雙重股權結構下公司治理問題研究

馬佳佳

[摘 要]股權結構影響著公司治理，是平衡企業控制權與收益權的重要因素之一。雙重股權結構可以保持創始人的控制權，有效抵御惡意收購，保障公司的長期穩定發展。但雙重股權結構也可能誘發道德風險，放大代理成本，限制監督機制的作用，侵害中小股東權益。建立健全雙重股權結構的相關配套機制，可以有效對抗風險，使公司治理的效益在雙重股權結構下得到極大限度的發揮。

[關鍵詞]雙重股權;公司治理

[中圖分類號]F271 [文獻標識碼]A

近十年來，隨著我國技術經濟的發展，一大批類似于京東、阿里巴巴、百度等科技創新型企業迅速成長。為了獲得大量、快速的資金流用于企業高速成長期的經營發展，同時又不想因股權融資帶來控制權的稀釋，這些新興企業紛紛選擇了雙重股權結構。我國曾不接受這種股權結構公司的上市，致使大批優秀資本流向海外市場，雙重股權制度也因此開始受到了國內更多的關注。

2018年4月30日，港交所開始正式實施新的《主板上市規制》，允許具有雙重股權結構的公司上市。小米赴港上市，成為港交所上市企業中第一個實行雙重股權結構的公司。2019 年4 月上交所修訂《上海證券交易所科創板股票上市規則》，允許設置差異化表決權的企業上市，這是我國關于雙重股權結構的首次大膽嘗試。

1 雙重股權結構概念

雙重股權結構是對美國dual-class share structure的翻譯。這種雙層股權構架區別于傳統的“一股一權”表決權結構，是指公司將股票劃分為 A類、B類兩種類型，即AB股結構。通常，每單位A類股票有1票投票權，而每單位B類股票有多倍投票權。其中A股通常由投資人與公眾股東持有，B股通常由創業者及其核心團隊掌控。在港交所這種雙重股權結構被稱為“不同投票權”，在我國科創板中則被稱為“特別表決權”。

這種“同股不同權”的創新型股權結構，是現代公司治理中股權配置的創新，可以通過分離控制權和投資收益權使創始人保持對公司的有效控制。

2 雙重股權結構對公司治理的積極影響

2.1 保持創始人的控制權

在資本市場高度發達， 股東異質化的背景下， 雙重股權結構可以給予公司特定價值的股東超過普通股東的表決權。這種設計很好的解決了股權融資與維持控制權之間的矛盾，既保證企業獲取實現經營發展目標的資金，也保障創始人不會因股權稀釋而喪失對企業的控制權。

2.2 有效抵御惡意收購

科創型企業的飛速發展離不開巨額資金的投入。但通常債務融資條件苛刻，融資規模相對較小，且增加了企業按時付息的壓力及破產優先清償的義務，籌資風險較大。引入外部融資成為眾多科創型企業的必要選擇。但是股權融資會導致企業創始者控制權被稀釋，有時甚至引發一些惡意收購現象。雙重股權制度能夠在復雜的市場環境中有效抵御惡意收購行為。在雙重股權結構下，享有多倍表決權的 B 類股票無法像只局限于一般表決權和限制表決權的A類股票一樣自由流通。惡意收購者即使持有高比例的A類股票，也無法擁有足夠數量的表決權，因此無法達成控制該目標公司的企圖。

2.3 保障公司的穩定和長期發展

與更注重短期利益，希望投資可以盡快獲得成效的投資人不同，很多科創型企業的創立者，他們設立企業的初衷是為了實現個人報負和長遠發展理念。這種對自創企業的天然的情感會使得創始人勤勉工作，向企業投入更多的創新能力和人力資本。

雙重股權結構可以保證創始人以較少的股份掌控企業，行使決策權，為公司創始人傳承企業文化，繼續實施他們的經營理念，實現企業遠期經營目標創造了良好的環境，降低了因外部投資者干擾而發生短視行為的概率，有利于企業長期穩定發展，也符合投資者的根本利益。

3 雙重股權結構下公司治理存在的風險

3.1 誘發道德風險，放大代理成本

雙重股權結構中超級表決權的存在會直接導致收益權與經營權不成比例，創始人承擔的風險與收益不對等。在這種情況下，創始人很可能在運營管理公司的過程中做出一些謀求自身權益而損害其他股東利益的行為，加劇公司的委托代理問題。B股股東很可能利用公司經營信息的高度不對稱，進行不正當關聯交易、信息披露造假、操縱股價等，這些行為將會侵害公司其他中小股東乃至公司的整體利益，為公司的有序治理和長期穩定發展埋下巨大隱患。

