分層制度與新三板企業盈余管理

袁瑩翔 姜柯柯 張慧

【摘 要】 文章通過對分層制度提出的背景和具體分層標準進行分析，探討其對新三板企業盈余管理的影響;通過構建基于行業的修正Jones截面模型對新三板企業進行盈余管理測度，實證發現分層制度對不同層的新三板企業盈余管理具有差異化影響：2016年處于基礎層的企業不存在明顯的盈余管理，而該年進入了創新層的企業存在顯著的盈余管理，且盈余管理水平顯著高于基礎層企業;此外，通過對創新層企業在各項標準上的達標情況以及相關案例的研究，明確了新三板企業進行盈余管理的主要手段。

【關鍵詞】 新三板; 分層制度; 盈余管理

【中圖分類號】 F234.3 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）01-0095-05

一、引言

國內外大量對企業盈余管理的研究發現：企業進行盈余管理存在多種動機，當為了達到特定閾值時，企業往往采取盈余管理。分析師的業績預測會促進企業采取盈余管理行為，且大于閾值的盈余分布密度顯著小于臨界值附近區域的盈余分布密度[1]。上市企業為應對相關制度設立的“盈余基準”，往往采取操縱會計政策、改變公司實際活動等方式來干預會計信息，或采取適合的盈余管理方式來實現[2]。目前對于以中小微企業為主的新三板市場的盈余管理研究較少。

新三板（全國中小企業股份轉讓系統）的起源可以追溯到2001年的代辦股份轉讓系統。2006年1月，正式啟動中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統，進行股份報價轉讓試點。2013年1月全國中小企業股份轉讓系統正式揭牌運營，同年12月國務院正式發布了《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，不設行業、區域限制和財務門檻，將新三板掛牌企業的范圍擴大到全國，新三板擴容并快速發展。由于掛牌門檻較低，掛牌企業在股本、資產、市值、流動性以及估值上分化較大，魚龍混雜，給監管和投資帶來諸多困難，不利于市場投融資功能的發揮。在這種背景下，為了激活股票流動性、改善信息披露狀況、滿足中小微企業差異化需求，合理分配資源，全國股轉系統于2015年11月發布了《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》（以下簡稱《意見稿》），提出對掛牌企業進行分層管理，起步階段劃分為創新層和基礎層，并設置了進入質優創新層的具體要求。《意見稿》根據掛牌公司的財務狀況、交易狀況和公司治理情況，設置了共同標準和三套并行的差異化標準，符合共同標準及三套并行標準中任一套的企業即可進入創新層，不達標準的企業則留在基礎層。

創新層身份標志著企業是新三板的優等生，有更好的發展潛力及投資價值。進駐創新層，對于新三板企業來說，是獲得外界肯定以及市場關注的重要途徑，能吸引更多投資機會、獲得更高估值。在此背景下，新三板企業是否存在為了達到相關標準進入創新層的盈余管理呢？若存在盈余管理，這些企業的盈余管理水平如何？主要通過哪些具體手段來進行盈余管理呢？為了回答這些問題，本文分析了分層制度對新三板企業盈余管理的影響，比較和歸納了國內外關于盈余管理動機的研究、測度方法和手段的研究成果，為新三板企業進行盈余管理找到了理論依據與適合測度其盈余管理水平的方法。本文以新三板2016年分層入選創新層的企業及該時期內的基礎層企業為研究樣本，通過構建修正的Jones截面模型，來研究新三板企業的盈余管理活動。通過實證發現：分層制度對2016年創新層企業的盈余管理產生了影響，其存在顯著的盈余管理。

