環保上市企業資本結構和績效關系的研究

徐梁

[摘要]以2009～2018年的110家環保上市企業為樣本，研究環保上市企業資本結構對公司績效的影響。研究結果表明，采用資產負債率和長期負債比例作為債權結構的衡量指標，其與企業績效之間存在顯著負向關系。而作為股權結構的股權集中度指標與績效存在顯著的正向關系。因此，應加強資本市場的改革和完善，幫助環保上市企業降低籌資成本，提高企業績效。

[關鍵詞]環保企業;上市公司;資本結構;企業績效

[中圖分類號]F275;F272.5[文獻標識碼]A

1 引言

中國已經意識到污染型的發展模式是不可取的。2015年4月，中共中央、國務院審議通過《關于加快推進生態文明建設的意見》，進一步“將綠色發展提升至國家發展戰略的最高層面。加強生態文明建設被寫入“十三五”規劃，綠色發展和環境保護成為我國經濟發展中首要考慮的重要國策。”環保產業迎來了新一輪發展機遇。上市企業是環保產業發展的主導力量，其經營績效直接影響產業發展。資本結構是指企業一定時期的債務資本和股權資本的構成及其比例關系。在現代企業經營管理理論中，資本結構是否合理是影響企業發展的核心問題之一。因此，環保上市企業能否形成合理的資本結構，從而提升企業績效，帶動產業升級，是一個具有重要意義的問題。

目前資本結構和企業經營績效的關系在學術界尚未形成統一結論。第一類文獻認為資本結構和企業績效之間存在非線性相關關系（呂長江、金超、韓慧博，2007;楊楠，2015）。第二類文獻認為資本結構和企業績效之間存在正相關關系（張佳林等，2003;牛建高等，2009）。第三類文獻認為兩者之間負向相關（楊柳勇等，2008;高磊等，2017）。第四種文獻用不同的指標指代資本結構，得到兩個結論：資產負債率、流動比率與公司績效呈負相關關系，非流動負債比率與公司績效呈正相關關系。

雖然研究沒有一致的結論，但總體而言，大多文獻反映了資本結構與企業績效之間存在一定相關性。另外，已有文獻“研究選取的衡量指標較為單一”。鑒于環保企業的發展對環保產業的意義，而環保產業的發展對整個國民經濟綠色發展的意義，本文嘗試選取衡量資本結構及公司績效的多項不同指標，探討兩者之間關系。

2 環保上市企業資本結構特征分析

依據中國環保產業協會公布的環保產業景氣報告中的A股環保上市企業目錄，以2009～2018年為時間跨度的環保企業作為研究對象，選取能夠代表資本結構的多項指標進行分析。本文所有數據來自于國泰安數據庫。依據大部分文獻做法，剔除其中的*ST企業：*ST菲達和*ST科林。為避免受B股市場和H股市場的影響，剔除國泰安數據庫中存在A股、B股、H股交叉的企業：中聯重科、威孚高科、東江環保、大眾公用、創業環保、綠色動力和金隅集團，保留只在A股上市的企業。

資本結構包含了債權結構和股權結構兩方面，可以用資產負債率、流動負債比率、長期負債比率和流動比率反映公司債權結構;用股權集中度即第一大股東持股比例和股權制衡度即Z值（第一大股東與第二大股東持股比例的比值）來表示股權結構。

2.1 資產負債率的特征

資產負債率是負債與總資產的比值。這一比率能說明一個公司總資產中債權融資的比例。從表1可見資產負債率最高的年份在2009年，達到1.63，說明負債是資產的近2倍。最小值出現在2009年的寧波理工環境能源科技股份有限公司，資產負債率只有0.03。2009年到2018年環保上市企業的資產負債率均值接近，在0.4～0.53之間，除了2009年和2018年，其他年份在0.5之下。說明大部分環保企業資產負債率不高，這些企業資金來源可能并不是以外部負債融資為主。從國泰安數據庫中實際控制人性質可以得出，環保上市企業大多非國有企業，因此，在我國銀行占主導的間接融資體系中并不占優勢。

2.2 流動負債比例和長期負債比例的特征

流動負債比例是流動負債與總負債的比值，長期負債比例是長期負債與總負債的比值。2009～2018年，環保上市企業的流動負債比例均值在75%～81%之間，長期負債比例均值在15%～21%之間（見表2、表3）。這十年流動負債比例最大值都是100%，而長期負債比例最小值都是0。而且流動負債比例的中位值略高于均值，說明環保上市企業的流動負債比例高于均值的樣本多。總體而言，從流動負債比例和長期負債比例的特征分析中，可以看出環保上市企業的資金籌措主要是短期資金融通。很有可能企業平時運營過程中需要資金較多，企業不得不借入短期負債。這也從另一方面表明環保上市企業的負債結構不合理。一旦市場利率變化或者市場資金供求發生變化，企業可能面臨信用風險和流動性風險。

