盈余波動性、高管激勵與企業研發投入

李玲 陳熙 張巍

【摘 要】 文章基于契約代理理論和公司治理理論，以2013—2016年創業板上市公司為樣本，理論分析并實證考查了盈余質量方面一個重要特征——盈余波動性對研發投入的具體影響，并檢驗了高管激勵對于二者關系的調節作用。研究發現，盈余波動性與企業研發投入正相關，即盈余波動性越大，公司越傾向于通過增加研發投入來提高應對市場競爭的能力，而且高管激勵可以增強這種作用。這說明創業板企業更應該加大研發投入，提高創新能力，并且要重視高管激勵的作用。研究結論對企業提升核心競爭力和企業績效方面有一定的幫助，并在優化公司治理結構方面具有理論參考價值。

【關鍵詞】 盈余波動性; 研發投入; 高管激勵; 創業板上市公司

【中圖分類號】 F272 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）01-0117-05

一、引言

習近平總書記在黨的十九大報告中指出，隨著中國特色社會主義已經進入新時代，中國經濟政治文化日益走近世界舞臺的中央。中國企業處于開放的經濟環境之下，機遇與挑戰并存，市場競爭環境越來越激烈，在這種背景下企業為了在競爭中搶占先機，需要調整思路，以開放、創新的態度來面對復雜多變的環境。創業板企業具有知識高度密集的特點，是科技活動最頻繁、科研創新最活躍的企業群體，更是影響我國創新能力和經濟發展不可忽視的力量。但是，由于創業板企業市場份額小、不確定性程度高及管理者經驗不足等原因，在經營過程中很容易產生較大的盈余波動性，使得經營風險加大，造成業績波動。

創業板與主板市場相比，集中了大量新型中小企業，這些企業的發展依靠的是高新技術，企業的成長力較強，發展前景較好。為了取得市場競爭的優勢地位，這些公司大都不惜代價地進行創新技術的研究與開發活動，因而研發投入對其發展有重要的作用。但是由于研發投入是一個高風險的決策行為，在對研發投資進行決策時高管會有一些擔憂與期望，會對這一行為可能引發的結果進行評估。而不同的激勵方式可能會激發或者抑制高管對于研發投入結果的評估。

本文的研究主體是創業板上市公司，以盈余波動性為切入點展開探討，分析與研發投入的關系，同時把高管激勵對管理層的影響納入到研究中來，深入研究加大研發投入強度所產生的影響力。

二、理論分析及研究假設

盈余波動性是普遍存在的，從側面反映企業財務和經營風險的情況。盈余波動性提高就意味著企業經營風險的加大，那么在激烈的市場競爭中企業就難以適應外部環境的變化，進而會使企業喪失競爭優勢，面臨困境。陳志斌等[1]提出自己的研究成果，認為盈余波動對公司價值具有較強的影響力，導致公司價值下降。許慧[2]的研究則從資本入手，認為如果發生盈余波動，企業權益資本會隨之增加。這說明公司盈余波動性在未來更難融資，這就增加了公司的財務風險，可能會帶來破產危機。

如果盈余管理是科學合理的，則會起到穩定業績的作用，使企業市場競爭力獲得顯著提升。宋驍等[3]研究發現盈余平滑可以降低市場和財務風險，穩定公司業績，使企業重新獲得市場競爭優勢。市場競爭的加劇通常會給企業帶來較大的盈余波動，此時企業可以通過優化治理結構、加大研發投入來消除市場競爭的不利影響，另外通過調整權益資金使用比例也可以使企業擺脫競爭的不利影響。Romero—Merino[4]發現研究與開發支出可以提升企業的經營績效，實現銷售收入的增長，尤其在高新技術部門會有更加突出的表現。Trikidamak et al.[5]也提出，許多經理人通過研發支出資本化來降低企業的盈余波動性。

對于創業企業來說，創新技術的研發極為重要，研發投入使企業走向革新創新技術的道路，企業需要調整工作重點，不斷研發新產品，在創新能力得以提升的同時，核心競爭力增強，從而在市場競爭中搶占先機。但同時創業板企業由于受到自身規模限制，容易出現較大的盈余波動性，這時候可以通過改制、增加研發投入來扭轉不利局面，保持其在市場競爭中的優勢地位。因此，本文提出假設1。