本文的貢獻主要是：豐富了新三板盈余管理方面的研究，論證了分層背景下新三板企業盈余管理的實際情況，明確了中小微企業盈余管理的方式和水平。

二、理論分析與研究假設

分層制度是新三板制度的一項重大革新。隨著掛牌公司數量的快速擴張，新三板的容量遠超主板、創業板、中小板等市場。截至《意見稿》發布的2015年11月底，新三板掛牌企業數量達4 385家，而A股企業總數為2 780家。而截至2016年4月30日新三板掛牌企業已達6 323家，通過Wind統計其2015年年報數據，前100名企業的平均營業收入為30.16億元，后100名企業的平均營業收入為87.88萬元，前者約為后者的3 400多倍;前100名企業的平均凈利潤為3.91億元，而后100名企業的平均凈利潤為-1.05億元。因此，無論企業體量還是企業質量，新三板市場都出現了嚴重分化[3]。對這樣的市場進行分層管理，強化資本市場的融資功能和價值發現功能，是解決市場空間狹窄和“劣幣驅逐良幣”問題的有效手段[4]。

按照《意見稿》提出的分層標準體系，進入創新層企業需要滿足共同標準（表1）和任一差異化標準（表2）。

從新三板創新層準入標準體系來看，創新層標準以反映盈利能力、收入增長能力、市值、資本規模等內在指標為主，以股東人數和做市商家數等反映市場流動性的指標為輔，因此通過盈余管理活動可以幫助企業滿足相關準入標準。

盈余管理通過選擇會計政策和變更會計估計，使企業管理當局獲得令其滿意的財務會計結果，而會計盈余是影響財務成果滿意程度的重要因素[5]。孫錚等[6]研究發現，集中分布在配股要求最低凈資產收益率右側的上市公司，采取了盈余管理以達到配股要求。魏明海[7]實證發現，1992—1995年期間A股企業業績在IPO前1—2年表現最好，而在IPO當年業績出現明顯下滑。陳小悅等[8]通過對Jones模型進行修正，發現上市公司為滿足證監會的配股權規定存在盈余管理行為。對新三板企業來說，入選創新層的指標就是在特定時期內要達到的特定標準。從對主板企業的相關研究經驗來看，新三板企業很可能為了實現相關標準采取相應的盈余管理活動。從2015年11月24日分層意見稿公布到2016年4月30日審核數據截止提交日有超過5個月的時間，與業績相關的指標，企業雖需要經過長期努力才能達到，但如果差距不大，存在調整以達標的機會;而與業績不相關的指標，如對股東人數和做市商數量的要求，通過短期努力也可以達到。所以，掛牌企業可以根據自身條件，在特定方面做出努力，以滿足進入創新層的相關標準。在此，筆者定義新三板企業在分層制度背景下的盈余管理就是指其為了符合分層條件而進行的操控盈余活動。

（一）分層制度對基礎層企業盈余管理影響的理論分析

分層后處于基礎層的企業是未能達到入選創新層標準的企業，他們可能在某一或某些標準上離要求還有一定差距。雖然不可否認基礎層存在一些基本面不錯的企業，但是其整體無論在規模、增長性、流動性、市值等各個方面，都與創新層企業存在較大差距，實際上也反映出他們的技術水平、發展模式、管理層素質及公司治理等方面的不足。那么留在了基礎層的這些企業，是否在分層制度的背景下進行了盈余管理？筆者認為，進行盈余管理首先需要企業具備盈余管理的能力，同時企業素質能支持盈余管理生效。基礎層企業可以分為兩類：一類是業績與標準相差甚遠，不可能入選創新層，所以不存在盈余管理的動機或同時也不具備盈余管理的能力;一類是與某套標準有一點差距，也想通過盈余管理入選創新層，但由于市場認同度低，其增發等活動較難實現或進行盈余管理沒有明顯效果。據此，提出假設1。