2.3 流動比率的特征

流動比率是流動資產與流動負債的比值。表示每一元的流動負債，有多少流動資產作為償還保證。這可以用來解釋企業用流動資產抵補流動負債的程度，也可以得出一個企業所擁有的營運資本和短期負債之間的關系。2009～2018年環保上市企業的流動比率的均值在1.57～3.49之間，基本在2附近。符合一般所認為的應達到的指標值（見表4）。

2.4 產權比率

產權比率是將負債與股東權益直接對比。可以反映資產中多少是投資人投資形成，多少是來自于借債。從表5可以看出，2009～2018年產權比率均值在1.08～2.06之間，所有年份都大于1。但觀察中位數發現，各年中位數的值都低于均值，說明環保上市企業該指標低于均值的樣本較多。而且除了2009年、2017年、2018年以外，其他年份中位數都小于1。結合股東權益比率（見表6），即所有者權益同資產總額的比率，發現股東權益比率最大值每年都達到83%以上。說明2017年以前環保企業以股東自己出資為主，近兩年開始擴大財務杠桿，通過負債融資來擴大經營規模。

2.5 股權集中度和股權制衡度

股權集中度可以反映公司股權分布狀態，且衡量公司穩定性強弱和公司結構。一般文獻都用第一大股東持股比例來反映股權集中度。2009～2018年間，環保上市企業的第一大股東持股比例年均值在33.63%（見表7）。中位值平均在31.18%，與均值接近。結合Z指數（即第一大股東與第二大股東持股比例的比值）來看，中位值平均在4.36。相對而言，環保上市企業的股權集中度和第一大股東的控制力并不高（見表8）。

3 多元回歸研究設計

3.1 樣本和數據來源

本部分的數據來源和樣本區間同前，選擇110家環保上市企業883個觀測值為研究樣本，研究資本結構和績效的相關性。

3.2 變量選擇

根據前人研究成果，本文選擇總資產凈利潤率作為企業績效變量的度量指標。企業績效是被解釋變量。總資產凈利潤率反映企業運營資產而產生利潤。一般來講，總資產凈利潤率越大，說明企業績效越好。作為解釋變量的資本結構，本文借鑒王先述（2012）做法，為了增強結論的穩健性，對資本結構的衡量考慮了兩個維度，即資產負債率（DEBT）和長期負債比率（LDR），分別考察總負債和長期負債對企業盈利能力的影響，以資產負債率和長期負債比率來表示債權結構，同時以股權集中指標1（%）表示股權結構。

3.3 模型構建

建立資本結構和企業績效之間的非平衡面板數據模型：

PERit=C+α×CSit+β×CONTROLit+εit

其中，PER為企業績效;C為常數項，CS為資本結構;CONTROL為控制變量。表9列出來本文多元回歸用到的各變量名稱、符號及說明。

4 實證結果分析

4.1 描述性統計

各變量的描述性統計見表10。環保上市企業的總資產凈利潤率存在一定差異。相對于凈資產收益率0.74的標準差，最大值為21.35，最小值為-2.11的情況來說，總資產凈利潤率的差異相對較小。前文已經分析了資本結構的特征，這里不再贅言。

4.2 環保上市企業資本結構對企業績效的影響

表11中，負債率的提高或長期負債比例的增加與環保上市企業的績效之間是負相關的，且在1%的水平上顯著。這表明環保上市企業的負債水平越高，企業績效越差。可能的原因在于環保上市企業負債水平如果提高，企業風險承擔能力卻低，企業因風險承擔不足而放棄收益高風險高的項目，因此企業績效提升緩慢。還有一種可能的原因在于環保上市企業債權對其約束效果較差，債務的節稅效果沒有得到發揮6。股權集中度和企業績效之間是正向的關系，且分別在10%和1%水平上顯著。前文分析環保上市企業資產負債率和長期負債比率都偏低，可能偏向于股權融資。從理論上說，股權集中度高的公司，其股東與公司的利益具有更高的一致性，所以股權集中度提高，有可能提高企業績效。

5 結論與建議

本文利用非平衡面板數據實證研究了環保膳食企業資本結構和企業績效的關系，采用資產負債率和長期負債率作為資本結構中的債權結構的衡量指標，結果顯示，債券結構與企業績效負相關，而股權結構與企業績效正相關。在資本市場中公司偏好股權融資，具有更低的融資成本。所以一方面應該進一步完善企業債券的發行和流通市場，降低環保上市企業的債權籌資成本，從而使得環保上市企業可以進一步利用長期負債的利息稅盾功能，提升企業績效。另一方面也要加強股票發行和流通市場的改革和發展，幫助環保上市企業充分利用股權融資來做大做強。

[參考文獻]

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