3.2 限制了監督機制的作用

雙重股權結構制度，在保障公司的創始人及其管理人團隊對公司有絕對控制權的同時，也削弱了公司內部監督機制的作用。當創始人某些決策有失公允，存在偏私，侵害了公司其他股東的合法利益時，其他股東無權否決，獨立董事也可能因自身利益而不做出正確判斷。

雙重股權結構會致使并購效率喪失。公司創始人及其管理團隊在企業被收購風險降低時，被取代風險也同時變小。這可能致使他們工作不勤勉，不盡力履行對公司的義務，從而使得公司并購活動優勝劣汰的市場機制失效。

3.3 中小股東權益可能受到侵害

雙重股權結構最直接的作用就是明顯擴大了少數管理層的權利，而進一步削弱了中小投資者的股東權利。然而當前我國信息披露機制、中小股東權利救濟機制并不完善，這種不平衡的權利配置在一定程度上會導致小股東的權益被忽略或漠視，加大了對中小投資者的利益侵害的風險。

4 發揮雙重股權結構優勢，完善公司治理的建議

4.1 完善獨立董事制度

雙重股權結構的一個重要弊端就是創始人“一家獨大”。而獨立董事具有與公司獨立的特點，能對決議事項做出中立的判斷，與公司董事會及大股東形成權利制衡，從而監督經營者與所有者的利益目標保持一致，維護中小股東的利益，提高公司運營效率。

采取雙重股權結構的公司應當進一步完善獨立董事制度，努力提高獨立董事的獨立性。可以通過增加獨立董事職位數量，提高對“超級表決權”持有人的監督力度。也可以建立獨立董事考核標準，激勵其勤勉盡責，保持獨立董事的有效監督性。

4.2 實施嚴格的信息披露制度

信息披露對于證券市場的和諧發展及保護投資者利益有著至關重要的作用。雙重股權結構公司的信息披露需更嚴格、更綜合、更完善、更透明化。建議強制該類公司及時披露企業創始人信息及高級管理人員信息，披露特殊管理人員的長期發展戰略，關聯交易等實際問題。將公司的真實情況及時且最大限度地傳遞給投資者，幫助投資者做出正確的投資決策。

4.3 建立證券集體訴訟制度

在資本市場中，容易受到利益侵害的往往是中小股東。我國《民事訴訟法》規定的共同訴訟，由于較低的訴訟效率，很難對高表決權股東產生壓力。可以借鑒美國完善的集體訴訟制度，當超級權限股股東的行為使得低投票權股份持有者的相關權利受到侵犯時，由一個或幾個股民代表所有共同利益人向法院提起訴訟，如果勝訴，利益歸于全部共同利益人。建立證券集體訴訟制度可以有效維護中小投資者利益，同時也對雙重股權結構的上市公司形成良性監督。

4.4 引入雙重股權制度的“落日條款”

“落日條款”是指在一定條件達成后“超級表決權股份”的自動退出機制。落日條款的落實可以防止無效雙重股權結構的延續。例如我國《科創板上市規則》規定，在科創板上市的實施雙重股權結構的公司，其特別表決權的股份不得在二級市場進行交易，就是一種股權轉讓型“落日條款”。

始人對創新型公司初期發展的重要性不言而喻，但是企業經過長期發展之后，終將脫離創始人個人的印記特質。因此“超級表決權股份”需要建立明確的退出機制，以防止侵害到其他股東的利益。部分專家學者提出的業績表現型“落日條款”以及定期“落日條款”，可以用來完善我國上市公司雙重股權制度，增強對投資者的保護。

5 結語

隨著我國互聯網新經濟時代的不斷發展，越來越多的科技創新型企業在實踐中產生了對雙重股權結構的需求。上交所科創板中允許公司適用雙重股權架構申請上市，正是我國證券市場積極回應企業這種現實需求的表現。但是引入雙重股權結構是一把雙刃劍，由于其收益權與投票權的分離，很容易引發一系列公司治理的風險和問題。通過完善獨立董事制度，信息披露制度，證券集體訴訟制度等相關配套機制，可以將雙重股權結構的價值在我國現代公司治理中充分發揮出來。

[參考文獻]

[1] 吳雙玲.科創板發展背景下我國引入雙重股權結構風險與防范[J].中國經濟時報，2019（08）.

[2] 張群輝.科創板雙重股權結構制度研究——基于投資者保護的視角[J].上海金融，2019（09）.