duì)企業(yè)的并購(gòu)有一個(gè)基本的了解。

國(guó)外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)國(guó)外的大部分選擇并購(gòu)的企業(yè)而言，存在各種不同的動(dòng)因。而他們也從不同的角度運(yùn)用不同的方法來(lái)進(jìn)行研究，并取得了可觀的成績(jī)。盡管如此，誠(chéng)如權(quán)威并購(gòu)研究專家弗雷德教授所言：“事實(shí)上，還沒(méi)有一種公認(rèn)的理論能夠同時(shí)解釋并購(gòu)背后的動(dòng)機(jī)，并購(gòu)與被并購(gòu)企業(yè)的特點(diǎn)，以及并購(gòu)活動(dòng)中最主要的決定性因素”。這說(shuō)明引發(fā)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因是多元化的，因此想要弄清楚原因并對(duì)不同并購(gòu)理論進(jìn)行比較就首先要對(duì)主要理論做出邏輯歸類。本文將西方現(xiàn)有的主要理論歸類為以下九種，即經(jīng)營(yíng)協(xié)同假說(shuō)、管理協(xié)同假說(shuō)、財(cái)務(wù)協(xié)同假說(shuō)、市場(chǎng)力量假說(shuō)、戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)假說(shuō)、控制權(quán)假說(shuō)、價(jià)值低估假說(shuō)、內(nèi)部利益人假說(shuō)、過(guò)度自信假說(shuō)。其中市場(chǎng)力量假說(shuō)與價(jià)值低估假說(shuō)與行業(yè)和市場(chǎng)有關(guān);而經(jīng)營(yíng)協(xié)同假說(shuō)、管理協(xié)同假說(shuō)、財(cái)務(wù)協(xié)同假說(shuō)以及戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)假說(shuō)則是與企業(yè)自身的發(fā)展有關(guān);控制權(quán)假說(shuō)、內(nèi)部利益人假說(shuō)與過(guò)度自信假說(shuō)則更多涉及到管理者與市場(chǎng)參與者的行為，這也是行為金融學(xué)的主要研究范圍。

2.1 經(jīng)營(yíng)協(xié)同假說(shuō)

協(xié)同效應(yīng)，是通常來(lái)判斷企業(yè)并購(gòu)是否成功的標(biāo)準(zhǔn)，而同時(shí)也是企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因之一，是指在企業(yè)并購(gòu)后，可以達(dá)到一加一大于二的經(jīng)濟(jì)效益。

所謂經(jīng)營(yíng)協(xié)同，便是在一個(gè)公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)沒(méi)有達(dá)到所預(yù)期的值，及預(yù)期成本還不足夠低的時(shí)候。通過(guò)對(duì)相同類型企業(yè)進(jìn)行橫向并購(gòu)，或?qū)Ξa(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)進(jìn)行縱向并購(gòu)的方式，來(lái)調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)方式。從而達(dá)到企業(yè)所期望的規(guī)模。

2.2管理協(xié)同假說(shuō)

顧名思義，管理協(xié)同假說(shuō)是指的是當(dāng)一個(gè)公司進(jìn)行并購(gòu)后，管理效率高的管理者去接手被并購(gòu)的公司，便可提高被收購(gòu)公司的管理效率從而提高企業(yè)的利潤(rùn)。例如，當(dāng)有經(jīng)驗(yàn)的管理者在被并購(gòu)的公司中發(fā)現(xiàn)有與曾經(jīng)工作中曾處理的案例相似的情況，便可以進(jìn)行快速的處理。

2.3財(cái)務(wù)協(xié)同假說(shuō)

財(cái)務(wù)協(xié)同假說(shuō)，便是與公司的財(cái)務(wù)有直接關(guān)系。即在企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)之后。將兩個(gè)公司的資金進(jìn)行重新分配，投入到經(jīng)濟(jì)效益較高的項(xiàng)目上。同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)后，也可以將企業(yè)外部融資轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部融資，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)。