（二）分層制度對創新層企業盈余管理影響的理論分析

新三板分層實際上是對掛牌公司的風險進行分層管理，股轉系統通過差異化的制度安排，意圖對創新層企業重點培育、嚴格管理，以期為投資者篩選創新層明星標的，引導投融資對接，盤活新三板流動性。從創新層對應的服務及要求來看，創新層也意味著有更好的政策支持其發展。優質的企業希望能與資質較差的企業區分開來，接受更好的服務，受到投資者更多關注。此外，由于新三板參考了美國納斯達克市場的分層制度，關于像納斯達克市場那樣實施轉板的呼聲也在學術界及市場上高漲[9]。有志于創新層的企業對于未來轉板的期望也促使這些資質較好的企業勢必努力進入創新層。2016年進入創新層的企業具有強烈的動機操控提高2015年盈余水平，以實現進層目標。創新層企業進行盈余管理的目標非常明確，即達到分層標準，進入創新層。本文采用管理后盈余分布法統計了不同標準下的企業在《意見稿》發布之前和發布后至數據截止日的數據（財務指標選取2014及2015年報數據對比）發現：在所有具體指標上，越接近考察期，達到指標要求的企業數目增長越快、相關指標數據漲幅越大。本文僅以共同標準要求的達標情況為例，如圖1。

此結果印證了創新層企業盈余管理存在的可能性。據此提出假設2。

（三）創新層企業與基礎層企業的盈余管理比較

基于H1、H2，筆者認為：創新層企業整體素質優于基礎層企業，所以其采取盈余管理的能力、基礎、動機都高于基礎層企業。故提出假設3。

三、研究設計

盈余管理的測度方法主要有四種，包括總體應計利潤法、特定應計項目法、真實活動盈余管理計量模型和管理后盈余分布法[10]。前三種屬于定量測度盈余管理的方法，最后一種是測定盈余管理的定性方法。總體應計利潤法是國外最常用的盈余管理計量方法，主要有6種模型。Dechow et al.[11]曾對總體應計利潤法的6種模型進行了對比分析，發現6種模型都能成功測度盈余管理，其中修正的Jones模型效果最好。夏立軍[12]發現在中國股票市場，基于行業分類的截面修正Jones模型，能夠較好地估計操控性應計利潤。故本文運用截面修正Jones模型測度2016年創新層企業以及基礎層企業的盈余管理。

（一）樣本選擇與數據來源

本文為求得模型相應參數，選擇了具有可比性和參考性的基礎層企業為樣本。由于分層標準要求已掛牌企業在2016年4月29日前披露2015年年報，為增強可對比性和模型參數的可靠性，本文選取2016年4月29日前掛牌的所有新三板企業作為樣本，選取樣本公司2015年年報相關數據，剔除缺失和無效數據。通過將2015年基礎層企業財務數據代入模型，計算出不同行業的模型參數，再根據參數計算2015年基礎層、創新層企業的操控性應計利潤（DA）。本文所用的數據均來自萬得（Wind）數據庫。新三板基礎層企業數量眾多，行業覆蓋全面，在模型參數計算時具有較大的可靠性。

（二）樣本描述性統計

截至2016年4月30日，新三板基礎層掛牌企業數量為5 933家，剔除缺失值后共5 931家，涉及18個行業。這18個行業里都存在進入創新層的企業，且創新層與基礎層企業的行業分布情況相似。具體情況如表3所示。

（三）研究方法

本文主要采用行業分類的截面修正Jones模型研究其盈余管理行為，通過估計公司的盈余管理水平來檢驗H1至H3，數據處理運用STATA。各公司所屬行業按照證監會最新發布的行業分類指引進行歸類。

首先代入不同行業樣本數據，根據公式1運用最小二乘法得到回歸參數：β1、β2、β3。

其中，TAi，t 為i公司第t年總體應計利潤，TAi，t=i公司凈利潤（NI）-i公司經營活動現金流凈額（CFO）;Ai，t是i公司第t年的總資產;ΔREVi，t為i公司第t年的主營業務收入增加額，ΔREVi，t=i公司第t年主營業務收入減去i公司第t-1年主營業務收入;PPEi，t是i公司第t年的固定資產凈額。

然后將系數β1、β2、β3代入公式2計算每家公司每年的非操控性利潤（NDA）：其中，ΔRECi，t為i公司第t年的應收賬款增加額，ΔRECi，t=i公司第t年應收賬款凈額減去i公司第t-1年應收賬款凈額。

