美國FOF的運行機理及啟示

張慶昌

FOF（Fund of Funds），與傳統(tǒng)基金直接投資股票、債券、商品、匯率等資產(chǎn)不同，它以投資基金為標(biāo)的。從投資對象看，F(xiàn)OF可分為三類，投資于私募股權(quán)（Private Equity）的FOF，投資于公募基金（Mutual Fund）的FOF以及投資于對沖基金（Hedge Fund）的FOF。第一只FOF是由羅斯柴爾德家族于1969年11 月推出的Leveraged Capital Holdings， 屬于對沖基金FOF。私募股權(quán)FOF則興起于20世紀(jì)70年代，機構(gòu)通過發(fā)行FOF產(chǎn)品大大降低了私募股權(quán)參與者的門檻。第一只真正的公募FOF于1985年由Vanguard 公司推出，70%投資權(quán)益，30%投資債券。從此拉開公募FOF快速發(fā)展的序幕。根據(jù)ICI統(tǒng)計，1990年，美國市場共20只FOF，14.26億美元。此后，公募FOF一直呈現(xiàn)資金凈流入態(tài)勢，即使在2009— 2011年公募行業(yè)整體上出現(xiàn)資金流出的情況下，F(xiàn)OF資金也是凈流入的。截止到2017年底，美國共有1400只FOF，規(guī)模達到2.2萬億美元，占公募基金總規(guī)模的比例為11.8%。1990—2017年，F(xiàn)OF基金年均增長31%。

401k的推出為美國FOF發(fā)展提供了資金來源，是推動FOF發(fā)展的核心驅(qū)動力。401K計劃是指美國1978年《國內(nèi)稅收法》新增的第401條k項條款的規(guī)定。1981年， 美國又出臺了相應(yīng)的實施規(guī)則。在20世紀(jì)90年代，美國401k計劃開始普及，個人退休賬戶（IRA）規(guī)模逐步擴大，養(yǎng)老金快速的流入資本市場，成為FOF市場的最主要資金來源。相應(yīng)的產(chǎn)品為目標(biāo)日期基金。

美國FOF的投資策略和理念

以投資標(biāo)的劃分，F(xiàn)O F可分為內(nèi)部基金FOF和全市場基金FOF。以管理人劃分，F(xiàn)OF可分為內(nèi)部管理FOF和第三方管理FOF。因此，F(xiàn)OF存在四種典型的運作模式。不同類型的公司根據(jù)自身實際情況，選擇最適合自己的模式。一般情況下，規(guī)模較大、產(chǎn)品種類齊全、投研實力強的基金公司常常采用內(nèi)部管理+內(nèi)部基金的模式，而規(guī)模較小、產(chǎn)品種類偏少， 但銷售渠道較強的基金公司常以外部管理人+全市場基金的模式運行。內(nèi)部管理+ 內(nèi)部基金FOF模式，以Vanguard基金公司代表。該模式下由發(fā)行FOF的基金公司自己進行管理，并投資自己公司發(fā)行的基金產(chǎn)品。該模式對發(fā)行的公司要求較高，需要具有較強的投研管理團隊以及豐富的產(chǎn)品種類。該模式的優(yōu)勢在于管理團隊和標(biāo)的都屬于自己公司，費用最低。內(nèi)部管理+全市場基金FOF模式，以John Hancock基金公司為代表。該模式下由發(fā)行FOF的基金公司自己進行管理，但投資范圍為全市場的基金產(chǎn)品。該模式優(yōu)勢在于可投資的產(chǎn)品更豐富，也避免了投資本公司可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險。不足之處在于該模式會提高基金的費用。第三方管理+ 內(nèi)部基金FOF模式，以美國富達基金公司的子公司Strategic Adviser公司為代表。該模式下由第三方投顧機構(gòu)進行管理，投資標(biāo)的僅限于發(fā)行公司自己的基金產(chǎn)品。該模式優(yōu)勢在于能夠?qū)崿F(xiàn)第三方機構(gòu)與發(fā)行公司優(yōu)勢互補，是當(dāng)前的主流模式。第三方管理+全市場基金FOF模式，以銀行和保險為代表。該模式下發(fā)行方自身的投研管理團隊較弱，但渠道較強，所以管理交由第三方管理。投資標(biāo)的為全市場基金產(chǎn)品。