委托代理理論認為委托人與代理人之間存在各種問題，其中較為突出的問題是信息偏差和利益沖突。這就導致企業經理人有可能不惜損害企業的價值而實現自身利益最大化，在研發投入上往往表現為沒有將資金投向利于企業發展的方面。解維敏等[6]認為，對于新技術的研發項目通常具有高風險、回報期長等特征，所以管理層不愿進行研發投入。企業所有人為了維護自己的利益，需要制定一套激勵機制來參與約束，促使管理者按照自己的意愿行事，使企業價值達到最大化，在現代公司治理中，委托人通常會與代理人簽訂代理合同，給予公司高管人員公司股權或較高的薪酬承諾，通過這種方式可以使委托代理矛盾得以緩解，委托人監督成本也隨之下降。

高管激勵包括短期薪酬激勵模式和長期股權激勵模式。李敏娜等[7]的研究成果中提出，如果企業對高管實施的薪酬激勵是有效的，管理者會加大投入力度，使公司績效不斷提升。而吳云端[8]則從不同的角度進行探討，認為對研發投入具有促進作用的主要因素是高管持股，可以看到高管持股對研發投入和企業績效的關系具有正向調節作用。胡艷等[9]認為，合理的激勵組合可以將高管收益與公司價值有效結合，激勵高管承擔創新風險，進而提高企業的創新能力。何衛紅等[10]在自己的研究中提出對企業創新技術研發投入具有推動性作用的是有效的高管激勵，可以使經營績效得到較大幅度的提升。

此外也有一些學者指出管理層激勵并不一定會產生正面效應。王文華等[11]研究發現，高管持股比例在較低的水平時，會對研發投資戰略有趨同效應，如果高管持股比例不斷增加，達到一定的水平時，將會有管理防御效應隨之產生。陳曉輝等[12]的研究指出，高管薪酬激勵與企業創新投入之間的關系密切，正相關關系比較顯著，這種情況與其他上市公司是截然不同的。

在科技類上市公司中高管持股與企業創新投入之間存在門檻效應，在一定水平以下，高管持股對企業創新有促進作用，但是需要注意的是如果高管持股比例達到較高水平時，則會失去這種作用。

創業板上市公司大多是一些以高新技術為核心競爭力的中小企業，技術革新能給企業帶來更多長期的經濟效益，所以管理層可能會更加重視研發投入。由于委托代理關系中股東與管理層的利益目標不一致，管理層很可能出于自身私利而忽視對于企業長遠利益的考慮，不重視對于企業技術研發的投入。而通過股權激勵以及高管薪酬激勵可以緩解委托代理沖突，激發管理層的工作熱情、創新意識，使其更積極地加大研發投入。因此，本文提出假設2、假設3。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選擇了創業板上市公司2013—2016年的數據為樣本，為了使樣本更具代表性和說服力，遵循以下三項原則：（1）在研究期間數據沒有真實披露或者披露不夠完整的上市公司不在研究之列。（2）剔除在研究區間內ST、*ST和PT類上市公司;（3）主要變量數據出現異常變動狀況的上市公司不在本次研究的范圍。

從Wind數據庫獲取677個原始值，通過以上三項原則的剔除，最終得到578個觀測值。同時，為了獲取變量衡量指標以及保證滯后性，選取了2013—2015年作為實際的樣本區間，其他數據選取的樣本時間為2016年，實證分析運用SPSS 24.0軟件。

（二）變量的測度

1.被解釋變量：研發投入（R&D）。由于企業規模的大小會影響研發投入總額，本文參考杜勇等[13]，選取研發投入強度進行研究。具體公式是企業研發支出與營業收入的比值等于研發投入強度。

2.解釋變量：盈余波動性（SDROE）。從國內外相關文獻資料以及研究成果來看，盈余波動是通過現金流的波動、經營收益的波動、總應計盈余波動來度量的。李姝[14]、薛小榮[15]通過每股收益在三年內的標準差來度量盈余波動性;而楊翠霞[16]、甘德龍[17]采用權益凈利率在三年內的標準差來度量盈余波動性。本文借鑒后一種測量方法，用公司前三年的權益凈利率來衡量盈余波動性，具體計量方法以營業利潤除以凈資產的標準差衡量。