最后根據公式3計算每家公司每年操控性應計利潤（DA）：通過分析操控性應計利潤（DA）來判斷公司盈余管理程度。

四、研究結果與分析

本文運用基礎層企業2015年財務數據計算18個行業的模型參數，再運用公式2、公式3計算樣本企業操控性應計利潤（DA），求得DA均值，進行T檢驗。

（一）基礎層各行業的盈余管理水平

對于5 931家新三板基礎層的掛牌企業，統計不同行業企業數目，分別計算各行業非操控性利潤（DA）的均值，對DA均值是否顯著等于0做雙邊T檢驗，統計及檢驗結果如表4。

（二）創新層各行業的盈余管理水平

對于953家新三板掛牌創新層企業，統計不同行業企業數目，分別計算各行業非操控性利潤（DA）的均值，對DA均值是否顯著大于0做單邊T檢驗，統計及檢驗結果如表5。

（三）基礎層、創新層各行業盈余管理水平對比

統計新三板基礎層和創新層企業DA均值，為驗證基礎層企業盈余管理水平是否為0，對基礎層企業DA均值做雙邊T檢驗;為驗證創新層企業是否進行正向的盈余管理，對創新層企業DA均值做單邊T檢驗;為驗證創新層企業盈余管理水平高于基礎層企業，對創新層企業與基礎層企業DA均值的差值做單邊T檢驗。具體檢驗結果如表6。

由表6可知，2015年新三板基礎層企業盈余管理水平（DA）均值接近0、雙邊T檢驗對應P值為1.0000，在統計上未顯著異于0，說明2016年處在基礎層的企業在2015年不存在明顯的盈余管理。創新層企業2015年的盈余管理水平（DA）均值為0.1390，在1%的水平顯著大于0，說明2015年創新層存在正的盈余管理水平。創新層與基礎層盈余管理水平（DA）均值的差值為0.1390，在1%的水平顯著大于0，說明創新層企業盈余管理水平高于基礎層企業。H1、H2、H3得證。

五、結論

研究證實，2016年基礎層企業所屬的各行業都不存在明顯的盈余管理行為，創新層中各行業盈余管理為正、整體盈余管理程度高于基礎層。通過對創新層企業進行盈余后盈余分布法分析發現，在《意見稿》發布后，創新層企業整體都進行了為實現標準而采取的盈余管理。結合一些具體案例，筆者發現：創新層盈余管理手段具有特殊性，創新層企業主要通過定向增發實現融資要求，提前復牌和與股東勾兌產生股票交易達到成交天數的要求，通過降低費用、資產重組、關聯方交易實現標準一;通過關聯交易、虛增收入、增發配股、轉增送股來實現標準二;通過短期快速增加做市商實現標準三。盈余管理在較長的時期內，并不增加或減少企業的實際盈余，但會對實際盈余在不同會計期間的反映和分布產生影響，從而影響會計數據，尤其是會計報表中的盈余數據[5]，創新層企業采取多種方式的盈余管理會影響其未來發展和投資者對企業狀況的判斷。隨著新三板相關管理制度的發展和不斷完善，分層細則也會不斷優化，忽視企業實質而單純靠盈余管理進入創新層的企業將面臨降層風險，最終能持續處于創新層的企業一定是優秀的企業。筆者建議企業、相關券商和投資者需要謹慎決策、盡職盡責、共同促進創新層企業健康發展和投融資正確對接。

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【基金項目】 國家社會科學基金后期資助項目（15FJL010）;廣東省教育廳特色創新類項目“民辦高校教師薪酬制度研究——以廣東省Y學院為例”（2015GXJK158）

【作者簡介】 袁瑩翔（1983— ），女，江西吉安人，廣東白云學院會計學院講師，研究方向：資本市場與公司治理;姜柯柯（1995— ），女，河南信陽人，廣州中大控股有限公司，研究方向：互聯網金融;張慧（1978— ），女，湖南岳陽人，博士，廣東藥科大學醫藥商學院國貿系主任、副教授，研究方向：資本市場與公司治理

① 張慧為通訊作者。