FOF投資策略主要有目標(biāo)日期型、目標(biāo)風(fēng)險型和動態(tài)配置型策略。2017年，三種策略分別占比57%、18%和25%。

目標(biāo)日期策略，會有一個既定的目標(biāo)日期，一般情況下，隨著既定日期的臨近，會不斷的調(diào)整持倉，減少權(quán)益類資產(chǎn)的配置，增加固定收益率資產(chǎn)的配置，在不同生命周期的風(fēng)險承受能力內(nèi)，實現(xiàn)既定的目標(biāo)。該策略很適合養(yǎng)老資金，是養(yǎng)老資金的主流投資策略。目標(biāo)日期基金多以退休日期命名，一般會每隔5年設(shè)置一個基金。比如“目標(biāo)日期2040基金”就主要是為將在2038至2042退休的人群設(shè)置的。目標(biāo)日期策略的優(yōu)點在于投資期限長，以投資者生命周期不同階段的風(fēng)險偏好為基準(zhǔn)進行資產(chǎn)權(quán)重調(diào)整，極大地滿足了養(yǎng)老和教育的投資需求。而目標(biāo)日期策略的缺陷在于資產(chǎn)下滑曲線預(yù)先設(shè)定，不能根據(jù)市場環(huán)境的變化改變組合構(gòu)成。

目標(biāo)風(fēng)險策略，與目標(biāo)日期策略預(yù)先設(shè)定目標(biāo)日期不同，預(yù)先設(shè)定投資組合的風(fēng)險水平，然后通過投資比例調(diào)整將組合風(fēng)險控制在約定的水平之下。目標(biāo)日期策略和目標(biāo)風(fēng)險策略既相互區(qū)別又相互聯(lián)系，對于投資者的生命周期來說，目標(biāo)日期策略是動態(tài)的、連續(xù)的投資方式，目標(biāo)風(fēng)險策略是靜態(tài)的、截面的投資需求，而目標(biāo)日期策略可以由一系列風(fēng)險水平不斷下降的目標(biāo)風(fēng)險策略構(gòu)成。根據(jù)風(fēng)險水平的不同，可以大致將目標(biāo)風(fēng)險策略分為三種基本類型，分別為積極型、穩(wěn)健型和保守型，一些基金公司可能存在更精細的劃分方法。通過對風(fēng)險水平進行劃分之后， 投資者就可以根據(jù)自身的風(fēng)險偏好選擇相應(yīng)的投資組合，目標(biāo)風(fēng)險策略的風(fēng)險水平相對穩(wěn)定，能夠給予投資者比較清晰的風(fēng)險預(yù)期。美國的目標(biāo)風(fēng)險型 FOF 主要采用三種方式配置資產(chǎn)：第一種是跟蹤目標(biāo)風(fēng)險指數(shù)，進 行指數(shù)化投資;第二種是依照固定的大類資產(chǎn)比例進行投資;第三種是按照風(fēng)險水平主動分 配資產(chǎn)權(quán)重。

動態(tài)配置型策略，更多地采用主動性管理，依靠基金經(jīng)理對資產(chǎn)價格走勢的主動判斷，分配資產(chǎn)配置比例。這類FOF對基金經(jīng)理的擇時能力和擇基能力有著較高的要求，適合期望獲得資產(chǎn)價格上行收益同時自身缺乏判斷能力的投資者。當(dāng)然， 動態(tài)配置型FOF的風(fēng)險相對較高，一旦基金經(jīng)理對市場判斷失誤，可能使基金凈值遭受較大的回撤。事實上，從美國動態(tài)配置型FOF近5年的業(yè)績表現(xiàn)來看，其夏普比率低于平均水平，管理難度較大。