2.4市場(chǎng)力量假說(shuō)

市場(chǎng)力量，便指的是一個(gè)公司對(duì)市場(chǎng)的控制能力。當(dāng)一個(gè)公司進(jìn)行橫向并購(gòu)時(shí)，可以擴(kuò)大市場(chǎng)份額從而增強(qiáng)自身的實(shí)力，與此同時(shí)，減少相同或類似企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。最終通過(guò)多次的并購(gòu)及自我調(diào)整，達(dá)到對(duì)市場(chǎng)的壟斷。而與此同時(shí)，企業(yè)的并購(gòu)，也可以形成市場(chǎng)進(jìn)入的壁壘，增加新進(jìn)入此行業(yè)者的困難，從而對(duì)自己的利益進(jìn)行有效的保護(hù)。

2.5戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)假說(shuō)

企業(yè)并購(gòu)的戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)有兩方面。首先，是可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的多樣化經(jīng)營(yíng)。通過(guò)此種辦法，可以使企業(yè)的發(fā)展方向增多，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)減小，同時(shí)在企業(yè)多領(lǐng)域的的發(fā)展中，也可以相互促進(jìn)，相互借鑒，使企業(yè)形成良好的發(fā)展環(huán)境。其次，可以擴(kuò)展收購(gòu)企業(yè)的資源，其中包括人力資源及技術(shù)或者知識(shí)資源。從外部并購(gòu)企業(yè)可以減少進(jìn)入行業(yè)所需成本，快速達(dá)到多元化的經(jīng)營(yíng)。而這也可能使得公司產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益有一個(gè)質(zhì)的飛躍。

2.6控制權(quán)假說(shuō)

控制權(quán)，指的是擁有公司一定比例的股份，對(duì)公司的重大事務(wù)具有一定的決定權(quán)。而在一家企業(yè)中，管理者為了增加自己的控制權(quán)，從而有效的施行自己的想法，便會(huì)積極的去爭(zhēng)取、努力。而并購(gòu)公司，便是其中一種方式。管理者通過(guò)對(duì)公司的并購(gòu)，便可以獲得對(duì)該公司的控制權(quán)從而滿足了自己的野心。

2.7價(jià)值低估假說(shuō)

所謂市場(chǎng)低估，便是一個(gè)有著真實(shí)或潛在實(shí)力或能力的企業(yè)，被市場(chǎng)低估，即被市場(chǎng)賦予了較低的價(jià)值。那么此時(shí)，其他發(fā)現(xiàn)此公司內(nèi)在潛力，內(nèi)在沒(méi)有被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的價(jià)值的公司，便會(huì)以比起這個(gè)企業(yè)真實(shí)蘊(yùn)含價(jià)值相比十分低廉的價(jià)格并購(gòu)此公司，從而得到高額的回報(bào)，最終從此獲得巨大的利潤(rùn)。

2.8內(nèi)部利益人假說(shuō)

股東是股份，資本的持有者。他們經(jīng)營(yíng)公司的目的是為了讓公司發(fā)展的越來(lái)越好，規(guī)模越來(lái)越大。而不同于股東，公司的經(jīng)理也就是代理人，他不擁有此公司的股份，從而他的作為也并非朝著公司發(fā)展的方向，而是想要獲得更大的個(gè)人利潤(rùn)，例如追求豪車，或公款旅游。因此，企業(yè)對(duì)其他公司進(jìn)行并購(gòu)，便可以使公司規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，滿足經(jīng)理對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的追求。從而贏得他們的信任。

2.9過(guò)度自信假說(shuō)