3.調節變量：（1）高管持股比例（Share）。在本文的研究中采用的是李維安等[18]的測度方法，把年末高管持股總數與年末公司總股本相除，所獲取的結果即為高管持股比例。（2）高管薪酬（Sala）。關于高管薪酬數據的獲取有多種方式。在本文的研究中采用的是肖繼輝的研究成果，把高管前三名薪酬相加，用所獲取的數據對高管薪酬進行衡量。

4.控制變量：為控制其他因素對公司研發投入的影響，本文引入公司規模、資本結構、公司成長性等控制變量。

公司規模（Size）。正常情況下如果企業規模不斷擴大，研發投入強度會隨之增加，如果企業規模達到五千人以上，這種變化更加突出。本文衡量公司規模時，選取的是總資產的自然對數。

資產負債率（Lev）。王文華（2014）指出，債權人會考慮到企業的負債情況而限制企業投資活動，因此負債增加對企業的研發投資會產生負面影響，為了達到衡量債務約束的目的，本文的研究中選取資產負債率作為控制變量。

公司成長性（Growth）。對管理投資決策具有影響力的因素很多，其中公司未來發展潛力、發展方向的影響尤為突出。本文在研究時借鑒了其他學者的研究結論，用本期營業收入增加額與上期營業收入比例衡量公司成長性。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為檢驗盈余波動性對研發投入的影響，本文根據以上設計的變量，構建線性回歸模型，具體如模型1。

模型1用來檢驗盈余波動性對研發投入的影響，預期盈余波動性與研發投入之間存在正相關關系。

為了對高管持股的調節作用做出更加準確的判斷，以模型1為基礎，把高管持股與盈余波動的交乘項納入其中，構建出模型2。

通過模型2對高管持股對盈余波動性與研發投入正相關關系的調節作用加以檢驗，預期高管持股和盈余波動性交互項與研發投入正相關。

同樣的，為進一步考察高管薪酬的調節作用，在模型1的基礎上，把高管薪酬與盈余波動性的交乘項納入其中，構建出模型3。

模型3用來檢驗高管薪酬對于盈余波動性與研發投入正相關關系的調節作用，預期高管薪酬和盈余波動性交互項與研發投入正相關。

在模型設計中，還控制了公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、成長性指標（Growth）等變量。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2顯示了樣本數據描述性統計報告。本文選擇了578組創業板上市公司的數據，以此作為研究的重點，可以看到研發投入最大值為52.61個百分點，最小值為0.07個百分點，差距懸殊。由此可知，創業板上市公司中的不同企業在研發投入方面存在較大的差異性，從具體數據可以看到，研發投入在1.5個百分點到12個百分點之間的較多，由此可以判定，創業板上市公司對于研發投入并未予以足夠的重視，之所以出現這種情況，主要原因是創業之初企業資金來源不足。盈余波動性均值一般在4.876，其中最大值達到58.54，而最小值僅僅為0.11，差距極為懸殊。由此可知，創業板上市公司盈余波動性較大，盈余管理能力不足。在對高管持股比例數據進行研究時發現，創業板上市公司高管持股數據各不相同，差異較大，甚至出現兩極分化的情況。從高管薪酬的數據來看，標準差僅為0.58，各公司之間數據差異較小，說明創業板上市公司高管薪酬處在一個基本一致的水平上。從三個控制變量的數據來看，創業板上市公司規模差異不大，都集中在20—22之間，這可能由于公司初創，規模普遍較小。資本結構的最大值、最小值、平均值分別為0.8257、0.0293、0.3075。通過這些數據可以判斷，創業板上市公司資本結構較為合理，處于健康水平。公司成長性均值在0.2895左右，說明創業板上市公司成長性較高，企業發展潛力大。

（二）相關性分析

在對表3的數據進行分析后，得出相關性結論如下：（1）前三年的盈余波動性與本年研發投入之間存在著正相關關系，從而初步驗證了假設1是成立的，換言之，盈余波動性越大，則研發投入越多。（2）高管持股比例、高管薪酬均與研發投入顯著正相關，高管持股比例與盈余波動性的關系不顯著，而高管薪酬與盈余波動性在10%的水平上顯著，這說明高管激勵對企業研發投入有一定的影響，而對盈余波動性的影響較小。（3）公司規模、資本結構、公司成長性等因素對研發投入具有影響力，呈現出負相關關系。

在以上的研究中對相關性進行了分析，但是分析具有局限性，沒有把其他變量的情況納入研究中來，所以上述研究只是初步論證，為了達到更好的研究效果，需要采用多元回歸的方式，對其他變量進行分析控制使研究更加深入和全面。