F O F的管理模式和配置策略豐富多樣，產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，但核心理念是統(tǒng)一的，即通過分散化投資的方法來提高產(chǎn)品的收益風(fēng)險特征，分散化理念大致可以在三個維度上進行實施。

資產(chǎn)間分散化投資。針對養(yǎng)老金市場投資需求而出現(xiàn)的目標(biāo)日期基金和目標(biāo)風(fēng)險基金是最主要的兩個公募FOF產(chǎn)品種類，兩者規(guī)模和數(shù)量占比均超60%，核心投資理念都是通過在大類資產(chǎn)間進行分散化投資來實現(xiàn)資產(chǎn)長期的保值增值：前者的設(shè)計目標(biāo)是為在特定時間退休的投資者提供一站式服務(wù)的解決方案，通過不斷調(diào)整投資組合在股票資產(chǎn)、債券資產(chǎn)和現(xiàn)金間的比例來適應(yīng)投資者在不同人生階段的收益風(fēng)險偏好;后者則將風(fēng)險水平的選擇權(quán)交給投資者自己，投資者可以根據(jù)自己在不同階段的風(fēng)險偏好來選擇積極、平衡或保守型產(chǎn)品。

因子間分散化投資。隨著 ETF市場的快速發(fā)展，ET F產(chǎn)品種類得到極大豐富。除了原有的寬基、行業(yè)等指數(shù)ETF產(chǎn)品外，各種策略指數(shù)的出現(xiàn)給予了ETF市場巨大的發(fā)展動力。近年來，Smart Beta ETF產(chǎn)品大放異彩，投資者在ETF產(chǎn)品上構(gòu)建投資組合，不僅可以實現(xiàn)在資產(chǎn)間投資的分散化，還可以通過在不同風(fēng)格的Smart Beta產(chǎn)品上構(gòu)建組合來實現(xiàn)因子間的分散化投資。根據(jù) Morningstar的彭博統(tǒng)計，2007年底，美國共有9524家公司的562個ETF組合策略管理著920億美元的資產(chǎn)。截至2018年3季度，已經(jīng)有來自151 家機構(gòu)的1898個ETF組合策略，管理著近3.7萬億美元的資產(chǎn)，增長速度驚人。

策略間分散化投資。多策略FOF通常應(yīng)用于對沖基金之上，以FOHF的產(chǎn)品形式存在。縱觀2000年至今不同對沖基金策略的年度表現(xiàn)，單個策略在不同市場環(huán)境下表現(xiàn)差異極大，通過多策略的分散化投資可以取得更穩(wěn)定的投資收益。

中國FOF的現(xiàn)狀

我國FOF尚處于起步階段。2005年5 月，中國最早的一只券商FOF為招商基金寶。這種券商發(fā)行的FOF既可以投資公募基金，也可以投資二級市場中的個券。后來由于監(jiān)管放松私募基金和銀行理財產(chǎn)品的投資范圍，這種券商FOF與之沒有本質(zhì)的區(qū)別，之后一直沒有發(fā)展起來。2014年7月，證監(jiān)會頒布《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，正式確定了公募FOF 的法律地位。2016年9月，證監(jiān)會頒布《中國公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》，指引規(guī)定了FOF的投資約束等。2017年9月，第一批公募FOF獲批，共6只。截至到2018年12 月，共三批，14只公募FOF獲批。2007年5月，證監(jiān)會下發(fā)《養(yǎng)老型公開募集證券投資基金指引（試行）》。2008年3月， 證監(jiān)會發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》。2018年6月，共14只養(yǎng)老目標(biāo)型基金獲批。截止到2018年12月，公募FOF 基金規(guī)模總計在114億元左右，券商FOF 產(chǎn)品規(guī)模在416億左右。