本假說(shuō)的重點(diǎn)在于當(dāng)一個(gè)管理者或者管理層。對(duì)自身能力進(jìn)行了不合理的高估，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值或者是潛在價(jià)值進(jìn)行了不合理的估計(jì)，從而僅憑著一種盲目樂(lè)觀的態(tài)度，去收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。但事實(shí)上，每個(gè)企業(yè)決定并購(gòu)另外一家公司前，往往都是要經(jīng)過(guò)深思熟慮并進(jìn)行深度調(diào)查的。因此，這種動(dòng)因，在現(xiàn)實(shí)中發(fā)生的可能性很小。

從以上并購(gòu)動(dòng)因的理論研究我們可以看出：并購(gòu)動(dòng)機(jī)存在著并購(gòu)的價(jià)值最大化動(dòng)機(jī)（the value maximizing motives）和并購(gòu)的非價(jià)值最大化動(dòng)機(jī)（the non-value maximizing motives）兩種動(dòng)因[1]。最終，企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)的效果也是不可忽視的。縱向并購(gòu)，可以消除國(guó)家對(duì)價(jià)格的干預(yù)和調(diào)控，即避免了國(guó)家對(duì)中間產(chǎn)品價(jià)格的宏觀調(diào)控，免除了市場(chǎng)對(duì)中間價(jià)格的干預(yù)。從而將中間價(jià)格降低至成本價(jià)。橫向并購(gòu)，可以打破技術(shù)的壁壘。不論哪一種，企業(yè)的并購(gòu)都會(huì)給予企業(yè)很大的幫助。而在此條件下，國(guó)家的發(fā)展也會(huì)因此而被帶動(dòng)。

3 國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)主要理論評(píng)述

與西方國(guó)家不同，受到中國(guó)特色社會(huì)主義體制影響，中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的分析也別具特色。根據(jù)鄭海航（1999）的研究，我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)及相關(guān)理論早期帶有鮮明的中國(guó)特色。

3.1消除虧損假說(shuō)

不可否認(rèn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)起步的時(shí)間還是相對(duì)較晚的。直到我國(guó)開(kāi)始實(shí)行中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)才開(kāi)始了高速的發(fā)展。許多學(xué)者指出我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)受著長(zhǎng)期且規(guī)模不斷擴(kuò)大的企業(yè)虧損問(wèn)題。這種企業(yè)的虧損源于大量占有有限資源，卻無(wú)所作為的公司。在這時(shí)，國(guó)家通過(guò)企業(yè)的并購(gòu)加大了對(duì)這些虧損企業(yè)的壓力，迫使其提高自己的能力，更新自己的技術(shù)，從而提高企業(yè)的績(jī)效。與此同時(shí)，也在市場(chǎng)中形成了良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

3.2破產(chǎn)代替假說(shuō)

破產(chǎn)代替假說(shuō)，也是適應(yīng)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況從而提出的一種假說(shuō)。因?yàn)椋袊?guó)的經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有像西方那樣發(fā)達(dá)，因此在企業(yè)的運(yùn)行中承受不了大型企業(yè)，尤其是大型國(guó)企的破產(chǎn)。而企業(yè)并購(gòu)便可以解決這一點(diǎn)，發(fā)展良好的公司去并購(gòu)這些有一定資源，但處于劣勢(shì)的企業(yè)。最終達(dá)到資源的合理配制，促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展，同時(shí)也保證了國(guó)家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，避免了大企業(yè)破產(chǎn)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響。

3.3利用優(yōu)惠政策假說(shuō)

我國(guó)政府針對(duì)具有對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展具有突出公益性作用的企業(yè)并購(gòu)持鼓勵(lì)態(tài)度，因此政策上有許多針對(duì)企業(yè)的優(yōu)惠。尤其是在稅收方面，我國(guó)對(duì)與企業(yè)并購(gòu)主要采取減免稅收等直接的優(yōu)惠方式，例如企業(yè)合并免征收契稅與印花稅，而目標(biāo)企業(yè)屬于上市公司的其個(gè)人股東免征個(gè)人所得稅等等。這樣大力度的直接優(yōu)惠可以促使納稅人有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)。