（三）回歸結果分析

從表4主效應的回歸結果可以看出，模型1的F值為15.028，并且通過了1%的顯著性檢驗，即模型整體具有較強的顯著性。調整后的R2數值為0.089，方程擬合度較小。

模型1對盈余波動性與研發投入的關系進行了檢驗。盈余波動性與研發投入在1%的水平上呈現顯著正向相關關系（β=0.169，P[0.01]）。由此可知，如果盈余波動性較大的情況下企業會做出反應，通過增加研發投入對盈余質量加以控制，即盈余波動性越大，研發投入越大。H1得到了驗證。

從表4可以看出，模型2的F值為12.808，模型3的F值為14.877，兩個模型都通過了1%檢驗，模型顯著性較強。調整后的R2分別為0.093和0.107，較之模型1擬合度均有所提升。

模型2就高管持股比例對盈余波動性與研發投入關系所產生的調節作用進行了檢驗，把高管持股與盈余波動交互項納入研究中，可以看到模型2在擬合度上發生變化，呈現出提升狀態，交叉系數為0.315，在5%的水平上顯著，由此可以判定，高管持股對盈余波動性和研發投入具有正向調節作用。這表明提高股權激勵水平，可以使高管更加關注公司業績發展，調動其研發投入的積極性，促使其通過增加創新投入來平滑盈余。H2得到了驗證。

模型3檢驗了高管薪酬對盈余波動性與研發投入關系的調節作用，高管薪酬與盈余波動性的交互項系數為0.228，且在1%的水平上顯著，說明高管薪酬對盈余波動性與研發投入的關系產生了顯著的正向調節作用。因此，提高高管薪酬，對企業研發投入強度具有積極的促進作用，可以使企業的競爭力加強，企業業績穩定增長，有利于實現持續發展的遠大目標。H3得到驗證。

從控制變量來看，資本結構（Lev）系數呈現出負數，且在1%的水平上顯著，由此可以判斷，公司負債水平越高則研發投入越小。公司規模（Size）沒有通過顯著性水平檢驗，說明企業規模與研發投入之間并無顯著關聯。成長性（Growth）在10%的水平上顯著，說明其對企業研發投入所產生的影響力是有限的。

五、結論與啟示

隨著政府對于創新創業的鼓勵，企業會越來越重視創新戰略的推進。本文以創業板上市公司為背景，探討了盈余波動性對于企業研發投入的影響，并從高管激勵的角度分析了高管持股比例對于二者的調節效應。研究結果表明，創業板上市公司盈余波動性對研發投入有正向作用，而引入高管持股比例以及高管薪酬作為調節變量時，會加強這種正向作用。即在高管持股比例較高時，管理層更傾向于通過加大研發投入來降低盈余波動性的負面影響。同樣的，較高的高管薪酬更能加強研發投入對企業績效的提升作用。這充分說明了高管激勵是股東實現公司價值最大化的一個不容忽視的因素。

本文的研究結論對于企業保持業績穩定和提高核心競爭力具有一定的參考價值，尤其是在優化公司治理方面有重要啟示。

1.新興創業企業要重視創新戰略及研發投入。在盈余波動性的影響下，初創企業由于其承受風險的能力較弱，往往會面臨更大的業績波動，無法適應日益加劇的市場競爭，因此更應該加大企業創新力度，加快公司改制來提高企業的盈利與適應水平。

2.創業板企業同時要重視高管激勵。企業通過給予管理層股份以及提高高管薪酬可以增強管理者的工作熱情，約束管理者行為。在面臨盈余波動性等情況時，更能從企業價值最大化角度出發，增強企業研發投入，讓企業向著可持續的方向發展下去。

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【基金項目】 陜西省科學技術研究項目“陜西創新驅動發展問題研究”（2014KRM04-02）、“陜西資源主導型企業協同創新研究”（2014KRM37-02）

【作者簡介】 李玲（1973— ），女，陜西長武人，博士，西安科技大學管理學院副教授、碩士生導師，研究方向：技術創新管理;陳熙（1992— ），男，山西臨汾人，西安科技大學管理學院碩士研究生，研究方向：技術創新管理;張巍（1978— ），女，陜西西安人，博士，西安科技大學管理學院講師，研究方向：技術創新管理