FOF的主力資金有望迎來大發(fā)展。美國FOF的發(fā)展歷程顯示，F(xiàn)OF的主力資金來自養(yǎng)老資金，具有保值增值特點。當(dāng)前市場投資者更多的是以增值為目的，這就要求基金的業(yè)績彈性大，與FOF的宗旨相矛盾。隨著個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的開始，未來養(yǎng)老型資管產(chǎn)品或?qū)⒊蔀橹袊牡谌B(yǎng)老支柱，考慮到當(dāng)前中國的人口年齡結(jié)構(gòu)特點，將來一定具有廣闊的發(fā)展空間，助力FOF基金的壯大。

FOF投資標(biāo)的以股債型基金為主。在我國公募基金主要是股票型基金、債券型基金、貨幣型基金或混合型基金，規(guī)模總計在13.5萬億左右。其中非貨幣和QDII 基金的規(guī)模為4.4萬億左右。在商品型基金、Reits基金、匯率基金方面較為稀缺。

FOF投資策略和理念亟需完善。由于我國的FOF還處于起步階段，相應(yīng)的投資策略和投資理念還需要完善。例如，在擇時和再平衡的理解上，國內(nèi)通常將兩者混為一談。但實質(zhì)上，擇時和再平衡存在本質(zhì)的區(qū)別。擇時的目的是賺取超額收益， 而再平衡的目的是減少與長期目標(biāo)下的各資產(chǎn)配比的差異。

啟示

中國發(fā)行FO F的條件成熟。我國公募基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，規(guī)模逐漸增大，產(chǎn)品越來越豐富。截至2018年9月28 日，中國開放式公募基金總數(shù)量達到7384只，遠超上市公司3551家，管理資金規(guī)模達到13.2萬億元。近幾年，中國社保基金和養(yǎng)老基金投資體系也相應(yīng)的進行修改， 第三只柱個人養(yǎng)老金投資需求日益增強。2018年4月，財政部等5部委聯(lián)合發(fā)文， 推行中國版養(yǎng)老金稅收優(yōu)惠政策的試點工作。2018年9月，財政部、稅務(wù)總局出臺養(yǎng)老基金和社保基金相關(guān)投資減稅政策。美國的養(yǎng)老金制度有三大只柱體系。第一只柱為社會安全福利即美國的基本養(yǎng)老保險;第二只柱是雇主和政府的退休金，類似企業(yè)年金;第三只柱為個人繳費計劃。其中，后兩者是美國主流的養(yǎng)老模式。2017年年底，后兩者在公募FOF中占比約為48%，再考慮到其他類型的養(yǎng)老金投資的FOF，估計養(yǎng)老金在FOF中撐起了半邊天。

嘗試發(fā)行多策略FO F基金。截止到2018年9月，共有三批公募FOF，14只獲批。當(dāng)前FOF仍然處在試點階段，策略和方法都比較單一。第一，14只FOF里面， 只有1只采用量化模型。第二，三批FOF 側(cè)重點分別不同。第一批，6只以風(fēng)險平價或類似模型為策略;第二批，3只以多元+精選為策略;第三批，5只均側(cè)重資產(chǎn)配置的作用。其中，華夏聚豐穩(wěn)健目標(biāo)風(fēng)險混合型FOF采用的目標(biāo)風(fēng)險模型。雖然第二批和第三批側(cè)重點不同，但實質(zhì)上， 這8只FOF的策略基本趨同，未來可以引入CTA策略、套利策略、多因子策略等。