3.4強(qiáng)壯民族工業(yè)假說(shuō)

強(qiáng)壯民族工業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)而言帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)即為前文所說(shuō)橫向并購(gòu)或縱向并購(gòu)帶來(lái)的好處。不過(guò)在里更像是一種國(guó)家促進(jìn)的行為：讓多個(gè)在不同或相同領(lǐng)域發(fā)展良好的公司結(jié)合成一個(gè)整理。可以說(shuō)是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。這樣的做法可以很快的達(dá)到民族工業(yè)技術(shù)的飛速突破。從而去對(duì)平或趕超他國(guó)企業(yè)。

根據(jù)上述并購(gòu)動(dòng)因的研究我們可以看出，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)動(dòng)因主要存在于政府的政策支持而非企業(yè)從自身的利益出發(fā)而做出選擇。尤其是對(duì)那些國(guó)有或者由國(guó)家控制的企業(yè)而言，并購(gòu)既是企業(yè)的行為，又同時(shí)代表了對(duì)政策的響應(yīng)或是政府的安排，甚至有時(shí)來(lái)自政府以及政策的推動(dòng)力在并購(gòu)中產(chǎn)生的作用大于企業(yè)自身的利益動(dòng)機(jī)[5]。

4國(guó)內(nèi)外理論對(duì)比

通過(guò)比較可以看出國(guó)內(nèi)的主要企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因與國(guó)外有很多相似之處，都是由于企業(yè)為了的到更好的發(fā)展，從而衡量并購(gòu)的而最終的結(jié)果也是使得做出并購(gòu)決定的企業(yè)獲利更多。而與國(guó)外的并購(gòu)相比國(guó)內(nèi)存在的主要缺陷在于，第一，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)動(dòng)因更多的受國(guó)情況影響，有更多的國(guó)家干預(yù)，甚至有時(shí)政府的動(dòng)機(jī)強(qiáng)于企業(yè)本身。政府的推動(dòng)力在中國(guó)企業(yè)并購(gòu)中起了相當(dāng)重要的作用[1][5]。第二，本文所羅列的四種假說(shuō)其根本的動(dòng)因其實(shí)都是政府出于宏觀角度的考量，為了國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展而給企業(yè)的一種并購(gòu)?fù)饬Γ环N被動(dòng)的力。而不是企業(yè)自發(fā)產(chǎn)生，以企業(yè)自身利益最大化為目的而最終以個(gè)人的成果帶動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的一種自發(fā)的，由內(nèi)而外的動(dòng)力。與此相反的是國(guó)外的大部分并購(gòu)理論都是根據(jù)企業(yè)利益而非國(guó)家利益而進(jìn)行的并購(gòu)。僅有內(nèi)部利益人假說(shuō)與過(guò)度自信假說(shuō)是根據(jù)個(gè)人目的而產(chǎn)生的并購(gòu)動(dòng)因。由此可見(jiàn)，相比與國(guó)內(nèi)，國(guó)外的自發(fā)性的，由內(nèi)而外產(chǎn)生的 并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)理論便顯得更加科學(xué)，更適于企業(yè)的積極發(fā)展，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

5結(jié)論

隨著國(guó)家的不斷發(fā)展與經(jīng)濟(jì)體制的不斷創(chuàng)新與穩(wěn)定，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的理論與實(shí)踐也會(huì)日益趨于完善和規(guī)范。在國(guó)家引領(lǐng)的并購(gòu)動(dòng)因理論下，形成更多由企業(yè)自發(fā)產(chǎn)生的并購(gòu)動(dòng)因理論，從而形成由企業(yè)發(fā)展帶動(dòng)國(guó)家發(fā)展的良性并購(gòu)模式。而不斷完善的中國(guó)特色并購(gòu)理論體系，也終將適應(yīng)于國(guó)際市場(chǎng)與與未來(lái)的發(fā)展。

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