完善目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險型FO F基金。在公募FOF的基礎(chǔ)上，逐步發(fā)行適合養(yǎng)老金投資的基金。根據(jù)《關(guān)于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》， 在2019年5月，試點結(jié)束后，將結(jié)合養(yǎng)老保險第三只柱制度建設(shè)的有關(guān)情況，有序擴大參與的金融機構(gòu)和產(chǎn)品范圍，將公募基金等產(chǎn)品納入個人商業(yè)養(yǎng)老賬戶投資范圍。屆時，養(yǎng)老資金將通過FOF的形式進入資本市場。2018年8月6日，首批14 只養(yǎng)老目標(biāo)基金正式獲批，標(biāo)志著我國養(yǎng)老保障又多了一個新型投資養(yǎng)老的方式。14只里面包括目標(biāo)日期型和目標(biāo)風(fēng)險型兩類，封閉期從1年、3年、5年不等。從現(xiàn)有獲批的養(yǎng)老目標(biāo)基金看，仍需進一步完善相應(yīng)的投資內(nèi)容以適應(yīng)養(yǎng)老資金，才能真正的助力養(yǎng)老金第三只柱，幫助投資者解決養(yǎng)老難題。第一，制定清晰的風(fēng)險投資收益率目標(biāo)以及到期日收益額。目標(biāo)清晰可以避免追漲殺跌對投資者造成損失。第二，根據(jù)到期日收益金額及收益率目標(biāo)制定存入資金的規(guī)模及頻率。第三，制定清晰的配置策略。根據(jù)研究，超過90%的FOF收益來自資產(chǎn)配置，擇時和選標(biāo)的貢獻較小。

（作者單位：華夏久盈資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司）

全球視線月度資訊

2018年全球因天災(zāi)損失1600億美元

1月8日，德國再保險公司慕尼黑再保險集團發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2018年，全球包括山火、颶風(fēng)和海嘯等天然災(zāi)害，總計造成1600億美元財務(wù)損失，1.04萬人死亡。災(zāi)損數(shù)字雖遠低于2017年的3500億美元，但仍高于30年均值1400億美元。

2018年全球?qū)_基金行業(yè)虧損率達5.7%

1月8日，彭博對沖基金數(shù)據(jù)庫發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2018年，全球?qū)_基金行業(yè)虧損率達5.7%。12月，全行業(yè)虧損率達1.9%。2018年是2008年金融危機以來全球?qū)_基金行業(yè)業(yè)績最慘淡的年份之一。

特朗普認(rèn)為長期低利率會讓美股保持牛市

1月8日，特朗普再次表達了對加息的不滿。特朗普發(fā)推文稱，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)“看上去非常棒”，如果他能像前任總統(tǒng)享受長期的低利率，而不是目前這樣快速上漲的利率，那么保持美股的歷史高位就會“非常簡單”。

亞投行將成立5億美元基金吸引私人投資

1月9日，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行董事會批準(zhǔn)成立規(guī)模為5億美元的信用債投資基金，正式名稱為“亞洲ESG增強信用管理投資組合”，致力于推動基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)債券成為一項資產(chǎn)類別。

貿(mào)易戰(zhàn)緩和使人民幣匯率迎來另一個窗口期

1月11日，在岸、離岸人民幣兌美元連續(xù)漲破6.78、6.77、6.76、6.75四道關(guān)口，刷新去年7月來新高。離岸人民幣日內(nèi)漲約450點，在岸人民幣較上日夜盤收盤價6.7890漲超400點，1月11日收在6.7630人民幣兌1美元。

2018年全球黃金ETF持有量增長3%

1月14日，世界黃金協(xié)會發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2018年，全球黃金支持ETF和類似產(chǎn)品的持有量在全年增加3%，從2371噸增加69噸至2440噸，相當(dāng)于34億美元的流入量。

英國現(xiàn)行脫歐方案獲支持推動英鎊上漲

1月15日，一位極具影響力、支持英國退歐英國保守黨議員表示，他將支持首相特蕾莎·梅的退歐方案，除非議員Hilary Benn能撤回一項修正案。受此影響，英鎊1月14日上漲近0.4%。

2018年日本企業(yè)并購總額達29萬億日元

1月15日，日本并購咨詢公司樂國富（RECOF）發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2018年， 日本企業(yè)參與的并購案總金額達到29.8802萬億日元（約合人民幣1.8929萬億元），是2017年13.4萬億日元的約2.2倍。